林国怀：当我在选基金时，我谈些什么

简单来说就三点：投资业绩、投资风格和盈利模式。那么这三点怎么用呢？

投资业绩方面：既然投资业绩并不是好基金经理的充分条件，我们就不能像散户一样，在排行榜上点从上到下去排序，然后把排在前面的找出来买一通。但是业绩是好基金经理的必要条件，所以它可以帮助我们去做排除法，一个长期相对于公司考核、相对于基准都没有超额收益的基金经理，自然可以先排除掉。

关于排名我们嘚嘚两句。我们不主张唯排名论，但榜单是普通投资者最快速了解基金的方式，非要看，给一些建议。

任何一个榜单，都会有三个维度：产品类型、考察周期，业绩指标。其中，产品类型可以是股债这种大的分类，也可以是二级债、偏债混合这种小的分类，也可以是成长、价值这种风格分类。在你去做排名之前，最好先把分类搞清楚，否则就会出现2019年可转债基金霸榜债券型产品TOP20的情况，不明就里的投资者很容易直接掉坑里。总之，分类不科学，则排名无意义。考察周期，我们也建议用3-5年来看，因为要包含一个完整的周期，比如权益投资，2015（中小创牛市+股灾）-2016（熔断+反弹）-2017（白马股大牛市）-2018（全面熊市）-2019（科技股牛市），不光要看这五年时间的总收益还要看每个阶段（或者单年度）的表现，因为近期收益往往会扭曲整个周期的表现。对于业绩指标，也不能只看收益率，更重要的是看相对业绩基准（基准得科学）和市场的超额收益率，同时也有最大回撤、波动率等风险指标，或者卡玛、夏普、信息比率等综合指标。

投资风格方面：主要就是看他是怎么做的，而这种做法从历史的情况来看是否一直很稳定，我们认为今天根据市场情况进行频繁择时，明天根据市场情况进行行业轮动；今天坚持白马股，明天又钟爱黑马股这样的基金经理长期很难获取非常好的收益，正如业界流传的一句话，一年五倍者比比皆是，五年一倍者凤毛麟角。

我们还说过一句话叫，风格不稳定，则配置无意义。对于配置型投资者而言，如果一个基金风格总是变来变去，仓位频繁变化，会扰乱整个组合的风险收益水平，从而削弱资产配置的效果。常见的风格分类是价值、成长、平衡、漂移，其中漂移这种就不太适合作为资产配置的标的。当然，他一样有可能业绩做得很牛，但命里有时终须有，命里无时莫强求。

盈利模式方面：主要是看这个基金经理历史上是挣的什么钱，比方说有的人挣得是择时的钱，有的人挣的是选股的钱，有的人挣的是估值因子暴露的钱，有的人挣的是动量因子的钱，我们再根据团队的经验以及相关因子的历史回溯，从而对相应的盈利模式进行评分。

在讨论中我们聊到了很多市场著名的基金，林国怀都给出了自己的看法，可惜我们不方便公开这些讨论。举一个例子，有一个业绩曾经非常牛的基金，最近半年多显著落后，但是在对这只基金持仓和基金经理的长期跟踪中发现，基金经理坚持认为要赚来自于公司ROE、ROIC和自由现金流的钱，而不去赚流动性和估值变化的钱。这种基于长期盈利增长的钱是可以持续稳定赚下去，所以即便在流动性充裕时猪都上天了，他却业绩落后，但并不妨碍在组合中持续配置。

所以综合以上的三个角度，我们就可以对基金经理进行筛选和比较了。和资产配置一样，其实我们并不是立足于选择短期内会表现最牛的基金或基金经理，这个目标其实和择时的目标是一样的，不是一个可持续且大概率的事情。我们立足的是选择我们认可的基金经理，长期持有，从而为组合从多角度贡献阿尔法。

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资产配置和择时的区别

往往大家提到大类资产配置，首先想到各类资产轮动、想到仓位的大幅波动、想到择时等等，但是就我的理解而言，“择时”只是资产配置里比较小的一个方向，并且也是相对而言把握性比较差的一个方向。我认为“资产配置”和“择时”主要有以下几点差异点：

一、资产配置的立足点是根据客观数据、历史信息获取一个相对而言更大概率的选择，而“择时”是立足于比市场上其他的参与方更加聪明、更加迅速的一个假设，对于绝大部分人来说，这个很难保证大概率是对的；

二、资产配置更注重长期，而择时更注重短期；普通投资者往往高估了自己短期的赚钱能力，而低估了自己长期的获利能力。

三、资产配置的主要输入变量是各类资产的长期收益率、波动率、两两之间的相关性等信息和数据，而“择时”一般而言输入的变量是短期市场的变化、政策的变化、经济数据的变化、其他投资人的行为等等因素，很显然后者的要求非常高。

简单来说：资产配置，我认为应该是一个完整的体系或者逻辑，它应该是从投资者的合理收益率目标、风险承受能力、资金流的情况为出发点，结合可投资的资产范围（包括股票、基金、债券、房产、大宗、海外等多类型的资产类型），分析各类资产的长期收益率以及两两之间的相关性情况，从而构建一个投资组合，在风险承受的能力范围内大概率实现收益率目标，同时保证期间的现金流情况符合预期。

