嘉实基金归凯成长进阶实录：看长做短发现明日之星

来源：养基司令

原标题：嘉实基金归凯的成长进阶实录：看长做短，发现明日之星

前几天海通证券发布了最新的基金超额收益排行榜，司令专门出了篇《读懂超额收益排行表，挑选绩优基金！》，结果后台有小伙伴留言，对主动股票型基金五年期冠军和三年期亚军集于一身的嘉实新兴产业很感兴趣，让司令给安排一下，分析下它为什么这么牛。

其实对主动投资的基金来说，选基金就是在选基金经理。嘉实新兴产业自成立以来历经了三位基金经理，现任基金经理是嘉实基金成长投资策略组投资总监归凯，任职一年多来总回报已接近100%！

有人说归凯是运气好，赶上了市场的好时光。真的是这样吗？

统计了下数据，发现了真相~

1）他是从业13年的老司基，几何平均年化收益率30%，排名TOP15

虽然任职公募基金经理时间仅4年，但归凯也是一名老司基了，超13年的从业年限充分证明了一句话“不懂行业的研究员，不是好基金经理。”

在获得清华大学经济学硕士后，归凯从2006年起便担任国都证券研究所传媒行业研究员，2010-2013年任国都证券自营部股票投资经理，属于绝对收益的投资。2014年加入嘉实基金后先是任机构投资部QFII专户投资经理，这些经历让他更注重风险回撤管理，奠定了他长期投资的信念。2016年3月起归凯开始管理嘉实泰和这只传奇基金。

东方财富Choice数据显示，目前我国基金市场共有2082位基金经理，任职满3年以上，几何任职年化回报能做到20%以上的基金经理，全市场共有49位，归凯以近30%的几何平均年化收益率跻身TOP15。

2）他传承经典，十年磨一剑，任职四年回报超100%，排名同类前10%

归凯变身公募基金经理后管理的第一只基金是嘉实泰和，这是嘉实基金首只产品，在15年封闭期内创下了“投一报十”的佳绩，2014年转为开放式基金后，仍然表现不俗。2016年接力棒传给了归凯。

归凯坦言：“管理嘉实泰和之前我已有6年的股票投资经验，所以当时并没有感到太大压力，也没有刻意追求短期业绩出类拔萃，更多是想着要把长期业绩做到优秀，做到稳定可持续”。截止今年3月5日，归凯接管嘉实泰和以来回报率达103.93%，年化回报19.54%，排名同类前1/10，同期上证综指仅上涨7.31%。目前嘉实泰和获晨星、银河证券、海通证券等多家基金评级机构三年期和五年期双五星基金。

3）他持续高位运作，换手率却仅为80%

在2000多名基金经理，归凯曾直言自己是一个长期主义者，注重选股，淡化择时。从2016年2季报至2019年四季报期间，嘉实泰和平均持股仓位91.5%，整体维持高仓位运作。归凯表示：“除非面临系统性风险，否则不做大的仓位操作，主要靠调整持仓结构来应对市场风格变化。”

同时，归凯的持股集中度（前十大重仓股市值占基金资产净值的比重）也较高，长期超过同类基金。与动辄持有80、90只股票甚至上百只股票的基金不同，据嘉实泰和2019年中报披露的全部持股，持股数量也只有34只（睿远成长价值基金54只，富国天惠105只）。

更关键的是，归凯任职泰和以来换手率很低，去年上半年仅为80%左右，同期开放式混合型基金换手率达到1.7675倍。要知道，换手率越高，操作越频繁，越倾向于择时波段操作；基金换手率越低，操作越谨慎，越倾向于买入并持有策略。

高股票仓位、高持股集中度、低换手率！更考验基金经理的选股能力。归凯在近10年股票投资实战中形成了独特的投资方法论：“立足长期，寻找能够持续提升内在价值的好公司、好生意。”

在选股上，归凯看长做短，主要从商业模式、竞争优势、产业趋势三维度出发，以更长的投资视野投资于能持续提升内在价值的优质公司。

从2016年3月归凯管理嘉实泰和基金以来披露的公开数据来看，其对电子、计算机、传媒、医药生物具有明显偏好，每次均有涉猎。而对食品饮料、农林牧渔、通信、非银、轻工、商业贸易和电器设备板块，也多次配置。

这也跟归凯此前的行业研究员经历密不可分，其挖掘的好公司、好生意更集中在自己的能力圈内，对看不懂看不透的就保持谨慎。“因为一个人精力有限，不可能去覆盖特别多的股票。”

