格雷资产：核心资产带动 10年甚至20年的A股长牛起航

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格雷资产2020年致客户的一封信

2020年投资策略报告：拥抱核心资产的黄金十年

尊敬的投资者：

2019年股市场先扬后抑，全年上证指数上涨22.3%，深证成指上涨44.08%，沪深300上涨36.07%，主要指数都有较大幅度上涨，深成指更是领跑全球，在全球主要指数中摘得涨幅冠军。我们基金参与的另一市场——港股市场受贸易战和香港本地暴乱事件双重影响，2019年表现相对较弱，全年恒生指数仅上涨9.07%。

一、2019年投资回顾

2019年格雷基金一直保持重仓持股，我们坚持以商业模式为第一位的选股原则，长期持有未来成长确定的中国核心资产。就持仓个股表现而言，以消费龙头为代表的A股重仓企业，2019年均实现50%以上涨幅，大幅跑赢各大指数；以互联网龙头企业为代表的港股重仓企业，虽然大幅跑赢了恒生指数，但与持仓A股表现相差较远，客观上拖累了2019年基金的整体业绩表现。而从长期投资来看，港股核心企业无论从估值还是成长性的角度，都比部分已经估值较高的A股龙头企业具备了更好的投资价值，2019年4季度，格雷全线基金在整体保持重仓的同时，适度降低了A股龙头白酒股仓位，提高了港股互联网龙头和A股其他核心企业持仓。截止2019年末，在大盘依据在3050点附近时，格雷绝大多数产品都创出了历史新高。投资本身是一项长跑，短期看，股票表现与大盘有较大相关性，但长期看，股票的上涨主要取决于上市公司的业绩。

2019年，格雷资产张可兴总经理以长期优秀的资产管理业绩，再度蝉联被誉为基金界“奥斯卡”的私募基金金牛奖，本次获得的“五年期金牛投资经理”大奖，格雷也是少数连续三届蝉联金牛奖的私募基金管理人。未来，我们会继续坚守价值投资原则，在控制好系统性风险的前提下，专注投资卓越企业，为投资者谋求长期回报。

2019年全年，格雷共发行9只新基金。其中值得一提的是我们在12月份发行了专为长期投资者打造的格雷财富传承1号和财富传承2号私募证券基金，封闭期分别为5年和3年，专为解决投资者因为拿不住好基金无法实现收益最大化的问题。以我们的格雷成长3号为例，成立4年间，基金取得了丰厚的回报，但一直持有享受到基金净值回报的客户不足20%。另据行业统计数据显示，大多数购买基金不赚钱或收益甚微的投资者，主要原因是不能做到长期持有，甚至高点买，低点卖，频繁申赎，把基金当股票炒。

基金的本质是投资者通过基金管理人间接投资资本市场，如果投资者认可基金管理人的投资理念、相信基金管理人的投资能力，应该形成的是一种长期委托关系，而不是自己根据对股市的判断及基金净值的短期涨跌不断的申赎操作，这样操作的结果往往不会增加收益，而是大幅错过收益。

接下来我们想向各位投资者分享我们对未来市场的看法和我们格雷的投资策略。

二、我们对未来市场的看法

核心资产黄金10年已经启动，2020年机会大于2019年

我们持续看好港股和A股的核心资产。去年12月份中美贸易战获得缓解，港股已经逐渐走出底部，进入最好的投资时点。

1、企业盈利回升。时间上，我们预计企业盈利19Q3见底后将回升，源于：第一，从宏观背景来看，库存周期见底回升；第二，从政策效果的时滞来看，历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞4-10个月；第三，经济将从大走向强，核心是质的提升，源于：其一，产业结构升级。其二，行业集中度提高。其三，企业国际化。中国已进入核心资产的黄金十年，优秀企业每次回调都是进场良机。

2、资金结构。金融供给侧改革的大背景下，无风险利率不断下行，未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面，2018年我国居民资产中房地产占比为70%，股票和基金配置比例仅为3%，受益于人口年龄结构变化、地产投资属性弱化、无风险利率下行等因素，未来我国居民的资产配置将从房产转向股权资产。机构方面，我国险资和理财资金均配置了大量非标资产，打破刚兑背景下，机构需增配权益资产来提高长期收益率。2019年我国保险类资金和银行理财资金合计规模60万亿，持股比例均不到10%，潜力还很大。另外，海外机构资金持续加大中国资产配置。

