东方红资产管理陈觉平：如何获得信用债的超额收益？

（本文根据东方证券资产管理有限公司公募固定收益投资部基金经理陈觉平先生在固收投资交流会上的演讲整理。）

今天想和大家分享一下我们是怎么做信用研究的，谈一谈我们怎么寻找阿尔法标的。

寻找债券的阿尔法

国外已经把投资级和投机级债券标的分的很清楚了，我个人认为国内的市场也需要把这块分清楚。在我们看来，市场对投资级标的的定价已经非常完善了。

从我们的角度来说，成熟期的行业或者企业才可能出现投资级的标的，比如高速、水务、电力、市政等，或者类似水泥这种非常成熟、现金流好的行业。标普和穆迪会划分业务风险和财务风险，当业务风险比较大的时候，就需要公司在财务方面非常稳健，比如有息负债率要非常低，这种标的才有可能被评为投资级的标的。对于投资级标的，我们认为是绝大部分情况下是可以拿来做配置盘的，基本不会有什么大的信用风险，这类企业信用研究员只需要保持跟踪即可，不需要花太多的精力去深入研究。

对信用研究员来说，更多的时间和精力会放在投机级的阿尔法标的上，去寻找信用资质可能会向好的债券标的。

企业向好其实就是两个因素：第一个是现金流大幅改善，杠杆也得到控制；第二个是行业竞争格局趋稳，没有其他的进入者。这类型企业基本上是处于生命周期中的发展后期、快要进入成熟期的状态，在我们的研究里面，其实是一直在找这样的标的。在衰退期的企业里面，其实也有一部分这样的标的，如果这些标的剩余期限不长、资产流动性特别好，其实他们的债券也是足够安全的。

目前的市场只有 AA、 AA+和 AAA 三个评级，以后可能就只有 AAA 和非 AAA 两个评级，这就导致了很多机构一刀切的做法。但其实一刀切也未必安全，近两年发生的不少违约主体就是AAA的，国企信仰也已经被打破。我们的工作就是要搞清楚哪些标的是安全的，哪些标的是有潜在风险的，最近市场上发生了一些信用事件，我们的工作就是去不断地排雷。

债券和股票的逻辑还是不一样的，股票是找到好标的就入库，债券则是有不好的标的就去排除，我们内部会去做减法。好的标的我们会有统一的入库标准，比如盈利好、负债率低、竞争力强等等。

我们觉得很多企业是可以研究清楚的，对研究不清楚的企业基本不会入库、后面也不会碰，降低了踩雷的可能性，这是内部风控的第一道防线。

另外，我们认为大部分出问题的企业都会有一定的特征，而且是很早以前就已经显示出这样的特征，只是可能我们暂时没有发现。所以我们频繁地调研和交流，去了解企业的最新情况，从而在企业信用资质出现变化时就发现并处理，这是第二道防线，交易是规避风险非常有效的方式之一。

我觉得市场上投资级标的数量不会很多，可能不会超过 500 家，剩下的大部分企业是投机级标的。我们要把整个市场的投资级和投机级债券的发债企业区分开来，然后在投机级里面寻找合适的标的，这些企业有竞争力强、盈利能力强、负债率不太高等特点。

国内企业发债有个特点，就是喜欢用集团企业去发债，导致这几项指标很难分析，光看报表无法得出结论，所以我们的信用研究员会经常去企业调研和交流。但是未来几年，相信随着监管要求的不断提高和规范，报表的可读性会越来越强。

信用债阿尔法的逻辑

我们认为信用债可以做阿尔法的一个逻辑是，基本所有行业这几年都在经历行业集中度提升的阶段，目前很多行业都已经逐渐形成了寡头垄断的格局。行业竞争格局稳定了，就不会有新的企业进来，业内只有这几家企业竞争的话，我们花时间和精力，就可以搞清楚哪家企业会更好。

另一个逻辑是，在寡头垄断的格局下，龙头企业盈利能力强、成本低、规模效应、品牌建设等优势就会更加凸显，而且这种优势未来还可能会继续巩固。对大部分行业来说，目前都已经基本完成了行业内部的信用分化，这会让阿尔法变得更好做。我们喜欢处于发展中后期的企业，一方面可以享受行业集中度提升的红利，现金流和盈利能力改善，可以从中获取资本利得，另一方面这类企业财务杠杆仍处于高位，通常收益率相对较高，从而获得票息和资本利得的双重收益。