日前司令有幸连线归凯进行了电话访谈，在分享他的成长投资心路时，也发现了很多不一样的视角：

为什么要看长做短？

选股的三个维度

如何发现未来的格力和茅台

好公司、好生意的两大判断标准

超额收益的两大来源

对于消费和医药领域牛股辈出的深思

对于传统基建与新基建等行业的看法

关于“硬三年、软三年、商业模式又三年”的科技投资周期论

他儿时的梦想，现在的理想

他眼中“投资者的未来”

以及，他中长期看好的四大行业

……

看点多多，不一而足。

下面附上本次司令跟归凯的访谈实录，欢迎大家留言探讨。

投资的核心是企业内在价值的持续增长，而不是估值的均值回归

1、司令：先谈下您的投资方法论吧？

归凯：我的投资方法论比较简单，就是立足长期，寻找能够持续提升内在价值的好公司、好生意，另外投资上是看长做短。

2、司令：为什么要“看长做短”？

归凯：看长做短有两层意思：第一层含义，投资的时候我还是喜欢在长期看好公司的情况下，去寻找短期边际上的正向变化。这样投资效率比较高，即便短期看错长期也不会输。

第二层含义，投资在关注短期基本面的同时还要不断评估长期空间，不能违背常识。比如说像周期性比较强的公司在周期高点的时候，很多投资者用高点年化净利润给公司估值，表面看市盈率很便宜，但从市值天花板或景气下行后的盈利来看其估值是很高的，所以投资要看长做短。

3、司令：管理嘉实泰和4年来，期间经历了市场风格切换、行业轮动，会怎样面对与操作？

归凯：市场风格变化是常态，投资最忌讳追涨杀跌、随意风格漂移，我所做的就是坚持并不断完善自己的方法论，追求长期稳定的阿尔法，这也是管理公募基金产品的基本要求。

在应对市场风格变化的问题上，我会把自己的持仓分为战略性品种和战术性品种两大类，战略性资产是指长期有大机会、大空间的股票，占主要仓位；战术性资产以阶段性成长公司为主，占次要仓位。如果市场发生的变化的确在宏观或中观层面有坚实的逻辑，我会以战术性仓位选择符合自己投资框架的股票进行投资，努力赚业绩成长的钱，较少参与风格或主题轮动。

4、司令：换手率不高是否倾向于价值投资？

归凯：换手率过高往往是投机行为或者投资决策质量低下的体现，比如草率的投资决策往往会带来高换手率。

在价值投资中我属于偏成长风格的，我认为投资的核心还是企业内在价值的持续增长，而不是估值的均值回归。

5、司令：提到成长，您现在就负责嘉实成长投资策略组，您认为这个策略相比其他策略有何异同？

归凯：成长投资策略重点投资于具备显著竞争优势、业绩高增长、长期空间巨大、动态估值低的优质成长公司；包括高速成长行业中的龙头企业与新兴企业、稳定成长行业中有整合能力的龙头企业、有望进入景气期的优质周期企业等。

相比GARP策略，成长策略在非常关注行业生态和公司质量的同时，更多从动态估值和长期空间角度看公司是否具备吸引力；研究上会更多从国际跨市场比较、产业变迁、技术进步等角度挖掘投资机会；

相比价值策略，成长策略更看重企业的长期成长空间，而非估值均值回归。这点跟我刚提到的投资理念也是契合的。

从商业模式、竞争优势、产业趋势三个维度出发

发现好公司、好生意

6、司令：您的选股逻辑或理念是什么？

归凯：主要从商业模式、竞争优势、产业趋势三个维度出发，以更长的投资视野投资于能够持续提升内在价值的优质公司。

首先是商业模式：研究的是市场中利益相关者的交易结构，涉及到企业的定位、业务系统运营方式、关键资源能力、盈利模式、现金流创造等维度。好的商业模式更容易获取超额利润。好的商业模式下，企业通常在产业链中是否处于相对有利的地位，比如企业对上游供应商的议价能力，对下游客户定价能力，创造现金流的能力，对资本消耗的依赖程度等。研究商业模式的核心还是想找好公司、好生意，尽管大概只有5%的公司在股票市场上是具备这些特征的。但是基金经理要想长期业绩卓越，必须得有去挖掘这类”伟大”公司的能力，寻找未来的茅台、未来的格力，所以这是我们研究商业模式的目的。

第二个维度是竞争优势：公司应具备显著的竞争优势，包括：显著的无形资产壁垒（品牌、专利、特许经营权）；显著的成本优势（规模、工艺、原材料成本）；强用户粘性或转换成本；技术引领；产品具有独特性；业务具备显著的网络效应等。

第三维度是产业趋势：从行业供需、竞争格局、市场空间、技术进步与更迭、政策导向等角度出发，判断行业所处的发展阶段、景气周期、成长空间。研究产业趋势，一方面想规避投资中常见的价值陷阱，另一方面也是提高投资效率，规避回撤的风险。

