“赢在路上”线上系列路演（独立分析师杨晓磊专场）

（数据来源：Wind，2020/2/11）

所以总结A股所谓的牛短熊长的原因，主要是过去十几年来，沪深300指数、上证50指数它的业绩本身是有在不断的增长的，但是业绩的增长没有抵抗过整体市场估值的下行。所以导致从过去十几年来看，整体指数的涨幅不是很大。但是如果看沪深300指数的话，它的表现还是要比上证指数好的。原因就在于沪深300指数是一个是动态调整成份股的指数。那么全球来看，成份股指数的表现都会比综合指数来的好。所以，展望未来,我们认为A股整体的业绩其实是和GDP增速高度相关的。虽然整体的GDP增速放缓了，但是由于A股指数的估值不再具有大幅下降的空间，具体到市场就会表现为指数波动率的大幅下降，而业绩具备增长能力的公司股价屡创新高。

未来A股推演

我们分别从估值和业绩两个方面来对未来的指数进行一番推演。首先，从影响A股市场的三大要素来看，一是经济增速，这是从基本面层面大家经常讨论的。上市公司整体的业绩增速毫无疑问和经济增速有关。二是和市场的流动性变化有关。三是和市场的风险偏好变化有关系。那么我们通过这三点推演未来的A股来看，首先，未来经济的增速大概率稳定在5%-6%的区间。那么如果我们假设A股整体上市公司的增速和GDP增速相仿的话，A股上市公司整体的内在业绩增速是5%-6%。而同时由于我们前面做过推演，那么现在的沪深300指数和恒生指数从估值上不再具备下降的空间。因此，我们预估未来投资A股的潜在收益率是上市公司整体业绩增速5%-6%加上沪深300的股息率2.5%左右。也就是意味着在A股整体估值不再下降的基础上，A股未来能够提供7%-8%的年化回报应该是可以期待的。这就是我们所谓的畅谈中国式慢牛的基础。

展望2020年

展望2020年，我们认为对A股是整体的政策和基本面的变化。首先是政策的扶持和呵护，大家其实也不断的可以从中央经济工作会议，包括一些两会材料中看到，资本市场的重要性正在被提高到前所未有的程度。其中最重要的一个政策基础就在于直接提高融资比例。因为大量的新兴行业其实靠传统的银行间接融资体系已经难以进行更好的发展。高风险行业更多需要的是高风险权益类市场融资的支持。因此像去年的科创板开板、创业板的注册制推行可以看到是一系列的政策在助推A股的直接融资功能进一步发扬光大。在这种情况下，整体的政策温和会有助于提升A股投资者的风险偏好。

  第二个非常重要的基础，也是我们过去半年一直对未来A股比较乐观的一个重要的原因所在就是对于流动性方面判断。我们可以看到全球的主要央行都已经走向了降息甚至进行零利率的政策。那么从A股来看，去年8月16日LPR的贷款定价机制调整之后，整体的无风险利率水平也有了一个快速的下降。十年期国债的到期收益率从3.3%下降到了最近的2.8%。LPR定价机制调整之后，我们的一年期LPR和五年期的LPR都有了十几个BP的下行。我们预计在下周2月20日的LPR调整中，依然会有五到十个点的下行。展望全年来看，由于LPR已经取代了传统的存贷款基准利率的功能，所以我们可以看到像央行的逆回购MLF和LPR利率应该都可以看到今年的依次回落。因此，这种整体市场利率的下行其实会助推风险资产的估值和价格进一步上行，这是有利于A股今年成长股行情的最重要的基础。

