来源：REITs行业研究

作者丨刘洋  RCREIT（REITs研究中心）执行主任 

今日，高盛发布研究报告《探索中国房地产投资信托基金的市场价值》。高盛本篇报告的诸多观点，与RCREIT（REITs研究中心）此前发布的各专门研究报告/观点文章不谋而合。

高盛认为，C-REITs有利于缓解中国债务负担，REITs可吸引民营企业更积极地参与其中并强化PPP项目的执行，还有助于盘活投资于现有PPP项目的社会资金；C-REITs还有望与中国养老基金共同成长并加速资本市场改革。

高盛预计，C-REITs可能从公共资产起步，基建及长租公寓将成为政府优先发展的项目。

2018年2月，RCREIT（REITs研究中心）率先发布观点文章《REITs观点丨刘洋：以REITs促中国PPP实现高质量发展》。文章指出，在国家严格要求防范化解地方政府债务风险的背景下，PPP模式面临更强监管、更严规范。而将REITs应用于PPP模式中，则可以拓宽PPP项目融资渠道、降低PPP项目融资成本，盘活PPP项目资本金、促进再投融资，提高社会资本参与意愿和运营能力、降低财政支出要求与负担程度，从而降低财政杠杆率、推动化解地方政府债务风险。

2018年8月，RCREIT（REITs研究中心）发布《首批养老目标基金获批！REITs应为重要专业化投资工具》。文章指出，REITs可成为养老金寻求稳健回报的可靠工具，既能满足养老资产的投资要求，同时也缩短了实体经济融资链条，切实降低实体部门的杠杆率。应当推动各类养老金、理财资金专注于长周期资产配置，并通过投资于公募基金、公募REITs等专业化工具配置到基础资产。

2018年10月，RCREIT（REITs研究中心）发布《独家专评丨全球股市暴跌 REITs投资价值凸显》。文章指出，在过去的二十多年里，富时美国权益REITs指数的年化回报达到10%，该收益水平不仅超过美国国债、信用债的收益，更打败了美国的三大股指。在波动度方面，比标普500指数波动性略高，低于纳斯达克指数。面对当前国内存在的居民投资渠道缺乏、优质标的投资门槛高等问题，尽快推出公募REITs这一风险适中、流动性强、稳定回报的投资品种，能够有助于提高金融产品的供给质量，有效完善当前证券市场产品结构。

至于长租公寓领域，RCREIT(REITs研究中心）早在2017年就在行业内首先发布租赁住房REITs相关案例和专题研究报告，并且近年来陆续发布了众多系列研报。RCREIT（REITs研究中心）始终坚信并传播观点认为，中国REITs破晓的黎明就在眼前，租赁住房和基础设施领域是中国公募REITs落地最有希望的突破口和落脚点。

2020年2月16日，招商证券研究所赵可、刘义等发布研究报告《REITs是如何站上历史舞台的，从复盘SARS后的港台开始——房地产长效机制系列》指出，疫情之下，市场针对2003年SARS做了大量复盘，但大家似乎忘记了当年重要里程碑事件：疫情逐渐受控后，2003年7月，我国的香港和台湾几乎同时推出了REITs。

在SARS过后香港经济疲软的背景下，为丰富投资品种、巩固国际金融中心的地位，2003年7月香港出台了REITs相关条例，经过15年的发展，截止2019年末香港REITs市值超过2700亿港币。在与香港类似的背景下，为发展经济、活络不动产市场，台湾REITs相关条例在SARS进入尾声的2003年7月出台。相较应对危机的短期手段而言，REITs更像是稳定长期市场和信心的压舱石。

01

RCREIT独家观点：公募REITs有力推动“新基建”、PPP项目投融资模式创新，并推动化解地方政府债务风险

RCREIT（REITs研究中心）认为，目前相关的金融监管部门正在研究基础设施REITs相关制度和推进方式。等相关制度出台以后，如果PPP项目资产已经形成，拥有PPP项目或者是这种基础设施所有权的一方，可以通过转移PPP这一基础设施及其他的收益权来开展基础设施的REITs业务。

RCREIT（REITs研究中心）认为，将基础设施公募REITs与PPP模式结合运用有利于：第一，基础设施公募REITs有助于政府去杠杆。通过REITs能够把有稳定收益的基础设施资产转移给投资人，从而实现社会资本方从政府端承接资产。

第二，基础设施公募REITs可解决社会资本方的退出路径问题。从社会资本方的角度来说，社会资本方若通过PPP的方式获取资产，再结合REITs模式则可以实现轻资产化运营的转变，并打通PPP的退出路径。