7、司令：好公司、好生意的判断标准？

归凯：创造现金流的能力以及长期可持续。好公司首先要有创造超额现金流的能力，同做生意类似，现金流肯定比表观的利润重要的多，这个决定公司能不能活下去。公司现金流的好坏很大程度反映公司的商业模式、行业竞争格局和护城河等情况。其次是必须具备可持续成长的能力，投资还是要看成长。

8、司令：如何控制回撤？

归凯：首先，我觉得在方法论上看重长期和公司内在质量，通过提高选股标准来控制风险；

其次我会在自己看好的大方向上做行业的适度分散，很少为看好的一个行业孤注一掷，这样也能有效控制回撤风险；

再者就是重视公司的治理结构、报表质量、历史诚信记录、社会舆情等潜在风险因素，我们历史上看到有上述问题的公司暴雷的概率很是很高的。

9、司令：买卖重仓股的依据是什么？

归凯：一个股票该持有还是卖出取决于两点：一个是投资逻辑变了肯定要卖出。另外是每支股票目前的市值都有隐含预期收益率的，如果离预期收益率吸引力下降也会卖掉。比如我一般要求年化15—20%的预期回报率，如果涨的太多，可能预期回报率都到个位数，甚至吸引力很差了就会考虑减仓。

超额收益的来源：做时间的朋友，关注“落难公主”，发现未来明星

10、司令：超额收益主要来源于哪里？

归凯：超额收益的来源，一方面要从雪道足够长，能够做“时间的朋友”的领域中寻找，历史上长期大牛股往往是业绩增长的持续性超出市场预期的公司，比如估值合理、具有持续稳定增长预期的行业龙头；同时关注“落难公主”，好公司因周期性因素出现阶段性困难往往是获取超额收益的黄金买点。

还要加强前瞻性研究，通过对商业模式、产业变迁、国际跨市场的比较和研究，更早发现未来的“明星”。

11、司令：更愿意买行业龙头公司，还是二线公司或者成长性较高的股票？

归凯：估值合理、具有持续稳定增长预期的行业龙头，或者具备显著竞争优势、业绩高增长、动态估值低的优质成长公司都可能成为我的投资目标，但很少会买一个便宜的二流公司。

12、司令：在选股过程中如何防范踩雷风险？

归凯：除了基本面研究外，选股时还需要从治理结构、财表质量、社会舆情以及公司诚信度等方面做综合评估。历史上有上述问题的公司最后暴雷的概率还是很大的。

《投资者的未来》：股票长期收益取决于实际增长率与市场预期的差异

13、司令：您认为觉得股票长期收益的关键因素是什么？

归凯：我个人很喜欢的一本书叫《投资者的未来》，这是沃顿商学院顶尖的经济学家杰里米·西格尔的著作。西格尔得出的投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。

因为食品饮料和医药生物行业中的上市公司的产品具有易消化吸收和产生客户粘性的特性，容易产生巴菲特所说的护城河，而这种护城河长期有效，可以一直为上市公司带来源源不断的利润。正是基于利润的可持续性，所以这些行业会形成相比于一般行业所不具有的高估值。这也解释了为什么我国消费和医药领域容易出大牛股。但那不代表估值较低的行业中就无法出现一个具有tenbagger潜力的上市公司。

14、司令：具体您是如何操作的呢？

归凯：从去年三季度开始逐步提升科技板块配置比例，主要的思路是找一些预期不是很充分的板块。去年涨得最好的是白酒、苹果产业链。而这些去年涨得很好的领域在前年的时候市场预期是很差的，所以我们投资的思路还是要规避一些市场预期过高的领域，找一些预期没那么充分的板块。

赚钱效应不如去年，降低收益预期

15、司令：对今年市场的预期如何？

归凯：今年指数涨幅相对有限，赚钱的效应可能不如去年，投资者估计要适度降低投资预期。但是整个A股的投资环境是积极可为的，结构性机会仍很丰富。

16、司令：为什么会做出这样的判断？

归凯：从去年到现在支持股市上涨的主要逻辑是去杠杆力度减缓，流动性边际放松，还有非常重要的逻辑是“资产荒”。在国内打破刚兑和房地产大周期见顶后，股票资产在大类资产中的吸引力增强；全球进入降息周期且深陷负利率，资金流向中国。另外从估值看，当前A股整体不贵，中长期配置价值突出。

17、司令：现在非冠疫情扩散对市场带来什么样的影响？

归凯：疫情不大会引起系统性的风险，可能对经济增速会造成影响，但是不会造成资金链断裂的连锁反应，不会有雪崩式的风险。另外疫情扩散也推动了全球的流动性进一步宽松，这点是对股票市场有利的因素。