除此以外，我们可以看到A股的竞品们走向回落。回顾2010年到2015年这段时间，A股有三到四年的蛰伏期。在这个蛰伏期中的一个重要表现就是无风险利率的高起，包括大量的信托和银行理财产品能够提供动辄10%以上的无风险收益率，其实是减弱了A股对于资金的吸引力。但是A股过去一段时间的主要竞品是房地产和信托、银行理财这一类的竞争产品。但是我们可以看到由于无风险利率的下降，目前一年期银行理财的收益率已经降至4%甚至以下的一个水准。而在2017年底推出房住不炒的政策精神之后，国内投资者对于投资房地产能够有超高收益的预期也在明显的被打破。在这种情况下，国内资金在宽裕的流动性助推下会进一步去寻找低估值的资产。而目前的A股对于投资者来说无论是从全球还是国内的可选择范围来看，都是最佳的投资资产之一。特别是A股的股票型基金在去年平均提供了46%以上的收益率，叠加当前指数整体的估值仍处在低位，有一些成长性行情，所以我们认为A股的股票型基金将是未来五年最好的资产之一。

我平时和外资投资者接触还比较多，在这里简要谈一下为什么外资投资者自2017年开始逐渐掌握了A股的定价权，并且通过沪港通和深港通渠道不断进入A股。前面我也提到了全球的央行逐渐走向降息，甚至是零利率这样一个货币政策环境。因此我们可以看到像道琼斯、纳斯达克，欧洲的股票市场的指数都远远高于我们目前的估值水平，而这些指数成份股本身的内在增长率又比不过中国经济的这些重要的权重股。因此，从外资投资者的观点来看，中国大量核心资产的股票都是被低估的。传统的中国A股投资者往往是从PEG或业绩增长的角度去看待股票的估值。而外资投资者更多的是用DCF，也就是现金流折现的方法来看待中国核心资产。DCF当中涉及到折现率的问题，外资投资者由于无风险利率非常低，因此，他的折现率和我们本身A股投资者的折现率也是不一样的。展望未来，在全球低利率的环境下，我们相信外资投资者依然会是未来几年A股持续的一个边际提升力量。

房地产周期向下利好成长风格

接下来讲一讲市场风格的问题。我们始终认为未来的A股会是慢牛，但是结构性的一些牛市还会出现的。比如说从过去半年我们一直强调我们看好科技加医药这两个赛道方向。在过去一段时间的表现是非常的出色。那他的理论基础是什么呢？历史上来看，A股的价值股跑赢成长股的时间段的主要发生在房地产周期上行的阶段，而在房地产周期下行阶段的成长风格往往是占据上风的。

以下图为例，蓝色的线段的是上证50指数比上创业板指数的走势图。当蓝线向上的时候说明上证50指数跑赢创业板指数。而当蓝线向下的时候是创业板指数跑赢上证50指数的时间段。而橙色线段是用铁矿石价格的现货价，即巴西淡水河谷铁矿石每个月的平均售价作为传统经济的代表。因为房地产周期往往会拉动铁矿石在内周期品价格的上涨，因此我们在此简单的以铁矿石价格代表房地产周期的上行或者下行。第一个红圈阶段是创业板指数开始明显跑赢上证50指数的时间段。同时我们在这个红圈当中也可以看到在这个阶段，铁矿石的价格，也就是房地产周期是一路向下的。具体发生的时间点就是2013年至2015年这个时间段。我们都知道当时这段时间创业板指数所代表的成长风格是明显跑赢蓝筹风格的。

数据来源：Wind，2019.12.31

我们可以看到第一个红圈之后的一个阶段，也就是2016年至2019年上半年这个时间段，上证50指数是明显跑赢创业板的。这段时间也是房地产周期上行的一个阶段。第二个红圈阶段就是过去半年我们看到成长性股票的整体走势又远远强于上证50指数。确实，我们从去年下半年开始又看到了房地产周期的下行。我们认为之所以出现这种现象，本质上是以上证50和沪深300为代表的传统蓝筹行业的本身业绩与房地产周期有着很强的相关性。

疫情对市场方向和风格的影响

结合疫情来看，我们可以看到在疫情发生后A股的成长性行情进一步拉大了与蓝筹股的差距。一个很重要的原因就是疫情对于宏观经济的影响，特别是对于房地产和汽车这种强周期行业的影响势必会影响到传统蓝筹行业股票的业绩。而我们看到最近表现比较好的行业，例如半导体、医药、互联网、传媒、云计算等，它本身的业绩和宏观经济本身是有一个近似于免疫或者说弱相关性的作用。这也是最近成长性行情再度异军突起，进一步拉大与上证50差距的一个重要原因所在。

