本文为兴业证券研究报告，中邮基金获授权转载

投资要点

由于能很好的对冲系统性风险，实现稳定的收益，公募对冲产品成为市场新的宠儿。然后国内公募对冲发展并不是一帆风顺。本文详细梳理了国内公募对冲产品发展历史、存续产品状态、特点、新成立产品明细等，并对未来的发展态势进行展望。

嘉实绝对收益策略（000414.OF）在2013年11月成功发行，年底规模达到22亿，拉开了国内公募对冲产品发展的序幕。但随后公募对冲发展却一波三折：经历了15年前三季度的春光无限、16-18年的横盘调整、19年的再度起航。回顾这6年的发展历程，我们发现：1、公募对冲产品本色不变，在市场下跌以及震荡阶段表现非常抢眼，避险功能明显；2、对冲工具多样化以及对冲成本降低（体现在基差上）是其能否破茧的关键。

目前国内存量公募对冲产品共计18只，截至2019年底规模达到167亿元。18只产品的业绩以及规模有一定差异，而2019年以来绝大部分产品在业绩以及规模方面均实现了翻倍增长。以海富通阿尔法对冲以及汇添富绝对收益产品为例：前者自2014年成立以来，复合年化收益高达9.3%，规模稳居前二；后者自2017年成立以来，年化复合收益率达到9.76%，2019年底规模飙升至95.57亿元，业绩相当抢眼。

从三个方面来讲，我们认为公募对冲未来发展大有可为：1、市场对绝对收益率产品的需求增加（监管趋严的情况下，传统的类固收产品难以为续，收益不断下行；银行、公募FOF、养老金等对类绝对收益产品需求激增）；2、不断收敛的基差有利于对冲产品的业绩修复；3、投资大环境使然（随着市场的升温以及估值的提高，市场逐步出现较大的分化，对于确定性收益产品的需求逐步提高；另外市场分化带来的个股之间收益率相关性的降低，也有利于持股分散性的公募对冲产品业绩表现）。

目录

1、背景

2、国内公募存量对冲产品介绍

2.1、存量产品介绍

2.2、业绩及规模变动分析

2.3、持仓集中度分析

2.4、风格分析

3、近期新受理新获批产品增多

4、公募对冲未来发展大有可为

4.1、市场对绝对收益产品的需求增加

4.2、不断收敛的基差有利于对冲产品的业绩修复

4.3、投资环境使然

图表1、公募量化产品规模发展趋势

图表2、不同年份公募对冲产品发行数目趋势

图表3、市场存量公募对冲产品简介

图表4、公募对冲产品净值表现

图表5、市场阶段划分示意图

图表6、公募对冲产品在市场不同阶段净值表现

图表7、不同阶段时市场及对冲产品涨跌情况

图表8、对冲产品收益示意图

图表9、近月年化基差与产品净值趋势图

图表10、规模靠前的公募对冲产品展示

图表11、A基金持仓集中度展示

图表12、A基金持仓行业集中度展示

图表13、A基金持仓行业变更趋势

图表14、B基金持仓集中度展示

图表15、B基金行业集中度展示

图表16、A基金风格因子暴露

图表17、B基金风格因子暴露

图表18、近期新受理获批的公募对冲基金简介

图表19、股指期货相关政策与近月年化基差变动趋势

图表20、股指期货相关政策（部分）

报告正文

1、背景

随着国内金融市场的不断成熟，权益市场的规模不断扩张，公募量化市场也取得迅猛发展。截至2020年2月21日，公募量化产品（我们这里统计的公募量化产品包括指数增强基金、主动量化投资基金、对冲基金）规模达到1478.57亿，占权益型公募基金规模的4.3%。