18、司令：在这样的市场背景下，您看好哪些投资方向？

归凯：中国目前的经济发展阶段，正处于从传统的靠投资、基建、地产、出口去驱动经济，现在转换为靠内需、靠科技创新驱动，在这个大的背景下，看好消费、健康、科技和先进制造，这也是中长期看好的方向。

大消费和大健康牛股辈出

19、司令：您为什么长期看好消费？

归凯：长期看消费领域特别是品牌消费符合通胀模型的特点，无论低端的调味品、酱油醋，还是高端的茅台、五粮液，长期都是涨价的，这样就造成了市场规模不断的扩大，就会把资产做的很大。因此消费是孕育牛股的摇篮。而且中国的消费潜力远未释放，经济发展阶段正进入从普及型消费过渡到消费升级阶段；看好传统消费的消费升级、以及新兴消费和服务领域的机会，比如检测服务、教育服务、食品饮料、零售、保险等行业。

20、司令：消费标的在今年大概什么时候起来？

归凯：短期其实它已经在表现了，因为科技涨太多了，但是整个市场资金还比较多，所以科技涨不动，大家要投别的。但消费整体可能下半年慢慢的表现会起来，因为它的确一季度上半年可能业绩层面还会有影响。如果到下半年甚至明年看，今年就是一个坑，同比会非常漂亮。所以我觉得下半年会好转，但也没法精确择时，长期看好就可以去买。

21、司令：对医药行业怎么看？

归凯：中国居民收入水平的提高以及巨大的人口基数和人口老龄化趋势下，医疗健康长期需求空间巨大，也是牛股辈出的领域；中国已进入创新药时代，关注政策的影响。个人更看好医疗服务、器械、创新药、医保政策免疫的特色品种等。

22、司令：传统周期板块是否会配置？

归凯：传统周期在经济刺激政策的预期下存在估值修复机会，但可能持续性不够。中国经济中期还是在下行，所以对这类资产总体偏谨慎。

契合科技创新周期：硬三年、软三年、商业模式又三年

23、司令：对近期科技股调整的看法？

归凯：科技股近期回调属于正常现象，因为此前涨得过急、过快肯定会调整。但是科技今年上涨的逻辑未变，核心还是科技板块相比别的板块和领域，基本面趋势是最好的，景气度也在改善。首先是大的国际政治经济背景加速了中国科技产业进口替代、自主可控的进程，推动行业投资，带来行业需求的变好。而且在周期性因素下，科技板块一些细分领域本身有见底回升的动能。另外就是从科技创新周期角度看，5G基础设施的建设有望推动新一轮的科技创新周期，带来行业大的机会。

24、司令：怎么衡量科技板块的估值和成长性？

归凯：我觉得还是需要具体的去看，科技板块总体存在点结构性高估的情况，但是不能一概而论。从成长性角度看科技股前景无疑是光明的。全年来看预计科技股在各个板块中的表现应该还是比较突出的。

25、司令：如何投资科技股？

归凯：科技股投资应契合科技创新周期，通常说“硬三年、软三年、商业模式又三年”，基本是十年一个周期。一开始是硬件的创新、软件的创新、最后是媒介迁移下通过商业模式的变现。科技股投资要符合科技创新的节奏，投资效果才好。此外，科技股具备“赢家通吃”、业绩非线性增长的特点，技术迭代空间也是很重要的关注。看好5G建设带来的主设备商、终端换机周期以及下游应用（云游戏、智能驾驶仓、VR/AR等）等投资机会；其他还包括云服务、网络安全、传媒等方向的机会。

26、司令：新能源车后续还看好吗？

归凯：中长期肯定是趋势性的机会，但新能源汽车渗透率的提升是以产业链各环节不断降低成本为前提的，部分环节未来降价压力还是比较大的，投资还要找一些竞争格局好，龙头有话语权的公司来投。

27、司令：半导体近期可以关注吗？

归凯：总体上现在半导体估值吸引力在下降。

28、司令：传统基建怎么看？

归凯：我觉得传统基建是阶段性机会，长期还是比较谨慎的。毕竟中国这类领域现在属于比较高的点，长期这块可能还是会下来。

29、司令：5G基建中长期有什么看法？

归凯：5G基建其实刚开始，从2019年下半年一批基站招标，应该会持续三四年达到高峰，在这阶段还是看好的。

基金经理也是社会观察家

30、司令：为什么会进入投资领域？

归凯：首先是喜欢这个领域，读研前就有投资股票的经历，另外觉得个人性格也比较适合做这行，所以研究生读了金融专业，毕业后找工作也是奔这个方向来的。

基金经理其实也是个社会观察家，可以有更多机会了解这个世界是怎么运转的，在发现真善美的过程中也能见证很多的谎言与假象，这还是比较有意思的。另外投资的过程中自己的心性和知识体系也不断得到修炼和提升，是有收获感的。