成长赛道何时见顶？

说到成长行情，大家肯定想问一下，当前以创业板或者说创业板、50指数为代表的成长性行情牛市什么时候会见顶？我们认为何时见顶第一取决于房地产周期向下的拐点何时结束并开始重新向上进入拐头阶段。成长性行情可能就会告一段落，蓝筹风格会重新占据优势。第二取决于成长赛道的拥挤程度和估值空间。拥挤程度主要是以交易的占比来进行核算。下图是我统计的历史上上证50指数和创业板指数相互之间的强弱关系。红色线段是上证50比上创业板指数的时间段。而蓝色线段的是创业板指数成交占比。历史上来看，当创业板指数成交占沪深两市的总成交额在20%以上的时候，基本上是一个交易比较拥挤的时间段。投资上经常强调人多的地方不要去，所以往往在创业板指数成交占比到达20%之后处于一个交易比较拥挤的时间段。

数据来源：Wind，2013.1.1-2020.2.12

目前我们也对这个交易拥挤的衡量标准进行了一定的微调。因为我们发现当前的创业板指数流通市值和自由流通市值是远高于2014年1月26日的4.88%以及2016年5月29日的7.76%。那么我们以当前的创业板指数的流通市值比上2014年创业板指数的流通市值的倍数，得出的结论基本上是如果从交易层面来看当前创业板指数成交占沪深两市超过30%的时候可能就进入到一个比较危险的交易拥挤时间段。

数据来源：Wind，2020/2/12

谈完目前以成长性行情为代表的创业板指数的交易拥挤层面，我们再谈谈估值层面。目前来看，以最火热的创业板50指数为例，当前的PE估值是70.51倍，高于历史均值两个标准差以上。参考2015年极度泡沫化阶段的成长股行情，当时创业板50指数的估值最高点是140倍左右。我们预计当前创业板50指数如果高于历史均值四个标准差以上，也就是80到90倍的区间，可能会进入一个中度泡沫化的阶段，届时大家要保持警惕。

数据来源：Wind，2020/2/12

总结来讲，我们认为成长行情进入危险区域的信号有以下两个现象。第一是从交易拥挤程度上来说，如果创业板指数的总体个股成交占沪深整个成交量超过30%的情况下，是一种交易拥挤的现象。第二，当创业板指数的整体估值高于历史均值三到四个标准差，也就是80到90倍的情况下，是一种估值泡沫化的表现。届时需要适当保持一个谨慎的态度。

二、从长周期看主动偏股型基金的优势

接下来我们讲一讲，从长周期角度来看主动偏股型基金的优势。我个人自成为财经评论员六年以来，深刻感触到从2019年开始是一个大量股民开始转向基民的过程。越来越多的股民开始认可公募基金在内的专业投资者的优势，并且开始转向基民的怀抱。为什么会发生这种现象呢？

一个非常主要的原因就是当前A股已经开始走向成熟市场。上市的股票将近3800家，而这两年的大量的爆雷股频发、黑天鹅频出。个股涨幅“厚此薄彼”，散户未能“雨露均沾”。这都是过去一段时间散户赚钱效应非常差的一个原因所在。有些散户也试图求教于各种各样所谓的投资咨询机构，去尝试学习技术分析课程。或者说各种各样打着投资教育为幌子的基本面分析课程，但实际收效甚微。我们可以看到去年A股的股票型基金表现非常好，但是实际上，在2019年沪深300上涨36%的牛市过程当中个人投资者的盈利比例甚至不超过50%。自从2015年以来，机构投资者和散户投资者的感受是非常不一样的。机构投资者觉得过去五年时间大概有两年时间是震荡市，一年是单边的熊市。比如说2018年就是单边的熊市。但是2019年和2017年，应该说都是中小型牛市。这是机构投资者的实际感受。而散户投资者往往把一句话挂在嘴边，2015年的牛市已经过去五年了，什么时候再能来一轮牛市呢？为什么机构投资者和散户投资者感受差异会如此之大？