3、港股在贸易战和暴乱事件的双重打击下，处于多年一遇的历史性投资机会，目前港股平均市盈率10倍，恒指分红率3.35%，H股分红率接近4%（超过香港融资利率），AH股差价达到130，现在市场已经反转，未来有巨大上升机会。关于这一点我们在2019年三季度投资报告中做过详细论述，并重点分享了我们对港股某互联网龙头企业的看法，在4季度的市场中也逐步得到了验证，不在复述。

对于A股，从整体市场的估值来看，2018年12月已经见底，经过2019年的修复上涨，目前右侧拐点已非常明确。（如下图）

相对于整体市场，我们更关注的是个股的投资机会，整个中国资本市场2016年以来已经发生了一些比较大的变化，这些变化在最近两年进入了一个质变或者加速的状态，2020年则会更加突显。

市场风格长期转变——市场越来越向优质企业集中

我们看上证指数从2015年上次牛市高点以来，底部出现在2018年底，但实际上以核心资产带动的分化的牛市在2016年2月已经启动。下图可以看出代表头部企业的沪深300和上证50的底部都是2016年初。

由于我们A股的指数组成问题，上证50虽然一定程度上反映了核心资产2016年以来的表现，但由于成分股金融、能源等企业占比过高，对各行业龙头企业整体表现反映的并不充分。而我们看一下外资持股比例最高的100只股票与其他A股股票走势对比，对这种分化认知就会更加明显。下图中外资100从2016年初以来的走势，是不是一个标准的牛市走势，与右侧的美股同期道琼斯指数走势基本接近。

首先成熟市场的牛市本身就是分化的，美股11年牛市道琼斯指数340%、纳指涨幅540%、但2008年至今退市近3000以上（占存量40%多）、跌幅50%以上的700多家、真正上涨的股票仅三成而已。这本就是资本市场发挥资产配置功能、实现优胜劣汰的正常体现。A股过去那样不分企业质地，牛市来了鸡犬升天，垃圾企业涨幅甚至超过绩优股，本身就是不正常不健康的。

其次2016年以来A股已经发生质变，A股估值体系和市场偏好正在向国际成熟市场靠拢，优质资产开始闪耀登场，选股比择时更为重要，A股已逐渐从交易型走向配置型，这是未来A股的长期趋势。能够选出真正的核心资产，好公司还能够拿的住，将成为考验投资人能力的最重要因素。

市场发生了哪些不可逆的根本性变化：

第一，股票与资金的供求关系逆转：2016年以来，新股发行加速、与国际市场互联互通，当前可投资流通市值已高于2015年最高点，股票供应大增，而同时个人投资者资金不足2015年高点时一半。在科创板实行注册制试点后、新修订的《证券法》明确了注册者方向，壳资源价值大幅下降，未来绩差股边缘化将会更加明显，退市股票也会越来越多。

第二，资本市场的投资者结构发生更本性变化，机构化进程加速：2016年以前的资本市场是散户为主，现在则以机构投资者为主，再加上外资占比越来越高，现在已经达到了公募基金的一个体量（截至2019年9月末，公募基金持股市值约2.11万亿元，境外资金持股市值1.77万亿元），海外机构资金普遍是长期资金，对企业的基本面的关注更多，投资要看企业质地。如今A股是一个不断开放的市场，未来三五年的外资增量会越来越多。同时，国内公私募、银行、保险、社保等长期机构资金占比也在不断提升。机构投资者的择股思路更倾向于具备流动性、成长性和现金流的优质企业，好公司获得估值溢价，烂企业或者是垃圾股会不断折价，直至退市或沦为无人问津的僵尸股。

第三、中国经济已经过了高增长时代，商业二八原则下企业效益分化明显：经济降速、存量博弈，行业集中度加速提升，少数企业占据行业大部分利润成为趋势，科技行业更是呈现商业一九原则，科技巨头抢占全行业利润，甚至跨行业抢占市场。股价作为企业经营成果的阴晴表，将使这种分化在股价上体现的更加明显。