图表1、公募量化产品规模发展趋势

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

自去年中下旬以来，公募对冲产品需求大增，表现亦颇为抢眼，本文将对其展开深入研究，探讨国内公募对冲产品现如今状况、特点、未来发展趋势等。

后续如无特别强调，所有的统计均截止至2020年2月21日。

2、国内公募存量对冲产品介绍

2.1、存量产品介绍

公募对冲产品的发展离不开股指期货政策的宽松。股指期货自2010年4月16日上市以来带来了对冲产品的爆发增长。最初，基金公司大部分对冲策略仅在专户领域试水。2013年政策松绑，嘉实绝对收益策略（000414.OF）在2013年11月成功发行，年底规模达到22亿元。而后各种公募对冲基金如雨后春笋般出现，2015年达到高峰：全年市场发行7只对冲产品，对冲产品的规模在年底也达到了159亿元。但2015年年底政策急剧转变带来了市场生态的变化，股指期货被限制、贴水不断加深，此类产品的业绩受到较大影响，市场总体规模萎缩较多：2017年年底，市场18只产品的总规模仅为39亿元。值得注意的是2019年以来，随着股指期货政策不断宽松、基差不断修正（正向扩大）、科创板上市交易（科创板打新通常也是公募对冲产品的收益来源之一），公募对冲产品发展迅猛：2019年全年规模增至167亿元，创下历史新高。

图表2、不同年份公募对冲产品发行数目趋势

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

图表3、市场存量公募对冲产品简介

证券代码

证券简称

基金成立日期

最新规模

000414.OF

嘉实绝对收益策略

2013-12-06

 1.62

000585.OF

嘉实对冲套利

2014-05-16

 1.48

000667.OF

工银瑞信绝对收益

2014-06-26

 1.79

000753.OF

华宝量化对冲

2014-09-17

 4.15

519062.OF

海富通阿尔法对冲

2014-11-20

 33.00

000844.OF

南方绝对收益策略

2014-12-01

 3.61

000992.OF

广发对冲套利

2015-02-06

 6.59

001059.OF

中金绝对收益策略

2015-04-21

 3.78

001073.OF

华泰柏瑞量化收益

2015-06-29

 1.97

001641.OF

富国绝对收益多策略

2015-09-17

 2.73

001791.OF

大成绝对收益

2015-09-23

 1.14

001936.OF

国泰全球绝对收益人民币

2015-12-03

 0.49

002224.OF

中邮绝对收益策略

2015-12-30

 2.18

002527.OF

南方安享绝对收益

2016-04-08

 1.09

002655.OF

南方卓享绝对收益策略

2016-05-09

 3.15

002804.OF

华泰柏瑞量化对冲

2016-05-26

 1.33

000762.OF

汇添富绝对收益策略

2017-03-15

 95.57

005280.OF

安信稳健阿尔法定开

2017-12-06

 1.03

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

注：按照成立日期排序

2.2、业绩及规模变动分析

整体表现分析

我们将18只公募对冲产品复合成一只产品（将截面在市的产品收益平均化，再进一步累乘得到复合净值曲线），研究公募对冲产品整体发展趋势，从结果来看：

1、对冲产品的表现在2015年8月份达到第一次高峰（彼时，产品发行速度也达到一个新高度，参见柱状图密度）；然后随着股指期货大幅贴水，对冲产品也受到影响，进入震荡状态；

2、2019年以来对冲产品表现不断复苏（后续会分析原因），全年表现业绩抢眼。

图表4、公募对冲产品净值表现

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

市场分阶段表现分析

公募对冲产品的最大优势是自身表现免疫于市场走势，起到很好的风险规避的作用。这里我们将2013年12月-2020年2月21日期间的市场划分为上涨、下跌、震荡三种状态（具体参见图表7），进一步研究不同状态下公募对冲产品表现。

图表5、市场阶段划分示意图

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

注：今年春节以来的表现虽然较好，但是时间较短，就不进行拆分

从结果来看，在三波市场出现下跌的情况里面（具体参见图表7），公募对冲产品的表现非常稳定，均显著跑赢市场（沪深300/wind全A）同期表现。即便观察震荡市（2013年底至2014年7月以及2019年4月至2020年2月），对冲产品的业绩也稳定优于市场的表现，可见公募对冲产品有一定的风险规避效果。