数据来源：Wind，2015/1/1-2019/12/31

我们在此做了一组数据分析，从2015年以来的每一年年度个股涨跌幅中位数、沪深300指数和偏股混合型基金的指数做了一个统计。我们以个股年度股价涨跌幅中位数作为衡量散户赚钱效应最重要的指标。散户基本上是没有能力选到市场上较好的股票，因此我们把每年个股的中位数涨跌幅，也就是表现相对来说比较一般的那支股票涨跌幅作为衡量散户赚钱效应的一个指标。我们可以看到2015年是一轮标准的全面性牛市，个股涨跌幅中位数高达61.2%，而同年的偏股混合型基金指数只涨了45.49%。但是，从2016年-2019年连续四年的个股的先股化和去散户化过程，我们可以看到个股涨跌幅中位数2016年跌了14.56%。2017年虽然沪深300指数涨了22%，但是个股依然跌了20.69%。2018年个股的跌幅甚至高达33.93%。而2019年虽然沪深300指数迎来大牛市上涨超过36%，但是个股的涨跌幅中位数只有15.47%。因此，我们把这五年的个股涨跌幅中位数做了一个统计发现，五年下来，如果你每年都选到了市场中位数表现最平均的那一只个股作为持仓的话，散户投资者五年的累计亏损是16.66%。从年化收益率的角度来讲，相当于每年亏了一个余额宝。而被散户投资者用后视镜眼光奉为神明的沪深300指数，其实从过去五年的累计表现来看，五年的累计收益率是15.93%。那么从年化收益率角度来看，其实也就是每年赚了一个余额宝的水平。

但是偏股混合型基金在过去几年充分发挥了风格均衡以及专业选股的阿尔法优势。在2015年-2019年期间都保持了比较均衡的表现，因此五年下来，特别是2019年，远远跑赢沪深300指数。五年的累计收益率高达57.74%，年化收益率在11%-12%左右，远远跑赢沪深300指数和散户的表现。

去年在微信公众号上有一篇文章受到热捧，叫做《为什么2019年成为了基民和股民的分水岭》。A股出现这种持续去散户化的原因就在于市场运行机制的深刻变化。去散户化的具体表现我们也可以看到，比如原来在基金行业当中一直有一个单日百亿销售的魔咒。但是我们发现这个魔咒在去年开始慢慢失效了。越来越多的基金出现单日售罄，或者动不动超过100亿认购的局面。从散户接收信息的媒体来看，比如说我所在的这些财经媒体整体收视率是每况愈下的。这并不是由于我们散户收视群体或者说他接收信息方式的变化，而是在于散户越来越难从市场当中赚到钱。散户直接炒股不能赚到钱之后，他就选择用脚投票，不再接收这一类信息。

作为一个公募基金的布道者，我选择2019年作为向散户投资者传播公募基金投资理念的一个重要的时间点，主要原因就是在过去五年的时间当中，去散户化过程以及公募基金比较优秀的业绩表现让越来越多的股民意识到专业投资所带来的力量。比如说我们看到下面这张图就是过去五年股票型基金和沪深300指数的对比。之前很多股民会认为，A股市场会和欧美成熟市场一样，大部分的主动管理型基金跑不赢被动指数。但实际上从A股市场的角度来看，无论从五年还是从十年的时间周期来看，我们的主动偏股型基金既跑赢了创业板指数，也跑赢了沪深300指数。显示出了在成长和蓝筹价值风格之间非常好的适应性、均衡性以及出色的选股能力。

