科技股未出现泡沫化趋势 研发投入、现金流是选龙头硬指标——独家对话深圳鑫然投资董事长孔令峰

文 | 何艳

编辑 | 承承

虽然目前有不少科技股的股价实现了翻倍，但这一轮上涨更多的是赚的自身基本面业绩增长的钱，而不是估值的钱。和2015年相比，它们的格局、用户量、流水、收入都提高了一个层次。从指标上看，很多有代表性的科技公司并没有出现明显的泡沫化趋势。整体上，我国很多高精尖科技领域还仍处在初创期，远没有到开花结果的时候。

机构普遍预期，2020年全球科技产业将同步进入复苏周期，无论是从智能手机的出货量、5G新增基站数量、国内外云计算巨头支出同比变化、国内半导体封测板块的毛利率变化等均体现出科技股景气周期的来临。而在此利好预期下，科技股在节后的市场表现中也明显强势，电子、通信等为代表的科技股涨幅惊人，部分公司股价甚至实现翻倍表现。

那么，在科技股暴涨之后，目前是否已经出现超买风险？科技股领域中，还有哪些细分领域值得继续挖掘？本期，《红周刊》特邀请深圳鑫然投资管理有限公司董事长孔令峰就科技股相关问题进行解读。孔令峰具有10余年券商投研经历，擅长科技领域成长股研究。在他看来，我国很多高精尖科技领域，都处在初创期，还远没有到开花结果的时候。

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科技股远未开花结果，估值谈不上高

《红周刊》：2020年以来，科技股表现可谓一骑绝尘，而对于科技股，您在2018年就坚定了科技成长股这一投资主线，当时A股正值熊市，您为什么会逆势做出这样的抉择？

孔令峰：我是2018年四季度正式在鑫然投资接手产品的，当时贸易摩擦刚刚开始不久，我判断这必将经历长期的博弈过程，而博弈的焦点就是我们在科技领域面临的卡脖子环节，所以贸易摩擦算是我们聚焦科技成长股的催化剂。而更重要的是，我们对A股的信心。我国已经成为全球第二大经济体，而且未来趋势向好，不过，经济体量越大，利润越高，这反而会加大我们的担忧，因为短板会暴露得更明显，而科技正是其中一大短板。所以，从长期来看，提升科技领域核心竞争力是我们必须要做的，而且非常迫切。

此外，全球正在进行5G部署，这将会引发一次新的数字化革命，因为相比3G、4G时代，5G带来的社会、经济效益将会呈几何倍数增长。比如3G、4G时代，信息化还停留在电子商务、游戏、娱乐、影视、社交等消费领域，而5G将真正实现产业端的拓展。同时，3G、4G时代，全球的智能手机也就30亿部左右，但5G是万物相连的时代，有数据显示，2025年时，包括可穿戴、汽车、智能家居、家电等在内的整个智能终端相连的数量可能是手机的20倍以上，也就是700多亿部。5G时代，不管是产业端的爆发，还是移动终端物物相连数量的爆发，都是以往不可比拟的。

也就是说，从迫切性和未来规模的巨大性两方面看，科技领域都面临非常长期的机会。

《红周刊》：经过近2年的发展，您的投资业绩及理念是否验证了科技成长这一主线逻辑？

孔令峰：过去一年，我们确实大幅跑赢了所有指数，在同等规模机构中，也有不俗的表现， 这主要还归因于我们一开始就进行了明确的定调，也就是坚定地往科技成长的主线上走。2018年走上熊市之前，A股以食品饮料、大金融、地产等为主的上证50表现的其实是非常好的，而我们在2019年时看到了一些指标的变化，比如当时对A股影响较大的去杠杆已经告一段落，这就意味着资金面可能要缓解，资金面缓解带来的一个直接影响就是风险偏好的提升。风险偏好很重要的，当资金面偏紧，风险偏好极低时，市场偏向寻找安全边际更高的股票，所以当时上证50抱团效应非常强，一旦风险偏好提升，成长股的机会就会更大。基于当时的宏观经济环境，结合货币政策等因素，我们做出了一个推演，也就是成长股的大方向，到目前为止，这个方向确实是对的。