图表6、公募对冲产品在市场不同阶段净值表现

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

图表7、不同阶段时市场及对冲产品涨跌情况

状态

开始时间

结束时间

Wind全A涨跌

沪深300涨跌

对冲产品涨跌

震荡

2013-12-05

2014-07-25

1.1%

-8.4%

2.6%

上涨

2014-07-25

2015-06-12

194.8%

136.0%

12.6%

下跌

2015-06-12

2015-09-15

-50.8%

-40.9%

0.6%

上涨

2015-09-15

2015-12-25

42.5%

21.8%

0.4%

下跌

2015-12-25

2016-02-29

-31.1%

-25.0%

-0.2%

上涨

2016-02-29

2018-02-05

29.2%

48.5%

3.3%

下跌

2018-02-05

2019-01-02

-28.7%

-30.5%

-1.4%

上涨

2019-01-02

2019-04-10

39.3%

37.6%

1.4%

震荡

2019-04-10

2020-02-21

1.7%

1.6%

9.9%

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

基差处于不同阶段产品表现分析

影响公募对冲基金收益的因素主要有选股Alpha收益、升贴水带来的对冲成本和收益、其他收益（如打新策略、固收投资）等。从结果来看，2015年9月份随着股指期货的限制趋于严格，基差出现断崖式下跌，而产品的表现也出现了较大的回撤，并进入长期的震荡状态。2019年以来，基差开始不断向上修正，产品的表现也得到改善。

基差的修正一方面是投资者对股市未来预期的乐观反应，也是是股指期货的政策宽松带来的改善。相信随着我国金融市场建设的不断完善，基差向上修正的空间尚存，利好将会进一步持续。

图表8、对冲产品收益示意图

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理

图表9、近月年化基差与产品净值趋势图

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

分产品表现分析

为了进一步了解公募对冲产品的表现，我们分产品进行研究，这里我们主要考察规模排名前30%的产品，共计6只（实际上这6只产品的规模占市场公募对冲产品规模的87.8%，具有较好的代表性），从结果来看：

1、所有产品在2019年的表现均优于往期的复合表现，绝大部分产品在年化收益方面实现了翻倍甚至多倍的情况；从规模来看，绝大部分产品在2019年实现了规模的大幅度提升；

2、尤为需要注意的是汇添富绝对收益以及海富通阿尔法对冲两个产品。无论是在业绩表现上，还是在规模上，两个产品都实现了持续稳定的发展。海富通阿尔法对冲产品成立年限较长，复合年化收益率高达9.3%，2017年以来年规模增速达到270%；汇添富绝对收益产品表现亦颇为抢眼：尤其是2019年规模增长754%，目前规模占据整个公募对冲产品的半壁江山。

图表10、规模靠前的公募对冲产品展示

证券简称

最新规模（亿元）

成立年限

成立以来表现

2019年以来表现

年化收益

夏普率

年化收益

夏普率

汇添富绝对收益策略

 95.6

 2.9

9.8%

 1.91

14.4%

 3.93

海富通阿尔法对冲

 33.0

 5.3

9.3%

 1.80

9.6%

 2.22

广发对冲套利策略

 6.6

 5.0

6.3%

 1.36

16.9%

 2.14

华宝量化对冲策略

 4.1

 5.4

6.1%

 1.32

8.6%

 1.61

中金绝对收益策略

 3.8

 4.8

1.6%

 0.47

5.7%

 1.55

南方绝对收益策略

 3.6

 5.2

7.5%

 1.76

13.4%

 2.66

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

2.3、持仓集中度分析

该章节我们通过研究不同公募对冲产品的股票集中度以及行业集中度对其风格进行判断。股票集中度方面，我们主要关注前十大股票集中度（产品前十大重仓股市值占其股票投资市值的比例）以及全部持仓股票数目；行业方面，我们主要关注前三大行业占比以及行业配置的持续性。这里我们选取两只基金作为代表进行分析，两只基金简称为A基金、B基金。