第三，基础设施公募REITs符合投资人风险收益匹配的诉求。通过基础设施公募REITs，能够让更多的投资人参与到这类相对比较有稳定现金流的，风险相对可控的优质资产。

国家发改委投资司副司长韩志峰曾表示，基础设施是中国REITs的重要应用领域，推动基础设施REITs正逢其时。RCREIT（REITs研究中心）建议推动REITs与PPP模式结合发展，并应用于雄安新区、长三角区域等国家政策重点支持区域。

当前在基础设施领域，新建项目投资需要大量的资本金，且中国基础设施领域已经形成的大量优质资产沉淀，通过发行基础设施REITs能盘活资产，将收回资金用于新的基础设施补短板项目建设，形成良好的投资循环。

基础设施REITs既有利于防范债务风险、降低企业杠杆，也有利于落实中央部署、推动重大战略实施，还有利于提高股权融资比重、促进中国的资本市场发展。

RCREIT（REITs研究中心）认为，在国家严格要求防范化解地方政府债务风险的背景下，PPP模式面临更强监管、更严规范。而将公募REITs应用于PPP模式中，则可以拓宽PPP项目融资渠道、降低PPP项目融资成本，盘活PPP项目资本金、促进再投融资，降低企业杠杆，提高社会资本参与意愿和运营能力、降低财政支出要求与负担程度，从而降低财政杠杆率、推动化解地方政府债务风险。

▌REITs与PPP具有高度契合性

REITs和PPP在基础资产、收益安排和项目风险等方面都具备相似的一致性：

（1）PPP项目如果以股权或股权收益权作为基础资产发行资产证券化产品，并通过公募基金+ABS的方式退出，则与私募REITs产品的构造相仿。

（2）PPP项目的收益比较稳定，可以通过修改公司章程约定较高的分红比例，从而与REITs的高分红比例特征相接近。

（3）成熟运营期的PPP项目风险因素类似于REITs的标的资产，即主要为不动产的运营风险。

（4）REITs与PPP项目资产证券化的标的资产都具有收益较为稳定的特点。

（5）保障房、养老等类型的PPP项目是非常适宜开展REITs的标的资产。一方面保障房、养老PPP项目受到国家“房住不炒”、“租售并举”以及“全面放开养老服务市场”等政策的鼓励，另一方面，住房REITs、养老地产REITs是美国、香港等地区非常主流的模式，具有成熟的经验可供借鉴。

▌REITs对PPP的作用

（1）拓宽PPP项目融资渠道，降低PPP项目融资成本

通过REITs可以帮助减少对传统融资模式的依赖，拓宽PPP项目融资渠道，实现融资方式多元化。并能够突破传统债务融资工具如企业债等在融资总额方面不超过净资产40%的限制。

目前中央层面非常关注地方政府隐形债务，也采取了很多措施。问题的关键在于要利用市场化的机制和渠道，为基础设施建设项目找到长周期、低成本的资金，同时也对建设项目形成来自于市场的制约和监督。

REITs则是相当适宜的PPP项目融资渠道，从国外的经验来看，基础设施、医院、学校、产业园区、仓储中心等等但凡能带来现金流的PPP项目都可以借助REITs融资。PPP项目可以借助REITs，从名股实债转向真正的权益融资，降低融资成本。

（2）调动社会资本参与意愿，提高PPP项目运营能力

推进PPP的过程中，社会资本的参与必不可少。2017年11月，国家发展改革委曾发布《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》，明确指出要创造民间资本参与PPP项目的良好环境，分类施策支持民间资本参与PPP项目。

尽管在国家PPP示范项目中，民营企业参与规模已超过三成，但社会资本退出难依然是我国PPP发展面临的困难问题。而REITs作为国外发展了五十年的成熟产品，能够成为金融工具支持PPP项目的有效模式，通过将PPP项目公司股权或股权收益权开展REITs，能够为社会资本的股权投资退出搭建常态化稳健的渠道，从而调动社会资本参与PPP项目的意愿。此外，由于REITs强调真实出售和风险隔离，能够确保PPP项目的稳定运营。

（3）释放PPP项目存量资产，促进再投资PPP项目

2017年7月5日召开的国务院常务会议指出，拿出更多优质资产，通过政府与社会资本合作模式引入各类投资，回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设，实现良性循环。

引入社会资本投资PPP项目，就需要考虑社会资本投资所形成的资产的盘活问题，如果这些资产不能盘活，那么社会资本的再投资能力会减弱，影响到公共基础设施的提供，甚至对经济发展的速度也会造成影响。REITs是帮助PPP项目盘活存量资产，促进再投资的有效方式，也能够满足社会资本的长期稳定回报的要求。

