2020“慢牛”起步 在高波动预期中把握“关键少数”

2019年的中国资本市场，是制度“建设年”，是“结构牛”“深化年”，还是机构“大丰收”的一年。这些情形将有一些会在2020年继续演绎，例如金融市场开放和资本市场制度建设以及“结构牛”趋势等。尤其是在2020年初的这几天，高层不断释放大力建设资本市场的信号，如新版《证券法》历时四年多正式审议通过，一个更加法治化和市场化的资本市场已然迎面走来。

中泰资管首席经济学家李迅雷在接受《红周刊》记者采访时表示，“2019年推出科创板并试点注册制，以及完善退市制度和上市公司治理等多重举措，是能够推动A股成为国际上成熟的资本市场的。真正完善上市公司的治理结构，进而推动上市公司质量持续提升，这给资本市场带来了机会。”

同时，多位接受《红周刊》专访的职业投资人表示，银行和非银正处于结构化趋势中，而地产和大消费龙头越发彰显行业地位和市场地位，或在2020年有更好表现。

“储蓄搬家”新提法

预示“慢牛”大前景

2020年1月4日，中国银保监会发布的《关于推动银行业保险业高质量发展的指导意见》（下称“《指导意见》”）指出，要改善资本市场投资者结构，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场的长期资金。这就是市场流传的政策鼓励居民“储蓄搬家”。

如果对标美股市场，“储蓄搬家”不算新鲜事物。早在上世纪60年代，美国发生过一段“储蓄搬家”的故事，因为居民资金涌入股市，令60年代的道琼斯指数累计上涨近1倍。对此，纽约天骄基金管理公司总裁郭亚夫在接受《红周刊》采访时指出，促成美股当年大涨的原因主要有三个：一是当时美国经济持续繁荣，公司经营状态上佳，社会失业率只有4%，虽然也有美国肯尼迪遇刺等重大事件扰动市场，但市场还是更多地反映了经济基本面。二是美联储的货币宽松政策，导致居民更加愿意把资金从银行拿出来投向有较高收益的股市。三是金融产品持续创新，当时兴起不久的共同基金刚发展到60年代已经获得越来越多投资人的认可，特别是得到那些没有投资经验的普通投资人的认可。从60年代初到60年代末，共同基金规模从170亿美元扩大到500多亿美元，增加了3倍多，成为居民“储蓄搬家”的功臣。

郭亚夫说，“中国居民的‘储蓄搬家’能否实现，很大程度上取决于居民的意愿。我们看到，中国经济质量正在提升、货币政策在2020年或比2019年相对宽松、金融创新的产品正在陆续推出，中国资本市场的环境越来越像上世纪60年代时的美国，因此居民‘储蓄搬家’的前景值得期待。”

除“储蓄搬家”新动向外，最近1个月来高层对资本市场不断发声。在2019年末召开的中央政治局会议上，高层提出要完善资本市场退市制度，要提高上市公司质量。在李迅雷看来，资本市场完善退市机制对现有上市公司治理结构进行改进，由此一来，现有上市公司的质量会得到提升，这给资本市场带来机会。他向记者指出，“加强上市公司信息披露、注册制的稳步推进、资本市场开放等举措，将中国资本市场向成熟市场去贴近，这个过程我们正在亲历。”

兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委在2019年4月份接受《红周刊》采访时曾提出，决定性的改革举措是资本市场长期稳健发展的最坚实基础，包括注册制、科创板、新《公司法》迅疾落地，新《证券法》临时调整以配合科创板等，都展现了在股市改革上，高层有着巨大的决心和强大的执行力，这绝不是一个权宜之计。对所有投资者来说，这些均是牛市的根基。

货币和财政政策“双加持”

夯实长牛根基

在“储蓄搬家”和资本市场制度持续完善的“利好”之外，国家的货币和财政政策也稳住“牛途”。海通证券宏观分析师姜超在2020年1月4日发表的研报中提出，从1970年代的美国经验看，决定股市表现的最关键因素不是经济增速，而是通胀水平。在过去的40年中，美国M2增速保持在6%左右，经济增速保持在2.6%左右，通胀率保持在3.3%左右，美股的股息率约2%，因此孕育了40年“长牛”。在这轮长牛中，投资者最终能获得10%的年化回报率。

姜超认为，展望未来，如果中国货币增速维持在8%左右，可以支撑中国经济保持5%左右的中速增长，同时通胀维持在3%左右的温和区间。那么投资在中国股市，一方面可以获得企业盈利每年8%的增长，还有2%的股息率回报，合计就是每年10%左右的回报率。未来10年的中国股市有望演绎美国过去40年的故事。

申万宏源、中信证券、兴业证券等各大券商对2020年M2增速的预期在8.2%～9.2%之间。

李迅雷认为，2020年是值得期待的，并不是大家期待的经济企稳，不是更加积极的宏观政策，包括中国降息周期的继续以及房地产政策的边际放松等，而是资本市场深层次改革。“当然，2020年流动性将偏宽松，这样市场利率水平会降下来，股票市场的估值水平就会提高，我认为A股市场在2020年颇具吸引力。”

2020年市场波动可能会变剧烈

机会也将更加分散

对于2020年的A股市场，李迅雷认为会延续结构牛的走势。“主要原因在于，时代是不断进步的，我们不会重复过去的炒短、炒新、炒概念的历史。小市值股票从2017年至今估值水平在不断下降，没有看到总体逆转的迹象。另外，在外资进来后，他们有做空股票的策略，也会对冲风险，随着股指期货和融券规模的扩大，A股市场正在改变过去单边的市场特征，因此，今后还想炒壳、炒小、炒概念将很难获得超额收益。”