A基金持仓风格分析

首先我们研究A基金的持仓集中度。除了2015年3季度外，大部分情况下该产品前十大股票集中度较为平稳，目前稳定在40%左右的水平，持股相对较为分散。而观察产品的股票数目，我们发现2017年以来，产品持仓股票数目不断提升，在2019年中报中公布的持仓数目达到198只。

图表11、A基金持仓集中度展示

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

除了股票集中度外，行业集中度也是大家比较关注的一个视角。这是因为有些基金经理可能持股相对分散，但多只重仓股属于同一行业，同样会产生较高的行业暴露。从行业集中度来看：

1、该产品行业集中度相对适中，排名前三的行业本身差异不大，合计占比稳定在40%左右；

2、观察前三的行业稳定性，我们发现该产品的行业稳定性较好，前三的行业调整较少。近几年来稳定在非银行金融、食品饮料、银行以及医药几个行业；

3、从该产品涉及的行业数目来看，除2015年底及2016年初外，其他时间均几乎实现中信一级行业全覆盖。

图表12、A基金持仓行业集中度展示

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

图表13、A基金持仓行业变更趋势

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

备注：

从该产品的股票集中度以及行业集中来看，均相对较为适中，控制较为严格。

B基金持仓分析

从该产品持仓集中度来看，2018年以前持仓较为集中，前十大股票占比高达80%以上，持股数目也较少。2018年以后，该产品持股集中度不断下调，持股数目也不断上升，2019年中报数据显示前十大股票集中度为31%，持股数目为112。

图表14、B基金持仓集中度展示

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

而从行业角度来看，该产品的集中度与股票集中度较为相似：2018年以前，行业集中度较高，前三大行业集中度占比在60%左右，涉及的中信一级行业数目也较少，而后不断提升，2019年中报数据显示：该产品前三大行业集中度为38.5%，持股覆盖28个中信一级行业。

图表15、B基金行业集中度展示

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

2.4、风格分析

我们采用Barra风格因子，根据基金中报和年报披露的全部持仓，对比同期沪深300指数的持仓，进行产品的Barra风格归因。当因子暴露为正时，我们认为该产品偏好该类风格；当因子暴露为负时，我们认为该产品会规避这类风格。这里我们仍然以A和B基金为例进行阐述。

从结果来看，A基金相对于基准在动量因子上有长期持续的暴露，在流动性、波动性方面也有一定程度的持续暴露，这表明该产品偏好配置具有动量效应、高波动、高换手的股票；在价值、杠杆因子上持续有负暴露，表明该产品偏好配置高估值、低杠杆的股票；而在市值风格上该产品，在2017年年底从小市值切换到大市值。

图表16、A基金风格因子暴露

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

B基金和A基金在风格暴露上较为一致，其在动量因子、流动性、波动性方面有持续的暴露，比较偏好配置具有动量效应、高波动、高换手的股票；在价值、杠杆因子上持续有负暴露，比较偏好配置高估值、低杠杆的股票；市值风格上，该产品在2019年从大市值切换到小市值。

对比A和B两只基金：B基金在盈利风格的暴露上不断降低，在成长风格上的暴露上不断提升，表明其不断提升对高成长，低盈利的股票的偏好。

图表17、B基金风格因子暴露

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

3、近期新受理新获批产品增多

随着宏观环境的不断改善，股指期货基差不断收敛，公募对冲又迎来了大的发展机遇（从前面的业绩表现已经窥知一二），基金公司也加紧布局，争取再创辉煌。公募基金行业的对冲基金产品于2019年12月27日正式重新开闸，本次获批的产品共计有7只，其中中融智选对冲策略为2015年提交申请材料并获受理，其余6只产品均为2019年提交申请材料并获受理。7只产品中，5只为发起式基金，4只为3个月定期开放式基金。