行业内部出现了分化，所以一个行业里的阿尔法标的不会太多，以前就算不买行业排名前三的，去买排名第四到第六的企业也行，现在逻辑不同了，行业的资源、资金都往头部集中，股票投资也呈现同样的格局。我个人觉得股票的表现是领先于整个市场半年到一年的，而债券是落后于整个基本面大概半年到一年的。

我们做信用研究主要分成三块功能：第一块是风控，我们内部的风控不只是去看报表，还要不断去跟踪和熟悉自己的持仓；第二块是寻找阿尔法标的；第三块是信用定价。

投资级标的市场定价已经非常透明，投机级标的扰动因素非常多，定价就变得很困难。这些扰动因素里第一个是银行；第二个是结构化，有的企业发债可能真实价格在10%，但票息可能就控制在6-7%，比如2018年最明显的就是城投债和地产债。

怎么选券？

第一个因素是以现金流为核心进行分析，我们对于入库的企业，一定要弄清楚现金流，资产和现金流是要对应的，有的企业可能资产是1000亿，但是通过现金流感觉到的资产好像只有200亿。也有的企业说自己在某个领域竞争力很强，但可能这块业务只占到它总收入的10%，这种企业很多信息不透明，就很难评估它的风险。对我们来说，报表披露越详细的企业我们越喜欢，报表一头雾水的企业可以去研究，但是要入库就比较难。我们内部要做到以现金流为核心，做财务测算的时候也是这样。

另一个因素是行业壁垒，我们只买行业进入壁垒高的企业，除非某家企业报表特别好、负债率特别低、债券期限特别短，但这种企业我们更多是从流动性和违约风险的角度出发，而不是从持续经营的角度去分析。这种企业即使外部评级低也还是安全的，因为它评级低其实只是因为规模小。国内的评级基本是看股东、行业和规模，但其实这几个指标并不能说明企业的竞争实力、盈利能力或偿债能力。同时，我们不希望企业做太多的多元化布局，多元化做的比较多的企业我们会尽量回避。

行业选择的五大标准

在行业的选择上，我们具体有几个标准：

第一，关注行业壁垒，如上面所讲。

第二，企业现金流要透明。在2017 年之后，特别是“三去一降一补”政策出来以后，加上资管新规的实施，让我们更加关注影子银行的问题，因为银行的很多业务都在表外。

第三，民营企业实际控制人知道自己的边界，因为它决定了治理结构和偿债意愿。境外评级都是看偿债意愿和偿债能力，而国内对偿债意愿关注度比较少，但其实在违约的100多家企业里面，绝大部分都是因为偿债意愿的问题。所以如果我们不弄清楚这个问题，这种标的绝对是不会入库的。我们要先弄清楚那些表外的事情的，比如老板是不是中国国籍、家庭构成、有无子女接班情况等等。

第四，一家优秀企业一定是有很好的企业文化。一家企业文化优秀的公司里，员工一定是各司其职，公司在业务拓展、盈利能力稳定性、负债结构、负债率高低、员工素质、管理层和人才梯队等方面往往都会看得更长远，这种标的我们也会选择是中长期持有，哪怕是投机级标的也可以。只是文化这个东西比较悬，需要不断的去感知，但的确是非常非常重要的。

第五，再融资渠道的适应和驾驭能力。这一点在 2018 年之后就是最重要的标准之一。大部分民营企业出问题其实都是在再融资上面，这一点是股票融资和债券融资的最大区别，债券融资的基本都是靠借新还旧。长三角的企业，很多是偏好股权融资的，负债不会太高，资产质量也不太差；但是某些区域的企业，喜欢债券融资居多。

国外很多大公司，实际控制人基本不参与运营，而国内不是这样的，除了一些科技类企业老板不参与，国内大部分企业都是老板亲自参与管理的。对我们来说，一定要了解企业背后的运营团队是谁，如果是职业经理人，这个团队的报表相对可读性会强一些，而老板自己管的公司报表的可读性就需要打折，一家企业的财务总监如果每年换一次，这种公司我们也基本上不能碰。

我们对研究员的要求，就是要尽量了解企业是怎么融资的，以及未来有什么样的融资计划等。我们去公司调研，一定要想清楚这四者之间的关系：股票持有人的诉求、债券持有人的诉求、银行的诉求、公司自身的实际情况。整体上来看，监管是在不断趋严的，要求是在不断提高的，所以我们觉得未来报表的可读性也会更高。

谢谢大家！