《红周刊》：就当前科技股的行情，有人说是2015年之前成长股的大牛市，也有人说这是一次“博傻”，您对此轮科技股表现的整体判断是什么？

孔令峰：以半导体为主的科技股确实上涨了很多，也已经有人把创业板叫作“科幻版”了，表示看不懂。以前大家习惯对消费、金融这类传统蓝筹股按照PE去估值，但如果用这种思维方式去看科技股，本身的出发点就是不对的。比如消费行业最大的特点是稳定，但这个行业很难实现高速增长，但科技行业本身具有高风险属性，而且跟消费最大的不同在于，科技行业前期注定了有一段时间的高研发投入，需要先投入再产出。

目前来看，我国很多高精尖科技领域，比如半导体、集成电路、操作系统、芯片以及一些大的核心器件等产业，都处在初创期，也就是投入期。换句话说，现在都还没有到开花结果去赚钱的时候，而是需要大量的研发投入。从产业的角度看，按照PE估值，看净利润高不高，就是不合理的。反观欧美成熟国家，它们对这类高研发投入的企业包容性是非常强的，对科技企业估值，可能更多的是看收入的成长性、现金流、每年的研发投入、行业竞争格局等，这才是衡量一个行业或公司有没有投资价值的参考标准。即使现在估值非常高，未来一旦成功，业绩增速也将非常快，可能两三年就会把PE降下来，这是其他周期行业和消费行业没法比拟的。

从长期投资看，科技的趋势是非常确定的，比如拿周期行业来说，具有跟经济高度相关的周期性，波动非常大，消费行业虽然稳定，但成长性不足。科技产业及规模的增长，是高于所有的传统行业的，意味着这个行业未来长期向好，我们对科技行业的博弈点肯定是立足长远，而不是短期。

《红周刊》：在科技股经历一轮大涨之后，目前是否出现超买风险？

孔令峰：单纯从PE角度看，现在不少硬件类科技股确实很贵了，不过，对比2013年初到2015年上半年涨了两年半的牛市，现在软件应用、互联网、云计算等龙头公司按照PS估值，甚至按照PE估值跟2015年最疯狂的时候相比，还远远没有泡沫化。不少个股现在PS、PE还只有2015年高峰期时的一半，甚至很多一半都不到。从2015年最高点到泡沫破裂，有些个股也创了新高，这次从底部起来，也实现了翻倍，但这一轮上涨更多的是赚的自身基本面业绩增长的钱，而不是估值的钱。但是跟2015年相比，它们的格局、用户量、流水、收入都提高了一个层次。因此，即便是从指标上来，也并没有看到这些代表性公司出现明显的泡沫化趋势。

从成交量看，目前刚刚突破1万亿，2月25日达到了1.4万亿，不及2015年最高峰时的2万亿，而且当时两融余额也超过了2万亿，现在这两个数据刚刚在1万亿以上。在成交量不断放大的过程中，还有一点值得注意，2015年的科技牛的还处在4G时代，而当前的5G时代，其带来的经济规模将大得多。5G时代还有上一轮牛市不具备的国产替代、安全可控，也就是存量需要替代掉，之后还有更大的增量。所以，现在讲泡沫化需要看用什么指标，跟消费类比PE是不合理的，跟历史比，也远没到高估，跟海外科技股初创期相比，比如美国10年前的云计算，当时它们的PS在20倍左右，现在A股的龙头在10倍左右，也没有明显高估。

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注重科技企业研发、现金流指标

《红周刊》：科技股细分领域众多，近一年左右，半导体/芯片、5G、新能源车等板块出现不少大牛股，您觉得科技领域当前最具有确定性机会的行业有哪些？

孔令峰：科技成长领域，我认为有几个重点关注的领域：第一是云计算，现在的疫情加速了上云的进程，比如一些类似报税的政府业务，出门办理是不合适的，而鼓励大家在线上完成。以前线上办公也有，但并不是刚需，现在则成了刚需。

