文丨陶辉东

编辑丨陶辉东

来源丨投中网

2020年1月8日，新一年的首次科创板上市委审议会结果出炉，两家上会企业仅有一家获得通过，另一家被暂缓审议，成为2020年首家被科创板按下暂停键的企业。这家被暂缓审议审议的企业，是2018年营业收入达250亿元、净利润5.7亿元的光伏龙头——天合光能。

暂缓审议并不意味着上市失败，按科创板的审核办法，后续条件具备后天合光能可以重新进入审议程序。在天合光能之前，科创板已有复旦张江和秦川物联两家企业被暂缓审议。坏消息是这两家企业的上市进程此后再无进展，其中复旦张江已经被“暂缓”了三个月之久。

私有化回国上市 估值翻倍 众PE入局

天合光能1997年成立于江苏常州，是成立较早的光伏组件供应商。2006年天合光能搭建红筹架构，赴境外募资，先是在2006年5月完成了一轮4000万美元的私募融资，紧接着于2006年12月登陆纽交所。上市后，天合光能通过增发股份（ADS）、可转债，累计募集资金达10亿美元，在十年间发展成为全球最大的光伏组件厂商。至2016年，天合光能组件累计总出货量超过23吉瓦，全球排名第一，占据超10%的全球市场份额。

此后，在产能过剩、“双反”冲击下，光伏泡沫破灭，光伏板块在美股表现低迷。2015年12月，天合光能正式提出从美股私有化退市，并于2017年3月最终完成退市程序，成为首家从美股私有化的光伏中概股。

光伏产业过去十多年起起伏伏犹如过山车，天合光能就是一个典型例子。在2006年的私募融资中，天合光能得到了多只美元基金投资，当时的估值为1.1亿美元。在美股上市后，天合光能在光伏泡沫的高峰时市值高达40亿美元。而随着泡沫破灭，天合光能市值又大幅缩水至不足10亿美元。2017年的私有化交易中，买房团给出的估值约11亿美元。

作为行业龙头的天合光能，私有化备受资本关注。参照当时A股的类似上市公司的市值水平，如果天合光能私有化后成功登陆A股，市值将至少有三倍的涨幅。

因此天合光能的私有化方案一经提出，很快吸引到兴业银行旗下兴业基金、中欧基金等知名PE加入买方财团。不过由于后来国家的外汇管理、境内资金出境受限，兴业基金、中欧基金均未能实际参与私有化交易。交易方案改为由天合光能创始人高凡际向兴业银行香港分行借款12亿美元，完成了私有化交易。私有化完成后，高凡际再通过境内外资产重组等的方式回收资金，偿还兴业银行的借款。

2017年天合光能从美股退市，拆除了红筹架构，并很快在境内引入了多家新的PE投资者，此后又有众多PE基金通过老股转让的方式入股。此时，在回A股上市的预期之下，天合光能的估值已经水涨船高。例如，2017年 11 月，鼎晖投资通过福建省产权交易中心，受让了天合光能0.65%的股份，总价为1亿元，也就说天合光能估值达155亿元人民币，与半年前私有化的估值相比已经翻倍。

上市遇阻现债务难题

天合光能并不是唯一一个私有化回国的光伏企业。因为A股与美股市场间高达数倍的估值差，私有化或分拆回国上市，是光伏中概股的共同选择。

就在天合光能被科创板暂缓审议的同时，1月8日晚晶科集团拆分出来的晶科电力的主板IPO申请顺利过会。晶科集团是天合光能的主要竞争对手之一，与2010年登陆纽交所，2016年将其下游业务晶科电力拆分，谋求独立上市。

更早前，2019年11月15日，另一光伏龙头晶澳太阳能借壳天业通联上市完成了股权过户手续及相关工商变更登记事宜，天业通联更名为晶澳科技。晶澳于2018年7月从纳斯达克退市，随后启动了借壳上市，历时一年半终于完成。

相比之下，天合光能起了个大早，却赶了个晚集。做第一个从美股退市的光伏中概股，回A上市的进度却已经远远落后于几家主要同行。光伏是一个对资金极度渴求的产业，上市进度若不如预期，对下一步发展将非常不利。实际上，在从美股退市之后的这两年间，天合光能及其创始人高凡际已经开始面临巨大的资金压力，由此导致的债务问题，也是此次天合光能被科创板暂缓审议的主要原因之一。