综上所述：中国当前市场特点和经济阶段，同时具备了美股1980年启动的19年牛市和2008年启动的11年牛市的三个核心特征：一是市场散户化转向机构化；二是国内消费升级，国外国际化扩张；三是科技创新，互联网科技巨头崛起。

我们认为，以核心资产带动的10年甚至20年的A股长牛已经起航。

三、我们的投资策略

格雷眼中的核心资产——长期成长确定的卓越企业

不是所有的行业龙头都是未来的核心资产，格雷对核心资产的定义是比较苛刻的，我们认为只有同时具备长期竞争优势和巨大发展潜力的卓越企业才能称的上核心资产，这也是过去14年我们一贯坚持的选股原则，只不过在未来机构化的市场中显得尤为重要。

核心资产在哪里——投资就是投人类未来的需求

我们认为投资的本质就是投那些能够持续满足人类未来需求的企业，这里包括人们不容易变化的需求，如烟、酒、奶、咖啡、酱油、零食、娱乐、游戏、旅游、教育等日常物质消费和精神消费需求。

但在人类的历史长河中，真正不变的需求是少的。仅短短的几十年，我们与人沟通的方式就经历了书信、固定电话、手机、qq微信的改变，人类获取信息的方式经历了报纸、电视、信息网站、网络搜索、大数据算法信息推送的演变，我们购物方式从百货商场到品类连锁店到网络购物的转变。因此企业大多数都是时代的企业，前面说的每个演变都可以找到与之对标的核心企业。我们除了选择那些不被世界改变的企业的同时，还要寻找那些引领人类改变的企业，去投资那些改变我们工作和生活方式的企业。真正的核心资产既有在人们不易变化的需求中建立品牌和消费者心智的龙头企业，比如满足人们抽烟、喝酒、打酱油、治病这些基本需求的强势品牌；还需要不断找到屹立于时代潮头，满足人类追求更舒适、更便捷、更快乐等进化需求的企业，比如互联网社交、电商、大数据、云计算、人工智能这些真正改变我们生活并实现行业垄断的科技巨头。

2020年我们最看好的投资机会是港股卓越的TMT公司、A股被市场错杀、具备高性价比的消费医药类企业和优秀的金融地产龙头公司等股票。这些股票我们判断在今年会享受估值和业绩的双提升，会大幅跑赢市场指数。

比如以我们非常看好的港股某互联网社交龙头为例，我们预测今年公司业绩已经走出去年的低谷处于加速恢复状态，今年业绩很可能大幅超预期，所以估值和业绩正处于戴维斯双击阶段。而长期看，该公司未来5-10年内净利润至少实现3000亿到5000亿，届时市值可达10万亿以上，股价上升空间巨大。

格雷核心资产的标准——商业模式第一位

我们眼中的核心资产要包括以下几个特征：

第一、具备优秀的商业模式——商业护城河越来越深的企业

我们对商业模式的定义是企业服务客户并且获取利润的模式，好的商业模式就是确保企业利润越来越高的模式。因为我们知道，股价的上涨主要来自于企业利润的增加和估值的上升，估值一般是周期性波动的，只有企业的利润的长期增长才能确保股价的长期上涨。

不同的行业商业模式是不一样的，绝大多数企业是不能保证自己的利润长期增长的。这里面我们认为最重要的是商业护城河。商业护城河是企业能常年保持优势的特征，是其竞争对手难以复制的品质。如果企业没有护城河保护自己的业务，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。具备商业护城河，意味着企业利润的可持续性。