第二是5G应用，大量产业的逻辑一定是先硬件再应用，这是趋势。从2019年到现在，整个电子通信领域确实是涨得非常好，但是我觉得5G的应用还没有完全发挥出来。5G应用，现在我们看得比较确定的有无人驾驶，其次是AR、VR。

另一个就是网络安全，其实核心的逻辑就是未来的上云、数据化、信息化会越来越多，而且数字化经济会越来越庞大。在这个情况下，就会衍生出很多的安全问题，尤其在产业端比如前面提到的无人驾驶行业，出现任何的问题，比如病毒或者是篡改，它带来都是人命关天的事。我认为5G带来的是产业端的爆发，一旦跟国民经济密切相关的领域，比如能源、电网、金融等全部上线的话，这些领域对网络安全的需求将成为刚需。

还有一点我比较看好的就是华为生态，2019年电子通信主题板块非常活跃，大家也非常认可华为，觉得在国产替代方面，华为能够承担非常重要的角色。接下来，逻辑还是跟之前讲的一样，硬件替代完了以后就是软件，华为在欧美被限令之后，导致很多谷歌商店的应用不能用，这是非常大的问题，最近荣耀新机全面搭载华为鸿蒙HMS服务就是一大应对之举，未来这将会是很大的机会，基于生态做应用的软件平台是很重要的，在应用端，可以关注华为生态线的应用厂商。

除了科技TMT领域，还有其他几大领域，比如新能源汽车、新能源领域的光伏也很有发展潜力。就拿光伏来说，中国在光伏领域优势特别明显，整个光伏产业链全在中国，尤其是在全球的组件硅片环节，中国绝对是一家独大。因此，中国未来在在新能源革命、能源替代领域将会承担起非常重要的角色。

《红周刊》：在科技股的筛选上，您有什么选股体系或者参考指标吗？

孔令峰：我选择一家公司，看的第一点一定是行业的确定性，科技着眼于未来的方向，比如现在我们看5G、车联网、无人驾驶、网络安全、电动车等，这些方向是非常确定的，国家在这个方向上也非常坚定。以电动车为例，目前我国汽车的销量为2000多万部，而电动车还不到100万部，未来这个行业很确定，技术路径可循，可行性强。第二，市场容量一定要大，如果行业空间只有十几亿或者几亿，但是有一大堆公司来竞争，那容量就不够，成长不出大公司。第三是竞争格局一定要好，也就是在环节中要卡位附加值较高的环节，比如电动车领域附加值最高的就是锂电池这个心脏级的产品，再去一层层剖析，锂电池中最重要的是什么，选出市场龙头，竞争格局要好，意味着门槛居高，一般的公司进不来，全国的玩家可能也就两三家、三五家，另外如果要看长远，没有门槛的行业也是不行的，那意味着激烈竞争搏杀。

具体到公司的指标，我更重视的是营业收入的增长性，而不是利润。因为初创期的企业，指望它能赚很多钱是不现实的，事实上也不可能。所以，我需要看公司的收入增长是不是很快，利润无所谓，因为可能费用、研发投入等很高。其次是现金流，需要看经营性现金流净额，也就是收入支出是否能够匹配，因为这决定了公司能不能活下去，不然，我给公司规划了一个很长的愿景，但转眼公司现金流就断了，这是不行的。第三是研发，这也意味着竞争对手想要与之竞争，也必须持续很多年进行研发投入才能超越，而我觉得这种可能性是很小的。

《红周刊》：谈到研发，可以看到，有些公司前期确实并不能实现很好盈利，比如早期的亚马逊，长达20年左右未实现盈利，但资本市场依然给了它高估值。在您看来，科技公司短期盈利重要吗？是否应该给予长期投入研发，并具有盈利能力（不等于当下兑现盈利）的公司更高的容忍度？在这方面您有什么例子可以和投资者分享？

孔令峰：拿中国软件这家公司来说，未来的成长空间特别大，市场甚至把它当成下一个微软，它所做的操作系统也是中国非常紧缺的瓶颈产品，这家公司最近每年的研发投入高达十几亿，从90年代就开始投，到现在已经投了二三三十多年，每年都是大几亿到十几亿的级别，壁垒非常高，不是一个小公司通过收购就能做的。