数据来源：Wind，2015/1/1-2019/12/31

基金业协会也鼓励我们用更长期的视角来评价基金产品。前面我们用五年的沪深300指数和偏股混合型基金的指数对比图来证明了在A股的土壤当中主动偏股型基金的优势。那么我们用15年或者是17年的更长期的视角来看，我们的普通股票型指数偏股混合型基金指数和平衡混合型基金的指数表现如何呢？我们可以看到，从2003年底至今，沪深300指数的年化收益率是8.01%，而普通股票型基金指数年化收益率高达15.26%，远远跑赢沪深300指数。

数据来源：Wind，2019/12/31

为什么散户这两年越来越难从市场中赚到钱？一个很重要的原因是，对于散户来说一个六位数的股票代码背后是类似于一个赌博的筹码，他认为每个筹码背后都是一样的。而对于机构投资者来说，他认为每个六位数代码背后是一个公司，是一个行业，有不同的景气度判断，从而给予不同的估值水平来进行投资。我们可以看到，从2016年以来整体的市场越来越有效化。资金越来越向大市值的公司集中，而小市值公司开始越来越边缘化。我们做了一个统计，2016年年末的时候市值小于30亿的壳公司只有14家。但是到了2019年年末，市值小于30亿的公司超过1000家，占整个A股上市公司比重达到了27.16%。而从大市值公司角度来看，我们发现2016年末100亿市值以上的公司是1233家。而到了2019年11月初就只有963家。那就说明越来越多的资金开始向100亿以上的大市值公司集中。所以我们认为这种事实的变迁是一种市场选拔机制的体现，类似于高考。而近年来的去杠杆环境更加剧了这种选拔机制的变化。具体表现为机构投资者越来越关注企业的现金流稳定性，而开始慢慢忽略了以前对于成长性过分苛刻的一种要求。

为什么2019年成为了基民和股民的“分水岭”？之前我们也提到过主要是因为2019年股民和基民的感受差距太大。基民基本上是赚的盆满钵满，而股民大部分都没有赚到钱。那么我们来看一看什么情况下散户会占到优势。从历史上看，散户在单边市的情况下往往会阶段性跑赢基金。比如说2018年的单边熊市，散户可以选择轻仓或者空仓，而偏股混合型基金由于最低仓位的限制会受到单边行情比较多的影响。那么同样在单边牛市当中，散户可以通过加杠杆的方式来加仓。所以在这种五连阳或者十连阳的行情当中，散户是占优的。因为他会等到第三第四根阳线的时候加杠杆从而阶段性实现跑迎接的机构投资者。而机构投资者占优势的环境就是震荡环境。比如从去年的11月到现在二月的行情，其实公募基金就显著跑赢了指数和散户投资者以及个股涨跌幅中位数。原因就在于机构投资者在震荡市中很少去做择时，更多地是做选股。所以可以充分发挥阿尔法的优势。那么我们来看一下2019年的行情应该如何总结？应该说，2019年二月到三月是单边的牛市，五月到六月份是单边的熊市，剩下来的八个月都是震荡市。这也是散户投资者被机构投资者所吊打的时间段。那么纵观全球成熟资本市场大部分时候是以震荡市为主，没有明显的择时性行情。在这种情况下可见未来散户投资者的整体生存环境会越来越艰难。

优选主动偏股基金还是被动指数型基金

很多散户投资者目前也开始转向了投资于行业主题型，包括窄基在内的一些ETF基金。但是对于大部分投资者来说，选择有比较强选股和行业选择能力的主动偏股型基金会更好。下图展示了从2015年至2019年末主动偏股型基金指数、创业板指数和沪深300指数的表现。我们可以看到，在2015年的成长股行情当中，主动偏股型基金普遍是跑输创业板的。但是在2016年至2019的创业板大幅估值修复的行情当中，我们可以看到大部分的主动偏股型基金又跑赢了创业板。所以五年综合下来，我们可以看到，主动偏股型基金指数既跑赢沪深300指数也跑赢了创业板指数，有非常好的风格适应性。

数据来源：Wind，2015/1/1-2019/12/31

为什么个人投资者在股市中“被机构吊打”

