2020展望:十问【核心资产】

来源：韭菜说投资社区

年底各种策略会特别多，不管是卖方办的还是买方办的，听得最多的讨论就是“核心资产2020还能不能硬下去”？

这篇文章基于近期和汇添富权益投资总监王栩的的交流，以及我们自己的理解，一共大家梳理了10个关于核心资产的关键问题。

一、直观上的核心资产是啥？

到底哪些股票是核心资产，我给大家找了三个直观角度：

一是公募基金持仓，他们依旧是A股市场话语权较大的机构投资者，核心资产其实最早指的就是基金重仓股；

二是外资持仓，包括北上资金和QFII，他们正在加速流入抢夺公募基金的麦克风；

三是从纯业绩角度，我们用RoIC（资本投入回报率）这个指标，衡量企业创造的价值。

看看这三者有什么异曲同工之处。

注：此图仅为说明问题，不是股票推荐

图中蓝色代表个股的出现频率，大面积的重复说明老外买的和基金买的都差不多，而这些公司又恰恰是财务上投资回报率极好的公司。

当国内投资者对这些既没概念，又不性感的“大烂臭”提不起兴趣的时候，机构大大们正在闷声发大财。外资的数据不清楚，但至少公募基金的历史收益率，累积的收益已经大大碾压指数和股票中位数！

二、大佬们眼中的核心资产是啥？

上周，在上证报举办的一个活动上，有几位大佬给了自己的定义：

汇添富基金副总经理袁建军：核心资产是市场上投资者筛选出来的一批优质的行业龙头公司，具有良好的商业模式和行业背景，极强的竞争优势，以及优秀的管理层。从财务指标看，这些公司往往具备良好的现金流和创造力，以及稳定优异的净资产收益率水平。

东证资管副总经理林鹏：核心资产是具有非常强的竞争力的一些企业，它们同时也能够体现出中国的优势，并在资本市场上能够重视并处理好与各类投资者的关系，是注重为投资者带来长期回报的上市公司。

兴全基金投资总监谢治宇：核心资产就是一个好的生意，例如例如竞争格局良好，创造能力强等。

博时基金投研总监曾鹏：有人认为是白酒为代表的消费、半导体为代表的科技，这都是结果。当企业的生命周期和产业周期相叠加的时候，往往就是一个核心资产诞生的时候。

少数派投资研究总监张宁：即便是在股市寒冬到来的时候，我们也依然不舍得卖出的资产，那就是核心资产。

三、Core天然不是消费，消费却天然是Core

虽然众说纷纭，但大家的感受基本都会指向一类资产：消费股，甚至直接就说是白酒、是茅台。为什么核心资产Core在美国大家说的是FANG，是Nifty Nine这种科技股，跑到A股就成了白酒、银行？

这其实是历史遗留问题：好的科技股基本不在A股上市，好的消费股基本全在A股上市，而银行保险基本都在多地上市。

这种局面的形成，使得机构（当然包括外资）在投资的时候，想买BAT人不来A股，想买大金融，外头也有货还更便宜，而想买消费，唯独我大A独有。

所以在A股呈现出的明显特征就是：消费股成立核心资产的扛把子，白酒家电股的市值动不动就碾压别人整个板块，看似不合理，但其实全靠同行衬托。

四、少数个股的狂欢绝非A股独有

我们前面说了FANG+，指的是美股中的Facebook，Amazon，Netflix和Google，外加苹果、推特、特斯拉等，而Nifty Nine 则通常会加上微软、Salesforce、星巴克等，反正不管是叫FANG、Nifty Nine，还是FAMG，就是那么一堆科技+消费于一身的美股大蓝筹。这几年他们的表现怎么样呢？

这几年美股呈现的状况是：标普不如纳斯达克100，纳斯达克不如信息科技，信息科技不如FANG+，也就是说，是少数个股的涨幅远超市场，一小撮股票带着大盘跑。

注意，这种情况并不是独立的，而是全球性的：越来越多的市场，个股跑不赢大盘成为常态，且在加剧。

五、为什么大象也能奔跑？

今年是大部分指数均正收益，但是如果把涨幅拆解成估值和盈利增长，则会有新发现：

中证100、上证50、上证180、沪深300是利润和估值同时增长；

而中证500、创业板、中证1000等几乎全是靠估值在增长，盈利变化是0增长甚至负增长；

为什么大象在奔跑，而且跑的还不慢，使得大盘成长风格成为今年抢眼的板块？

这一段我直接引用汇添富基金经理王栩的观点：

过去大家为什么喜欢投一些小股票，因为它很有可能经历非常高速的增长，但是风险很大。过去大公司大家不爱投，因为它很平稳，业绩可能每年就涨10%，好像很难超过这个增长。