业绩兑现方面，目前去进行产品对比的话，微软的Windows的操作系统，是非常赚钱的，当然我们作为消费者是体验不到的，因为它都是预装，这个钱在买电脑的时已经包含了，而且微软经过几十年不断升级优化，现在体验已经特别好，而且是垄断的，在全球市场格局中就此一家，更关键的是，一个产品价格一般也就十几到几十块钱。而中国软件做的国产操作系统，现在如果卖到二三十块钱，基本上不赚钱，所以它第一步走政府专用领域的替代，高一点能收到几百块钱，这样勉强能盈利，但是盈利并不是我们最看重的，我们真正期待的是，它的操作系统有一天真的能在国内站稳，甚至是走出国门，跟微软的windows PK一下，这会是一个非常漫长的过程。因为软件类产品，不是短期进行技术攻克就能拿下来的，它一定是用户和公司之间长期不断地积累优化升级的过程，想明白了这一点，对这类公司，就不能要求它短期获得业绩爆发，净利润有保障是绝对不现实的。

但我们不能要求公司什么都没有，这涉及到一个市场预期的问题，也有需要考核的指标，比如，每年的产品销量，比如去年卖了10万套，明年卖了20万套，这个过程中，我们会去做草根调研，它的操作系统到底行不行，跟微软的差距有没有在缩小，当然，这个产品最开始不可能在民用市场有很大的推广，但在涉密领域一定是刚需，必须要替代，所以真正的业绩兑现，应该是老百姓也在使用的那一天。

中国软件现在静态市盈率达到420倍左右，股价不断走高，很多人不理解，但我们对它的业绩预期并没有停留在近3年，要求公司短期内做到几十倍的估值也是不现实的，但我们要求的是，公司的收入实现高增长，公司股价上涨最猛的一段时间，是有一次发布的中报显示，其中一家子公司净利率超级高，卖一个亿的产品能赚6000万左右的利润，这就是典型的产品型公司，而很多软件公司是做项目的，做项目的利润率是很低，但中国软件这个模式可以理解成复制粘贴，也就是边际成本极低，卖一个和卖10个一样，所以利润率很高，这种商业模式是非常值钱的，在国内也非常罕见，这就是股价大幅上涨的一个核心逻辑。现在如果产品只能卖10万套，未来有没有可能卖到1亿套，这就是我们考察的核心逻辑，这个过程中，不赚钱无所谓，亏钱也无所谓，同时，我们需要看到公司把所有的钱都投到研发上，把产品不断的优化，最终让我们看到产品市场份额在一点点提升，用户量逐渐变多。

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科技龙头格局比以往更清晰

《红周刊》：风控方面，据悉，鑫然投资对单只个股的配置比例不超过20%，对于什么样的股票，您会进行顶格20%的配置？

孔令峰：20%是我们进行单只个股配置的上限，2019年时有我们2~3只股票达到过20%的比例，而这个前提一定是对公司非常了解，那需要了解到什么程度呢？我认为是一段时间的下跌我是不用担心的。而这就和我和我的团队出身有关系了，我们整个投资经理的团队都是机构科班出身，有的在基金公司任职十几年，而且管理过百亿级别的资金，而我个人此前也在券商研究所任职了近10年。因此，我们比较擅长对产业和公司的深度挖掘，在某些领域，总有几家公司跟的非常紧，研究得也很透彻。但是这些公司当时不见得就有机会的，或因为行业问题或因为竞争关系等，导致他一段时期内不是最好的，但我们判断对它的未来有非常坚定的看法。