（4） 提高PPP项目落地率，推动供给侧改革

第五次全国金融工作会议提出“更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换。”REITs通过释放PPP存量资产，促进再投资的循环，能够释放存量PPP项目的资本金进行再投资，从而提高PPP项目的落地率。

通过将REITs应用于PPP项目中，能够实现存量盘活、动能转化，推动供给侧改革。获取现金后再投入到增量资产中，能形成一个良性的发展循环。

02

RCREIT独家观点：住房租赁与REITs的结合，必然是水到渠成、相辅相成

RCREIT（REITs研究中心）认为，REITs作为创新商业模式，将有效地推动住房租赁行业的健康发展，有效地服务保障性住房建设大局，为租赁住房企业建立起有效的资本循环和全面资产管理体系，成为住房市场长期健康发展的稳定器和重要支撑，意义重大深远

RCREIT（REITs研究中心）认为，公募REITs是支持租赁住房健康发展的最佳金融工具，租赁住房领域是中国公募REITs落地最有希望的突破口和落脚点。住房租赁与REITs的结合，必然是水到渠成、相辅相成。

2018年4月25日，中国证监会、住房城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。《通知》明确提出，将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。该文件是国务院提出加快发展住房租赁市场之后，两部委联合下发的第一个落地文件。

RCREIT（REITs研究中心）早期即率先提出观点表示：十九大报告提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，“租售并举”将是未来我国房地产发展的主基调，未来五年甚至更长时间内，租赁将逐渐成为我国住房体系重要组成部分。这个过程中，租赁市场规范化、增量房源供给、租售同权等都将逐一落实，住房租赁REITs也将作为重要的金融支持手段得到长效的推动和实施。

此外，RCREIT（REITs研究中心）认为，住房保障问题的实质，是住房建设的资金问题。新型住房保障体系建立的关键，也在于创新住房建设的投融资模式。REITs作为创新金融工具和长效商业模式，既有助于租赁住房企业的规模化、集约化和专业化，还有助于消化住房市场库存，盘活存量，提高资源利用效率和住房租赁市场的活力，从而促进租赁住房市场的良性健康发展，具有积极的现实意义。

REITs是权益型的成熟资产持有平台，可为住房租赁企业提供最有效的退出渠道，从而使企业做到不累积负债的同时，形成项目开发和退出的闭环，获得资金用于新项目开发，形成可持续发展的“开发、运营、金融”的低成本、低杠杆新模式。

▌REITs是培育住房租赁市场重要金融支持工具

RCREIT（REITs研究中心）认为，REITs对培育我国住房租赁市场具有以下几方面的意义：

第一，契合“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位。REITs对住房租赁市场的有力推动，将会更新社会对房产的地位和传统的观念，其对大众根深蒂固的买房观念会逐渐产生深远长效的影响，有利于遏止非理性买房、投资房产的情况，促进房地产市场平稳健康发展。

第二，便于企业融资。REITs出现之初的目的就在于集合机构和个人投资者的资金，投资于收益型物业，并获得以租金收入为主的投资收益。REITs约束较为严格，信息披露规范，专业化运营管理，作为房地产投资较理想的渠道，对社会资本具有吸引力。为此，REITs可成为租赁住房资产投资的重要来源渠道。

第三，帮助规范发展和住房租赁市场。REITs将所筹集的资金收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，从而提高资源利用效率和租赁住房市场的活力。通过提高租赁住房运营方专业化的住房租赁运营管理水平，提升用户体验，推动租赁住房市场规范发展。

第四，推动房地产金融创新。住房租赁REITs通过专业化管理，为市场提供优质的租赁住房，改变传统的房地产融资模式，在资产端和服务端都进行优化，也有力推动房地产商的转型。

长租公寓公司收购房源改建成长租公寓需要大量的资金，这也导致很多靠民营资本支持的集中式长租公寓扩张缓慢，尤其是在房地产开发商进入这个市场后，竞争变得更加惨烈，获取物业再出租的成本越来越高。

但是长租公寓行业想要实现更大发展，规模化是必然的方向，而REITs则是长租公寓实现规模化扩张的最佳选择。通过发行REITs，可以充分利用社会资金，促进资本进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。

03

公募REITs可向全民提供接近固定回报的集合投资工具，推动公募基金、养老金、保险资金等投资于优质基础资产

RCREIT（REITs研究中心）认为，公募REITs视作一种集合不动产、股票和债券特点的混合型投资工具，其作为能够间接投资不动产的方式，对于个人投资者和机构投资者都具有很大吸引力。