为什么散户投资者会在股市当中远远跑输机构？我们总结出来最主要的原因是金融的核心是定价能力。其实每个普通人在日常生活中都面临定价。比如我们申请的房贷，为什么房贷利率就比信用贷款利率和消费贷款利率低？这是因为银行对于这笔贷款的他的抵押物以及其他的未来现金流量包括在极端情况下的重置价值进行过价值的判断。因此，银行的贷款利率定价也是一种专业的定价。那么如果有一个贷款人来银行申请贷款，我们是否能够准确的判断应该在一个怎样的风险补偿水平上给予他一个合适的贷款利率。相信每个人都不足以有这种自信去做出判断。换一个角度来说，为什么在股市上面对一家业务复杂的公司，我们就有能力去判断一个公司的准确的估值？所以大部分散户投资者最大的问题是没有认识到自己能力圈上的限制，忽略了自己其实不具备信息和信息分析能力，所以不具备在A股有持续定价能力的这样一个劣势。

我们最后的结论就是散户由于没有定价能力，长期来看是不具备在股市当中和专业投资者进行较量的能力的。换一句通俗易懂的话来说，就是别用你的业余爱好去挑战别人吃饭的本事。

为什么散户对基金存有偏见？

为什么很多散户投资者对于基金存有偏见？很多情况是由于存在一些右侧发行的行为会造成散户用户的体验不佳。以下图为例，我们可以看到蓝色线段是新基金的成立份额，红色线段是沪深300指数。从沪深300过去十年的历史数据来看，每次在指数的高峰期新成立的基金份额都会有快速的增加。因此大量散户选择在右侧买入基金会造成客户的体验不佳。而从去年开始，监管层所推出的基金投顾服务，其实就是要改变这种散户在右侧买入基金的一些行为。

数据来源：Wind，2019/12/31

我们可以看到包括银保监会在内的管理层最近也在频频倡导居民储蓄进入资本市场。而且提到的是要多渠道转化储蓄，将居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。毫无疑问，转化为资本市场长期资金最好的方式是选择在目前政策东风下选择过去几年历史业绩表现较好的主动偏股型基金。因此，我们认为在政策东风下配置主动偏股型基金几乎是一道开卷考试的送分题。

我们最后的总结是个人投资者要认识到自己在资本市场当中与机构投资者相比的优劣势。认清自己在股票投资当中的能力圈局限。放下执念，拥抱基金投资。

三、问答环节

【提问】您认为基金在个人资产的配置中应该占据多大比例？

答：当前建议主动偏股型基金配置都可以达到30%-50%左右的一个水准。因为和2015年的房地产环境不同，当前的国内主要竞品从大类资产配置上来说已经没有什么太明显的优势。而包括股票型基金、债券型基金在内的公募基金具有高流动性和低风险的优势，因此是未来五年居民投资应显著增加的一类资产。

【提问】请问您对于偏股型基金业绩好，但是投资者体验不佳，这个长期存在的问题怎么看？

答：我认为对于偏股型基金的体验不佳主要问题还是由于A股历来大幅波动的一个情况。第二个原因是右侧发行或者说散户的右侧认购。因此，我们觉得从去年开始管理层推出基金投顾这样一类试点业务，试图通过基金投顾的方式来帮助更多的散户来平抑波峰和波谷的波动。选择更多合适的时间，通过像定投或FOF配置这样一个手段来帮助散户更好的投资公募基金。我觉得这是一个正确的方向。如果投资者需要在波动率和收益率之间做一个取舍，我觉得选择一类养老目标型FOF产品其实也是一个非常好的选择。

另外从投资者教育方面，我们一定要教会客户偏股型基金不是一个刚性兑付产品，更多的是要看它的夏普比率，也就是偏股型基金的风险补偿问题。我们承担了这些波动所获得的超额收益是多少。比如2018年偏股型基金平均的收益率大概在-20%左右。但是我们承担了20%的波动之后，2019年我们就迎来了平均46%的上涨。这就是承担风险的补偿，也就是夏普比率的精髓所在。

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