比如上海钢联这家公司，我从2012年就开始跟踪，公司的业绩公告、基本面的变化等，每一步进展我都跟得非常紧，对这样的公司就心里特别有底，不会太关注短期的波动。虽然它不在目前大热的国产化、操作系统等热门领域，但回看它过去几年的发展，尤其是2014年2015年时描绘过的巨大前景，现在全都落地了。另外，它所处的行业非常大，大宗商品的交易额比整个消费领域的交易额，比如天猫、京东等加起来的10倍还要大，也就是容量非常大，而且门槛非常高，不像消费领域烧钱就能做出来，这个领域是不可能的，从竞争态势看，大宗商品领域一开始有400家左右，现在只剩下3家，而上海钢联在这其中还一家独大。对于数万亿交易额的市场，哪怕只赚一个点，也有几百亿的市场空间。过去三年每年都有50%以上的增长，在继续维持增速的前提下，公司当前估值不到50倍，用PEG计算的话，实际上是小于1的，它甚至比很多看似估值只有十几倍的公司是要便宜的，从趋势上看，公司才刚起步，还没开始赚大钱，对于这样的公司我是不担心股价短期下跌的，而且我也没预期过短期它短期获得很高的回报，但是长期来看，我是愿意重仓这样的公司的。

《红周刊》：在科技股甄选上，有没有具体的案例可以分享？

孔令峰：以我们近期关注的科大讯飞为例，它的动态PE达到180倍左右，已经算是相当高了，但我们之所以看中它还在于之前提到的几大逻辑。第一，前景非常好，科大讯飞虽然是做语音识别的，但它背后的底层技术是人工智能，目前全球都把人工智能当成下一代的技术革命，人工智能对深度学习产业的颠覆性是非常确定的，只不过刚开始的语音识别是第1步。

第二，竞争能力强，科大讯飞在语音识别底层技术这一块，目前绝对处于国内第一梯队，公司每年有将近 20亿的研发投入，反观钢铁、水泥、金融、食品饮料等典型行业，基本上不需要靠研发，只要生产产品，渠道营销，品牌就可以做出来，而科大讯飞这类公司，事实上现有的产品储备已经非常多了，如果不为未来长远打算，不去做研发，每年会多出20亿现金，转换成利润，再从这个角度去看估值，基于发展前景，也不算贵。

第三，就是看好5G的大逻辑，科大讯飞是偏软的应用，符合这个逻辑。过去几年，科大讯飞股价表现并不算特别好，因为投资者并没有发现语音识别领域非常好的应用场景，比如科大讯飞的翻译机、小孩上学用的智能终端等这些产品，并不能给投资者带来超预期，尤其是翻译机，别的企业也做，手机下载的软件也能完成，在3G、4G领域，它的技术并没有得到非常好的发挥。不过，作为专业的机构投资者，我们有不一样的理性、客观、辩证的思维，我们认为，在5G时代，带来的是产业端的机会。我认为产业端有三个非常大的产业，那就是教育、医疗、汽车。这三个领域里，科大讯飞在前两个都有涉猎。比如教育上，我们发现它出来很多新的产品和技术储备，教育领域的人工智能产品，可以瞬间告诉老师，每个学生对知识点的掌握程度，极大地优化教育学的过程。医疗方面，这方面的人工智能产品也已经在推广，很多县城或边远地区，医生资源紧缺，如果选择放置一台讯飞的机器，医生跟患者在互相交流病情的时候，机器就在旁边听，而且一边听一边自己分析，深入学习，学完之后，它会就人工智能对医学领域的了解自动出来诊断结果，分析患者的患病情况，这个诊断经过国家级的很多检测评级，发现它的准确率竟然高达97%以上，这对现有医疗资源不匹配方面将有非常大的贡献。如果可行，这将可以复制大规模的医生，直接放到乡镇、诊所、社区中心等一些医疗体系里去。

《红周刊》：如何挑选到基本面良好的科技真龙头呢？

孔令峰：我觉得现在说这个话题比以前简单多了，科技股经过几轮牛熊下来，产业、业绩、行业格局也经过了多年洗礼，基本上龙头该定的都定得差不多了。比如人脸识别、视频监控领域人工智能相关的产品，以前很多小公司也在做，但是大家会拿数据来说话，海康威视每年的研发投入就有几十亿，甚至更高，而一家小公司每年的收入才几千万，海康威视去投入这个领域和小公司去投，大家会相信谁更有实力呢？很简单，这就是筛选龙头的方法。