通过公募REITs向全民提供接近固定回报的集合投资工具，推动公募基金、养老金、保险资金等投资于优质基础资产，可以为全民共享经济发展成果提供理想渠道。

面对当前国内存在的居民投资渠道缺乏、优质标的投资门槛高等问题，尽快推出公募REITs这一风险适中、流动性强、稳定回报的投资品种，能够有助于提高金融产品的供给质量，有效完善当前证券市场产品结构。

招商证券研究指出，从国际及中国港台REITs市场的诞生背景看，经济下行、不动产市场疲软带来资产价格下行风险，都是催生REITs登上历史舞台的重要因素。

从国际经验看，美国几个重要REITs法案都是在GDP增速及资产价格增速回落的背景下出台的；日本与美国情况类似，REITs登上历史舞台前，日本国债收益率、GDP增速、房价增速持续下降长达十年；从中国港台经验来看，REITs相关条例出台的背景是港台历经了较长期的经济增长乏力与资产价格下行，加之SARS疫情的催化，REITs作为活络不动产市场的重要工具登上了历史舞台。

从效果来看，REITs市场的出现及快速发展降低了不动产市场投资门槛，起到了活络市场的作用，从而提振了投资者对经济增长的信心。

▌REITs的投资价值

REITs是资产组合分散化管理的有效工具，投资REITs有助于降低由股票和债券构成的资产组合的风险并提高其分红率。

Bloomberg和NAREIT统计数据显示，在1972年至2013之间，美国曾经历过7次大的加息周期，在这些加息周期里，REITs类资产经历了5次上涨，仅有2次出现下跌，与其他传统的固定收益产品形成了鲜明的对比。

（1）REITs的长期回报较高

REITs投资者的收益由股利收益与资本利得组成，且长期来看股利收益占总收益的比重在2/3左右，是收益的重要来源。而股利收益的来源主要为持有型物业的租金收入，租金水平的增长幅度基本可以覆盖通货膨胀水平，且长期保持着稳定增长的趋势，因此使得REITs具有抗通胀性与稳定成长的特点。

此外，虽然资本利得的波动性较大，但从长期来看依然维持着一定的正收益，大概占总收益的1/3。

以美国为例，在过去20多年里，富时美国权益REITs指数的年化回报达到10%，该收益水平不仅超过美国国债、信用债的收益，更打败了美国的三大股指；在波动度方面，比标普500指数波动性略高，低于纳斯达克指数。

（2）REITs可具备较强流动性

REITs证券化的形式能够将不动产资产分割成较小的份额，实现了不动产流动性的增强，同时对于投资者来说，也得到了能够投资地产的机会，更重要的是投资者持有的股权能够上市交易并转让，其流动性及变现性强。

公开交易的REITs让投资者的资产组合可以享有不动产资产的分红率，但不需要承担直接投资不动产所伴随的流动性风险。在证券交易所公开上市交易的REITs和其他股票一样，通过理财顾问或在线交易服务可以随时买入或卖出。

（3）REITs可稳定派息

由于REITs存在强制分红派息的要求，所以即使市场出现回调，影响市场对REITs及其底层资产的估值，但对物业租金本身不会产生重大影响。过去45年，富时权益REITs指数的平均收益为13.37%，其中7.64%来自于派息收益，占总收益的近60%。

（4）REITs可分散风险，提高投资回报

REITs是资产组合分散化管理的有效工具，和其他资产类别的相关性较低。投资REITs有助于降低由股票和债券构成的资产组合的风险并提高其分红率。

根据NAREIT数据，美国不动产（不包括单户住宅）投资金额约为17万亿美元，占美国79万亿美元的可投资资产的21%。由于不动产有与股票和债券不一样的、自身独有的驱动因素和发展周期，因此不动产投资能够提升资产组合的分散化程度。

根据NAREIT“REITs和上市不动产股权在目标日期的基金资产配置中的作用”报告，资产组合配置在REITs上的最佳比例高达17%。研究表明，包含REITs在内的更加分散化的资产组合，与不包含REITs的类似资产组合相比，风险减少了9个基点，并产生33个基点的额外分红率。

因此，如果在由股票和债券组成的投资组合中增加配置一定比例的REITs，可以有效分散投资组合风险，提升组合风险调整后回报。

参考资料：

赵可、刘义等：《REITs是如何站上历史舞台的，从复盘SARS后的港台开始——房地产长效机制系列》，招商证券房地产组。

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