我们要寻找具备较强的商业护城河，主营业务很难受到竞争对手的侵蚀，最好在细分领域形成市场化垄断的企业，最次是市场化的双寡头。

商业护城河中我们最关注的是以下三类护城河：

1、消费者心智护城河：我们要寻找在某一行业或细分领域让用户必须购买、溢价购买、最差会优先购买的产品和服务。以此标准，在我们眼里，某些知名品牌、甚至是一些行业垄断的企业未必具备商业护城河。即使是一个知名品牌，如果竞争对手稍微做个打折或促销，客户就转变选择，我们也认为这个品牌是没有品牌价值的，这个企业不具备消费者心智护城河。我们在研究企业时，首先关注的是消费者在购买一个产品和服务时，在消费者头脑中是否会迅速想到一个品牌（最多不要超过两个），并且愿意为这个品牌付出一定的溢价，比如我们请重要客人用什么酒，给孩子报奥数培训班报哪个培训学校，买某些生活用品选什么品牌等。

2、客户转换成本和网络效应护城河：当客户转换产品或者服务时，要承受很大的代价甚至是风险，最典型的是网络效应。因此我们在研究科技、特别是互联网企业时我们最关注的是这一点。比如我们在选择互联网企业时，首先看中的是否有交互属性，是否符合人越多越好用、人越多护城河越深。一些浏览型网站和工具型应用可能用户很多，但大多不具备网络效应护城河。即使是交互，也分为单向交互和双向交互，他们的护城河深浅也差距巨大。比如多数网民对少数头部明星、大V、网红的围观型平台，就是典型的单向交互平台，虽然这些平台随着两边用户的增加，也建立了较深的护城河，但当被围观的头部用户转向其他平台的时候，整个平台的价值就会受到影响。比如近两年小视频围观型平台的崛起就在一定程度上侵蚀了文字型围观平台的市场。而双向交互平台形成的多点立体网状网络，护城河就很难打破，随着用户越多、嫁接在上面的服务和应用越多，护城河就越来越深，典型的案例如微信。

3、成本优势护城河：企业依托于地理位置、经营规模、渠道优势等形成的成本优势。成本优势护城河相较于前两个护城河要浅一些，但在很多行业中依然能够让龙头企业脱颖而出，形成长期的成长。这些企业的产品或服务虽然没有形成消费者溢价，但形成的规模优势、渠道优势，即使同样的价格甚至更低的价格，也比竞争对手获得了更多的市场和更好的盈利。

第二、企业或所在细分行业具有非常大的发展潜力；

在商业护城河基础上，我们从行业和具体企业的消费者数量、消费场景、消费频率、消费价格四个维度出发，选择具备巨大成长空间的企业。以避免夕阳产业、行业需求下降的行业带来的，具备护城河的企业也无法实现增长。

这其中，有些行业虽然是不增长的，但行业集中度是大幅提升的，产品价格也是不断提升的，比如比较典型的白酒行业。还有些行业，他的总用户数量增长空间有限，但他的变现场景、变相场景用户量、消费频次、消费价格都有着巨大成长空间，比如比较典型的互联网行业。

从2006年以来，我们研究过很多企业和行业。举个例子我们每一年假如可以喝一瓶茅台酒，明年可能喝两瓶或者三瓶，而且每年这个酒本身还在涨价，但是我们今年买一台汽车、一台空调，明年可能不会再买第二个。对于耐用消费品行业，当行业发展到一定阶段，完成从无到有的过程后，虽然保有量还在增长，但每年的销售量可能是下滑的，你会发现，就是这个小小的差别决定了耐消品企业和快消品企业赚钱的模式（商业模式）的巨大差别，也决定了企业的增长空间和增长潜力的巨大区别。

同样，以我们重仓的港股互联网社交龙头来看，虽然用微信的人增长有限了，但其玩游戏、看视频、听音乐（qq音乐、酷我音乐、酷狗音乐、全民K歌）、网络阅读（QQ阅读、微信阅读、起点中文网等）、微信支付（支付、理财、网贷等）、小程序、云服务这些具体变现场景上的用户数量、付费率、付费频次、收费价格都有着长足的增值空间，甚至未来还会层出不穷很多新的变现场景，而企业的增长是这几项的乘积结果。这也是优秀的互联网龙头公司不仅每年是增长的，甚至每一个季度环比都是不断增长的，美股本轮长达11年的牛市还在不断创出新高，很大因素是微软、谷歌、亚马逊这些科技互联网巨头持续不断的，始终看不到天花板的高成长推动的。