目前来看，中国的科技龙头放在A股市场上很大，但放在欧美市场看，还处于非常小的起步阶段，所以目前市场上人尽皆知的细分龙头，我是坚定看好它们的未来的，现在的中国科技，面临的是国际性的机会。2G、3G时代，我们的技术储备、专利是落后欧美的，到了4G时代，我们在追赶，5G则处于领先，这意味着5G时代，我们面临的是技术输出的历史性机会。如果看好科技浪潮，我们就看好这批科技龙头，因为它们是最有可能成长为国际龙头的公司。

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科技股投资需要不断纠偏

《红周刊》：国内一些大的成熟科技公司并不在A股上市，比如阿里、腾讯、美团等在美股及港股上市，对于这类公司，您是如何考虑的？在A股进行投资，是否可以参照这类公司的标准，比如财务指标、用户留存指标等等？

孔令峰：目前，我们可以买港股，但不能买美股，毫无疑问，像阿里、腾讯等都是非常好的公司，过去几年表现也很好，我们没买是一种损失，但是我们不买也是也理由的。拿港股市场来说，A股与之相比是两个截然不同的市场，不同市场的研究逻辑、市场风格和投资者结构是完全不同的，所以基于对产品负责的态度，我肯定是投资自己了解的领域。我知道腾讯是很好的公司，但我不知道腾讯放在香港市场上，到底那个环境下市场对这类公司怎么估值以及怎么看。比如，港股有很多制造业公司只有4到5倍的估值，但在A股市场达到四五十倍的已经很多了，所以差异性很大， 所以我一般不敢轻易去碰我不了解的市场。

如果说科技公司参考的指标的话，我首先关注的还是收入， 因为收入代表的是市场份额，科技公司下来是属于先投入，提高市场份额，再提高市场份额的前提下，再去考核小指标的边际优化，比如利润率是不是在提升，有些公司确实到了开发结果的时候，可能净利率不高，但毛利率在提升，费用率在下降，这时候应该就到了加速的过程了。当然不同的行业，不同的公司，看的指标也不一样，有些公司我可能只看收入和现金流这两个关键指标，有的也会看利润，比如光伏、农机领域，而软件行业看利润就不太合适，而会参考ROE指标等等。

《红周刊》：基于科技股投资的不确定性，对于长期投资者而言，如何在科技股的道路上不断纠偏？

孔令峰：我最早是TMT出身的，对电动车的研究很少，不过后来我发现电动车的机会很大，所以2019年上半年我投资过电动车标的，当时创业板是回调的，电动车跌的也很惨，等到9月份的时候，创业板趋稳反弹，但电动车还在反复下跌，原因很简单，就是国家补贴退坡，销量下降，导致各方面数据都不太好，基于这样的原因，加上个别股票超过风控限制，我就把电动车标的卖出了，当然也包括一些没怎么大跌的龙头公司，我也卖出了。而到去年年底到现在，整个电动车产业链，尤其是特斯拉产业链的核心标的，涨幅都很大。现在总结起来，我当时太看重短期的数据，而科技行业一定是看长期的，尤其是电动车，当时的判断是，电动车的渗透率还非常低，面对数万亿的市场空间，这是非常确定的方向，我们明明看的是长期的逻辑，考核的是市占率以及其他指标，却过多在乎短期的利润表现，因此并没有做到知行合一，所以 一定要明白当时买入的逻辑是什么，长期投资的买入逻辑，却因短期细节卖出是不对的，这是我反思的第一点。

还有个例子，TMT领域，比如半导体、电子、计算机这轮都上涨了不少，但传媒板块，除了网红这类公司，大部分传媒公司都没怎么表现，而且估值比很多蓝筹股都低，而且现金流很好，我之前买过相关的公司，但我最后还是卖掉了。因为我的出发点就错了，既然聚焦的是科技成长股，那出发点肯定不是估值低，如果是想买低估值的品种，一定不会来买科技股的，可以去买银行、茅台等。所以，代表科技方向，并不是现在的估值，而是其他的指标，比如竞争格局、行业空间、市场地位、市场份额等，这才是最关键的。

（本文精编版刊发于2月29日《红周刊）