为什么现在大象也能奔跑，比小公司跑的还要快。因为信息技术的发展，使得企业的管理效率大幅提升。以前大公司发展为什么真的慢，因为他不敢高速的发展，一旦高速发展，它的内部控制会使它崩掉。但是现在这种创新性的公司，对持续增长有非常巨大的贡献。现在买企业一定是综合能力非常强的企业，它有非常强的后劲。从全球来看，已经出现无比巨大的公司。像亚马逊这样，什么行业都做得很好。像华为，也是无比巨大的公司，而且它还在持续的增长。

A股龙头公司的收入、利润、ROE都更强

第二个就是大企业本身实力增强以外，我们中国经济发展到一定阶段后，在规范、在成熟，壁垒在增强，核心企业的优势无法被超越和复制。

第三个就是人才、技术和全球视野。中国从技术研发上其实已经赶上了，我们中国的规模优势、成本优势其实都是非常强的。中国企业其实也逐渐的走向了全球，全球市场空间更大，比如说中国现在非常优秀的互联网企业，它的这种运营模式老外也在抄，华为手机在欧洲也是卖得非常非常好的。我相信未来还是会有这样的趋势，现在非常优秀的公司，它的管理团队都要求具有非常强的全球背景，要么是外国人，要么必须是在国外待过较长时间的这种中国人。

六、大象起舞背后是赢家通吃

风投界有一个梅特卡夫定理，即某个网络的价值是该网络用户数量的平方。也就是说，你的产品用户数量增加一倍，产品的价值增加4倍。比如你的微信的价值，取决于你有多少朋友在用，比如淘宝上商家越多，消费者也就越多。所有具有网络效应的商业模式，最终都会出现一个局面：强者恒强，赢家通吃！最多只有老大和老二，老三都得死，更不要说小公司。所以你看到当某个领域开始出现头部公司，这些牛逼VC们不管多贵都要投进去。

标普5巨头市值=后283家公司市值

网络效应首先出现在信息科技产业，随着信息技术对各行各业的渗透，也正在向传统产业蔓延。比如造电动车，为什么大家都认为可能只有特斯拉一家能做到最好，那是因为用的人越多，跑过的路况就越多，形成的数据就越多，反过来它就进化越快，性能越安全，最终形成正向反馈。

传统车企老板李书福如何看特斯拉

本质是构建线上技术

也不是说小企业就没有活路了，想要胜出，必须是在一个全新的领域，而且这个领域大企业原始的资源没法转化。这，真的好难！

七、经济周期下的避险资产

最近几年在各行各业都出现了一个现象：旱的旱死、涝的涝死。

头部基金公司发产品，一天能搞几十上百亿，还得配售；中小公司吭哧吭哧三个月保成立都困难。

大企业本来也不缺钱，发债是为了给合作伙伴面子，票息低还疯抢；小企业急需输血，求爷爷告奶奶发个债，开高价还没人敢买。

越是小企业，借钱越难，违约也就越多，再借钱也就更难，这种循环反馈，无形中使得大企业形成了对小企业的竞争优势。而这，正是全球经济下行周期的必然产物，尤其在中国，核心资产具备了一种“避险功能”，资金都希望躲进去猫冬。

这是市场的自然选择，最终“剩者为王”。

八、外资为什么喜欢？

那么外资喜欢它们什么呢？

一是全世界都在降息、负利率已经很常见，想找到收益高的东西越来越难，而中国的这些核心资产看起来着实不错，估值仍旧有吸引力十足。

二是外资的考核周期长，需要的是长期收益好、确定性较高的资产，而这些核心资产业绩增长稳定，正好符合胃口；

三是老外喜欢买看得懂的东西，A股3000多家公司，人家看得懂的也就这么些。就好比你去买美股，肯定也只敢买耳熟能详的大公司，特别是渗透在我们生活中的中概股。

Tips：11月22日，中国证券金融股份有限公司党委书记、董事长聂庆平表示，2014年以来外资开始加速抄底A股，持有境内人民币股票资产市值从2014年初的3500亿元上升至1.77万亿元人民币，占A股流通市值的比例从1.7%上升至3.8%，已经超过保险机构(3.5%)成为A股中仅次于公募基金(4.3%)的第二大投资主体。

九、涨了这么久，难道真的不贵吗？

要说贵不贵，那要看和谁比？

如果纵向和自己比，毕竟涨了这么久，无论是绝对值还是分位数，都不在最便宜的区间；

如果横向和中小创比，当然一点也不贵，并且增速还更快；

如果横向和美股中的核心资产比，同样不算贵。

下图可以看出，在利润、ROE都差不多的情况下，中国这些“好公司”的估值明显更低；

至于投资时愿意看历史的纵向对比，还是现实的横向对比，就要读者自己拿主意了。当然，投资更重要的是面向未来的眼光，历史和现在都只能是参考。

十、什么时候核心资产行情会结束？

大家知道，A股过去是散户主导的市场，投资行为短期化、投资风格激进，但最近几年这种投资者结构在转向，包括流传甚广的理念“炒股不如买基金”，其实也是去散户化的一种缩影。

未来几年，机构的话语权还会持续加大：

社保作为全市场最大的金主，权益投资增量一直在加大；

外资还在一步一步流入；