图表18、近期新受理获批的公募对冲基金简介

管理人

申请事项

申请材料接收日

受理或者不予受理决定日

决定

中融

智选对冲策略三个月定期开放灵活配置混合型发起式

2015/10/8

2015/10/12

2019/12/19

景顺长城

量化对冲策略三个月定期开放混合型发起式

2019/1/7

2019/9/18

2019/12/19

德邦

量化对冲策略灵活配置混合型发起式

2019/3/21

2019/9/18

2019/12/19

华夏

安泰对冲策略三个月定期开放灵活配置混合型发起式

2019/7/5

2019/9/18

2019/12/19

申万菱信

量化对冲策略灵活配置混合型发起式

2019/6/20

2019/9/19

2019/12/19

富国

量化对冲策略三个月持有期灵活配置混合型

2019/8/29

2019/9/23

2019/12/19

海富通

安益对冲策略灵活配置混合型

2019/9/25

2019/9/29

2019/12/19

资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

4、公募对冲未来发展大有可为

4.1、市场对绝对收益产品的需求增加

目前金融市场产品不断丰富、竞争也在不断加剧。各类资管机构均面临机构转型和产品转型的双重挑战，以银行尤甚：一方面传统银行理财产品收益率下行趋势明显，寻找较好的银行理财产品的替代品则成为投资者普遍的诉求。另一方面，在资管新规约束下，无论是对标准化金融资产的指引，或是理财产品从刚性兑付逐步转向净值型，均意味着银行理财资产的投向标的及选择标准的变化，使得银行对投资品种收益确定性需求不断提升。除了银行之外，养老基金，公募FOF对能够提供低风险绝对收益产品的需求也明显提升。公募对冲产品正好是这种需求的有力补充。

4.2、不断收敛的基差有利于对冲产品的业绩修复

前面提到公募对冲产品核心有两点：超额收益的来源（团队投研能力的体现）以及对冲工具的丰富和多样性。随着监管对股指期货的逐步松绑、期权等衍生工具的推出，对冲方式更加多样化，而目前不断收敛的股指期货基差也将有利于对冲产品的业绩修复。

图表19、股指期货相关政策与近月年化基差变动趋势

资料来源：中国金融期货交易所、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理

图表20、股指期货相关政策（部分）

日期

事件

2017/2/17

将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限;

沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%(三个产品套保持仓交易保证金维持 20%不变)。

2017/9/18

沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的6.9%%。

沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由合约价值的20%调整为15%。

2018/12/2

沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的4.6%%。

沪深300和上证50股指期货各合约的交易保证金标准统一调整为10%；中证500股指期货各合约的交易保证金标准统一调整为15%。

2019/4/19

中证500股指期货各合约的交易保证金标准统一调整为12%。沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为万分之3.45。将日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手，套保不受此限制。

2019/6/3

沪深300股指期货、上证50股指期货和中证500股指期货的跨品种双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金。

资料来源：中国金融期货交易所、兴业证券经济与金融研究院整理

4.3、投资环境使然

回顾2019年市场行情，市场资金青睐核心资产，因此公募主动权益基金大幅跑赢市场。而随着市场的升温以及估值的提高，市场逐步出现较大的分化，对于确定性收益的产品的需求逐步提高；另外市场分化带来的个股之间收益率相关性的降低，也有利于持股分散性的公募对冲产品业绩表现。

总之当前市场环境下对冲产品是低风险偏好投资者的绝佳避险工具，市场需求将大幅提升。

风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

投资建议的评级标准

类别

评级

说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入

相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%

审慎增持

相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间

中性

相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间

减持

相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%

无评级

由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级

行业评级

推荐

相对表现优于同期相关证券市场代表性指数

中性

相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平

回避

相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

信息披露

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