李迅雷解释道，今后的A股市场就是行业分化、公司业绩分化加深的市场，今后中国的经济就是分化的经济。这种分化包含两部分：一是新旧动能的分化，新动能比重会逐步提高，旧动能比重会逐步下降。从资产配置角度来看，我们需要与时俱进的去拥抱新经济。二是行业内部的分化。“就传统产业来讲，内部也出现明显分化，头部企业的市场份额正在提高，如果行业是夕阳行业的话，那么行业中的头部企业就是朝阳企业，其市场份额逐步提高，成长性也表现很好。而业绩滑坡的中小企业则会被逐渐淘汰。”

在李迅雷看来，2020年的结构牛与2019年相比有一些特征上的改变。具体而言，2019年是典型的配置核心资产的逻辑，2020年能够获得超额收益的标的可能会更加分散。“最近市场中炒概念、炒主题的氛围有所抬升，主要也是因为核心资产的价格不便宜了，市场中开始‘折腾’题材和概念，但是长期来看，‘题材或概念’的估值水平难以持续提升。从这个侧面可以看出，2020年的机会不像2019年那么集中。”

在结构牛之下，李迅雷表示，2020年市场的波动幅度会有所提高，全球进入低增长、高震荡模式。对A股市场的投资者来说，2020年的平均收益率可能低于2019年，2019年是机构投资者扬眉吐气的一年，但是2020年并不好做，面对风险的时候更多了。“在这个情况下，投资者要更加注重于结构性的机会，周期性行业，未来的走势会相对较弱，大消费、高科技板块，或者大市值板块的走势有望跑赢市场。”

首创证券研发部总经理王剑辉也向《红周刊》记者分析称，2020年资本市场的波动性会大于2019年，“全球经济在弱势中波动，市场抵抗力更脆弱，所以波动性应该还有增长的可能。”

银行、非银结构化进行中

地产和消费“马太效应”加剧

在“慢牛”和“长牛”的未来逻辑中，以及震荡加剧的2020年市场中，投资者的收益可能来自那些“关键”龙头。中泰证券银行板块首席分析师戴志锋于2020年1月4日在《红周刊》刊发的署名文章指出，未来银行势必会出现分化，比较美国、日本、德国三个国家的银行业格局会发现，各国银行业发展到稳定状态都呈现二元化状态，大型与小型银行的市场分割相对固化；大型银行是全能型银行，具有规模优势和承担系统性风险；小型银行聚焦当地工商借贷和消费信贷。在A股市场主要是头部的建行和招行等大行，以及扎根长三角的宁波银行等小而优的地方性银行。

在非银板块同样要“盯住”关键少数，温莎资本非银分析师余武信向《红周刊》记者表示，2020年非银板块会有较为明显的机会。首先，保险行业内，2020年业绩（NBV）会有恢复性增长，整个行业已经走出了业绩低谷。“同时政策已经出手规范行业有序竞争，扼制了部分中小险企不顾后果搅乱市场的可能，龙头险企未来的竞争力会越来越强。”但在券商领域，在关注航母级券商的同时，一些有特色的中小券商也存在机会。

对于争议较多的房地产板块，地产行业资深人士韩毓祥在接受《红周刊》采访中指出，在2015年股市剧烈震荡过后的几年里，个别地产股在过去三四年里有比较好的表现。由于房地产行业费用前置、利润后置的特点，最近两年到了利润逐步兑现的时机，部分地产企业的业绩会有向好的趋势。其中，头部房企在2020年和2021年间，会出现业绩的大幅增长，只要稍稍留意，提前半年就能看到。“具体来说，保利、万科、融创是我认为的优秀的地产公司。万科的销售水平领先其他企业，而且策略不会很激进，业绩增速和利润是很高的。对于融创来说，它激进扩张、快速加杠杆的策略已经完成了。而保利近年的表现，是大型地产股中尤为突出的。”

据了解，在过去很多年里，房地产企业都是以住宅的快速周转为扩张基础，过去5年的销售额超过了2015年之前所有年份的住宅销售额之和。韩毓祥指出，2020年，房地产兴旺的销售可能将很难持续，大部分极高的销售增速无法长期维持，大中型房地产公司面临转型的压力，中小房企面临很大风险。

与房地产存在争议类似，在2019年大涨的消费龙头会否延续到2020年呢？对此，深圳市东方马拉松投资总监李明在接受《红周刊》采访时表示，“我们认为大消费有稳定的需求，也有技术和商业模式变化带来的新兴公司，是长期都存在投资机会的领域。大消费不变的是人们对美好生活的追求。便宜、方便、品质、服务等核心需求是多样的，也是不变的，这背后是不变的人性。”

在李明看来，大消费也是在变化的。技术的发展带来新的可能，拓展了边界、改变了成本以及成本结构；代际变迁带来消费习惯和偏好的变化；人口的年龄结构和家庭结构的变化也带来不同的需求。这些变化带来了产品、商业模式的变化，这些变化对于被替代的传统公司是威胁，而对于新兴的公司则是可能的投资机会。

“中国现阶段有很多处于早期发展阶段的行业，在未来很长一个时期都可以找到很好的投资机会。例如互联网与传统行业的结合、教育培训、物业管理、家居等行业。对于产品和商业模式变化缓慢的行业，也存在行业渗透率提高的投资机会，龙头公司份额提升、盈利能力提升的投资机会，也有公司竞争力改善带来的投资机会。例如白酒、餐饮等行业。总体来说，2020年大消费板块的结构性机会还是存在于有竞争优势的企业，强者恒强的‘马太效应’还会在2020年持续。”■

（本文已刊发于1月11日的《红周刊》）