第三、优秀的管理层和企业文化。

买股票就是买企业的股权，这是价值投资的本质，而对于一家公司的长远发展，虽然商业模式是第一位的，但其管理层和企业文化也尤为重要。

首先、优秀的管理层和企业文化可以让一家公司少犯错误，同时可以保证一个公司即使犯错了也能够很快纠错。我们对企业文化的看重是保证我们这比投资投下去，未来5年、10年即使公司出现一点点波折，也会很快反省走出来，股价还能继续创出新高。

其次、选择优秀的管理层和企业文化的企业，能够确保公司与小股东利益一致，避免触雷。远离那些大比例质押股权、热衷圈钱套现，盲目模仿、追逐热点，严重多元化，高负债扩张等存在潜在风险的企业，让投资真正做到君子不立危墙之下，与好人为伍，与强人为伍。这也是格雷14年二级市场投资没有碰过雷的重要原因。

第四、财务稳健，盈利能力突出

企业要有较高的净资产收益率（最好是20%以上），还要有稳健的营收增长，超越同业的利润水平和运营效率，最好是能够大量创造自由现金流的企业。优秀的人未来还会优势，比平庸的人变成优秀的人概率要大得多。企业也是如此，凤凰还是凤凰，不要指望乌鸡变凤凰。

我们精选中国的核心资产，通常用以上四个标准去测量企业，这是我们基本的选股框架。我们针对我们深度研究的每个行业，还有我们自己根据多年研究心得制定的具体的定量和定性标准，这些的核心目的，都是为了找到业绩成长确定的卓越企业。我们知道，其实做股票和做实业不一样，做实业今年赚钱一亿，明年还可能赚一亿。做股票赚钱，只有投资的企业明年要比今年增长，市盈率不变的情况下股价才会涨，这是非常大的差别。

在符合标准的核心资产中，我们更喜欢业务简单易懂的企业。因为人的能力、精力、时间都有限，一个非常复杂的企业可能给你3年也搞不明白。实际上，大多数企业董事长和管理层也未必知道自己企业未来三五年利润会什么样，除了这些企业缺乏护城河，没有竞争优势以外，行业本身、企业业务本身过于复杂、行业变化太快也是重要原因。因此，我们在投资中坚持做减法，精选少数潜力赛道，不要试图去做高难度的投资决策，要找最简单、最确定的投资对象。“只迈一尺的栏杆，不要尝试迈过7尺的栏杆”，“坚守能力圈”，“十鸟在林，不如一鸟在手”，这是从巴菲特先生的投资体系中看到的最有价值的信息，也是我们格雷14年践行价值投资，最感同身受的体会。

格雷投资理念——专注投资卓越企业

因此，我们多年践行的投资理念总结起来就是：立足“买股票就是买企业股权”的商业本质，在股价低估或“合理”时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的卓越企业股票，深度聚焦大消费、医疗健康和科技互联网等未来有持续发展的行业，通过优选行业赛道和专注最具竞争力的企业来实现超额收益。

股价=EPS X PE，我们更看重的是企业业绩的提升，因为没有业绩的提升，估值提升也无从谈起。企业能够业绩不断成长，背后的核心是企业要能提供不断满足用户需求的、行业领先的产品和服务。因此，我们的管理风格是宁愿以合理的价格买入那些具备消费者心智、持续满足用户需求、未来前景确定的卓越企业，也不愿廉价买入平庸的企业。

投资理念虽然并不复杂，但投资实践确是一个复杂的系统性工程，他需要：理性的心态、专业的能力、敏锐的眼光、十足的耐心、严格的纪律。在未来机构化进程加速的中国资本市场中，投资真正变成少数专业投资者的领域，业余投资者获利难度越来越大。

作为基金管理人，在未来核心资产的黄金10年里，我们愿意伴随我们找到的卓越企业共同成长，享受企业价值提升带动的长期价格上涨和自身经营回报。如同格雷张可兴总经理写的《买入持有富有》一书的书名那样，我们也希望我们的基金投资者能够做到“买入持有富有”，长期持有基金，以实现未来资产的长期增值和财富传承。