为此我们在布局FOF的时候，必须也有鲜明的区别。之前我们布局的安泰养老FOF，是一个股债50-50的基准，适合平衡投资者；现在正在布局的是优选进取FOF，是股债80-20为基准，适合进取投资者。未来还会布局股债20-80，70-30组合。而投资者，可以利用这些组合进行不同的比例调整，重新构建出适合自己的新的组合。也就是说，未来你只需要4个FOF基金就行了，如何配比风险你来，如何选基金我们来。

扯点远的。想真正的了解一个人，有两种方式：一是和TA结婚，二是做TA的理财顾问。所有希望一个投资组合，一个策略就能服务所有人的，都是在耍流氓。资产配置的起点，永远是了解需求，这背后包括尽可能多有用的个人信息、财务状况甚至家庭状况。因为可能涉及到很多隐私，一旦迈出这一步，也意味着你和客户之间的距离大大拉近了，如果资产配置的确显示出了效果，彼此的信任会更加牢固。所以从这一点上讲，任何理财顾问，也都必须以资产配置的视角了解客户、服务客户。而作为投资者自身，也应该借着这个机会，对自己的风险偏好、财务健康状况做一次全面的体检。

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如何对组合做主动调整

一是组合的再平衡：有两种，根据时间周期的再平衡和偏离幅度的再平衡，从经验上看，1年这个周期是效果最好的，而偏离幅度，我会控制在比较小的范围内，上下偏离5%已经不低了。

二是需要对基金做穿透管理。风控上对不同类型基金的配置比例有严格要求，不仅要看标的基金的产品类型，还要穿透看它的持仓是否连续多个季度稳定。如果有变化，我们的风控体系就会进行提示。

三是关于择时，我们会尽量少做。

四是风格轮动，我们会把某个风格的资产，分成“估值便宜”、“成长估值匹配”、“估值昂贵”三个阶段，然后在变化中做逆向调整，但是这个调整过程会慢慢来。

五是基金的选择上，我们还可以投资场内基金，LOF、ETF、封闭式基金等等，类似的标的，场内有折价，费用更便宜，我们就会选择更划算的。有套利的机会，也会参与。

六是打新，有不到20%的仓位可以配股票，我们会用小部分的仓位买一些门票股，打新股特别是科创板，短期还是能增厚不少的。

这里面大家可以学到两点：（1）FOF根据合同是可以买股票和打新的；（2）FOF是可以参与场内基金投资的。另外兴全基金的基金经理也交流过不少了，很多位都给我一种感觉：蚊子腿也是肉，白捡的馒头不嫌面黑。这种精细化管理，他们是做的很好的。当然，这种小钱很多人是看不上的，但是日积月累下来就是可观的超额收益。

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资产配置有几个层面

最底层是家庭金融资产配置层面，也有比如标准普尔资产配置模型的方式，把家庭的金融资产分成四个部分：保命的钱、要花的钱、保本增值的钱和生钱的钱，每个人因为资产情况不一样可能对应的比例会有所差异，但是只要坚持这种方式来进行资产配置，那么大概率下都会保证这个家庭不会出现极端的财务风险。

在具体的基金投资层面，我们已经有了完整的FOF解决方案。比如目前国内发行的养老目标基金，资产配置方面主要采用目标日期和目标风险两种类型，对于目标日期，就是把每个人的人力资本和金融资本之间每个时点都做一个平衡，从而形成一个下滑曲线；目标风险就是根据每个人对于自己的风险承受能力的认知选择合适的风险敞口的金融产品。

基金的分类方法五花八门，但主线，我们认为应该是风险水平，因为这是和投资者需求挂钩的核心要素。上面这张图中，不同的颜色代表不同的基金常见类型，而从下面的货币基金开始，向上风险逐渐变高，有的产品可以横跨几个风险层级，比如灵活配置混合型基金，就必须得详细看策略才知道它是高风险还是低风险。FOF也一样，也能分为偏股、偏债和平衡，不过一般情况下，通过看基金名称就可以分辨出来了。有进取二字的通常是偏股型，有稳健二字的通常是偏债型，有2035这样年份名字的通常是养老FOF，风险随着日期而变化。

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FOF的江湖

目前市场上的FOF管理人有几种：

（1）保险公司的资管人员，他们是最大的金主，投资标的又多以基金为主。在银行委外兴起之前，很长的时间内基金公司的机构销售主要服务的就是保险公司；

（2）券商集合FOF，这是真正的FOF产品，早在2005年就出现在了市场，但是这么多年一直不温不火，公募FOF起来以后逐渐没落了。

（3）公募基金FOF：2017年10月首批FOF发行成立，公募基金纷纷组建FOF投资部门，至今已经跑了两年多的业绩。

（4）基金投顾：最早是各种销售平台的组合买入、后来蹭上AI满大街都是XX智投，再后来大V组合兴起，如今证监会正式颁发了基金投顾牌照。

随着市场需求的逐渐增加，对于FOF管理人的需求也越来越大。真正有长期大资金实操经验的，基本都是保险公司的投资经理，但是这些不是产品，你也买不到。而有实力的公募基金，会从保险公司挖优秀的人才过来，而那种基金投资经验超过10年的老人，全市场都是稀缺的。至少从兴全安泰养老FOF的业绩来看，兴全的猎头眼光不错。

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