科创板上市委在暂缓审议的审核意见中，要求天合光能进一步说明实际控制人高凡际的债务问题。这个问题，也是自天合光能提交上市申请后，上交所历轮审核问询函关心的核心问题。显然，天合光能的几次回答均没有让上市委满意。

一位资深保荐人向投中网点评道，天合光能的IPO，券商有值得复盘之处，对科创板注册制的理解还不是很到位。

上交所关心的这笔债务问题，是高纪凡于2017年2月与厦门国际信托有限公司签署的金额高达45.69 亿元的贷款。这笔贷款期限60个月，贷款年利率6%，高纪凡每年应偿还的利息费用为 2.779亿元。作为上述借款的担保措施之一，高纪凡及其一致行动人将其合计持有的48.07%天合光能股权进行了质押。上交所为此非常关心高纪凡的债务安全问题，尤其是会不会因为债务问题导致控制权不稳。

针对这一点，天合光能此前已经采取了多种措施。2019年4月，高纪凡与厦门信托办理了质押解除手续，且双方之间也不存在其他替代性担保措施或利益安排。

天合光能在第二轮问询回复中称，高纪凡会通过多种途径偿还贷款及利息。除上述曾用于质押的发行人股份之外，高纪凡及其配偶目前拥有可支配的资产包括约 2.5 亿元货币资金和逾 5 亿元的股权投资。在公司上市后，高纪凡还可以通过多种融资手段以及减持等方式偿还贷款。

为了确保天合光能实控权的稳定，厦门信托还出具了《关于高纪凡先生还款事项的声明》，约定若在借款到期之日由于各种原因高纪凡无法一次性偿还本金，厦门信托同意将与高纪凡友好协商并通过新的金融渠道来解决本次贷款的还款事项，并确保通过上述安排不对高纪凡的实际控股权产生不利影响。

但现在看来上市委并不认为这些措施足够到位了。

天合光能自美股退市后，未能快速登陆A股，加之较大的债务，造成现金流较为紧张。2018年上半年天合光能出售了近900MW(兆瓦)光伏电站资产，为企业回收现金。截至2018年末，天合光能短期借款账面余额为71.45亿元，同比上年增长37.82%。

私募基金巨资购买电站 应付款已逾期

为天合光能回收现金的光伏电站交易，也因为种种疑点而被上交所追问，这是导致其暂缓审议的另一大主要原因。

天合光能的光伏电站销售业务板块在2016、2017年的收入分别为7.3亿元、16.7亿元，而在2018年暴增至73.4亿，占营收的比例上升至30.60%。而光伏电站销售收入之所以突然大幅增长，是因为2018年5月9日，天合光能一次性将19家光伏电站，卖给了一只名为“宁波远晟-星光1号”的私募股权基金。

招股书显示，远昇投资2018年位列天合光能第一大客户，为天合光能贡献了28亿元的销售收入，占当期总收入的11.29%。

“宁波远晟-星光1号”为一只契约型私募投资基金，看不到其出资结构。不过中基协备案信息显示，该基金2018年5月注册成立，其GP为宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司。而远晟投资是兴业银行下属的兴业国际信的全资子公司。如前所述，兴业银行与高纪凡关系密切，在天合光能的私有化交易中，正是兴业银行为高纪凡提供了贷款。

一只信托基金斥资28亿元收购了19家光伏电站，确实令人感到奇怪。因此上交所也就连番追问天合光能“将19个电站转让给一家基金的商业实质”是什么？该股权是否真正转让？是否有回购和补偿业绩等其他条款？是否属于债务融资？天合光能和该基金的GP是否存在关联关系？这些问题，天合光能目前还没有给出让上市委满意的答案。

况且，这笔交易还有其他瑕疵。“宁波远晟-星光1号”购买电站的款项，部分没有按期支付。远晟投资方面给出的理由是，宁波远晟-星光1号契约型私募投资基金作为一只独立备案的基金，由其自身的现金流进行基金运营（包括基金及电站日常运行支出需求），因此远晟投资对于现金流的安排需要在基金内部进行统筹考量。只不过，这样的所谓“考量”与当初的合同约定并不一致。

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