再融资政策最全梳理，一文看懂定增这些年的重大变化 | 好买定增基金系列研究报告

2·17 定增新规

2017年2月17日，证监会公布的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，从定价方式、融资规模、融资间隔多方面限制再融资，也被称为“定增新规”。

从本次新规来看，有三大关键变化：

第一，定价基准日只能是发行期首日。此前的定价机制中，投资者往往注重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击。因此，此次修订后的《实施细则》也进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，这就影响了锁价以及原有的所谓的定增套利模式。

第二，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，以避免上市公司频繁融资的行为。就在新规推出当天，就有公司发布公告声称公司不符合“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”的要求，决定终止筹划本次非公开发行股份事宜。”发行间隔周期是18个月，实际上如果通盘考虑召开董事会、股东会、发审委审核、证监会审批到发行再到资金到位，发行间隔的实际周期很有可能会到3年左右。(严格的时间间隔在2018年迎来了松绑。2018年11月9日，证监会发布了《发行监管问答》对一定条件下的再融资时间间隔的限制由之前的18个月修改为原则上不得少于6个月。)

第三，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。此前有的公司融资体量占股本比例较大，甚至达到了原有公司“再造”的程度，给市场带来较大冲击，做出适当规范是合理的。

除此之外，证监会对上市公司申请再融资设置了前置条件：上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。也就说上市公司将再融资资金置换为闲置资金进行理财的这种情况在未来将不会发生。

通过定增新规，部分上市公司存在过度融资行为得到遏制，市场参与主体回归理性，定增投资回归投资的本质—注重上市公司内在价值、内生增长。

5·27 减持新规

“减持新规”是指2017年5月27日，证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）。减持新规对定增业务形成了致命的打击。

减持新规在如下几个方面作了限制：

第一，减持数量限制。在任意连续90日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。

第二，减持时间限制。在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。因此，原本锁定期分别是3年和1年期定增至少要展期成4年和2年。

第三，大宗交易受让股份流通限制。非公开发行股份采取大宗交易方式减持的，受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

《实施细则》自发布之日起实施，对于细则发布前已经解除限售但尚未卖出的特定股份，其减持同样应当遵守细则关于特定股份的减持要求。

以上种种措施都使得减持时间延长，而时间的延长意味着流通性的降低和时间成本的增加。定增融资市场供需发生重大转变，定增投资简单套利模式不复存在，“527”减持新规出台后，这个曾经的万亿级市场热度迅速跌至冰点，曾经专门参与定增的机构大部分选择了退出，已发产品被动展期。

制度的改变无疑将重塑资本市场的“赚钱逻辑”，定增作为中长期投资，价值投资理念在定增投资领域得到重视。

2·14 再融资新规

2020年2 月 14日，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，再融资新规落地，部分条款放松程度超出预期。

放松主要体现在以下几个方面：

第一，精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

再融资新规使得创业板上市公司非公开发行股票的门槛显著降低，这将有利于更多的上市公司进行股权融资。通过定向增发的方式降低公司的资产负债率，同时由于取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，亏损个股也因此被注入了强心剂。募集资金的使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求，这也正反映出证监会落实以信息披露为核心的注册制理念。

第二，更改定价基准日，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。这是否意味着过去的高折价套利赚钱模式得以恢复？2月17日，证监会有关人士表示会从严制定战略投资者标准，再融资新规不能走回头路，不能“一放就乱”。关于战略投资者认定，目前仍在征求意见。

第三，调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折。提升了投资者的安全垫。

第四，将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。考虑到此前减持新规的影响，再融资新规在锁定期缩短的时长不止是时间折半。这将显著降低定增股份持有期面临不确定性，增加定增投资选择空间，定增投资基金的资金利用效率也将大幅提升。缩短非公开发行锁定期，降低投资者面临的市场波动风险敞口，吸引其积极参与认购。

第五，将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。这能够降低投资者单一项目认购金额下限（降低认购门槛），扩大可参与认购的投资者范围；对募集资金规模较大的项目，作用将更为显著。

第六，非公开发行股票募集规模由总股本20%进一步提升至总股本30%，适度放宽了非公开发行股票融资规模限制。

第七，延长再融资批文有效期，从6个月调整至12个月。延长再融资批文有效期，一方面有利于应对市场波动风险，帮助发行人和主承销商在相对较长的时间周期内，找到较为理想的发行窗口实现合理定价（弱市中将尤为重要）；另一方面能够增加再融资项目的落实时间，提高发行成功的可能性。

此外，《再融资规则》施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则。

再融资新规释放出的放松信号有望再次提振定增市场。发行限制的放宽可提高企业参与定增的积极性及可行性。而定价机制与锁定期修改能够提高定增对投资者的吸引力。连日来，A股多家上市公司近日来发布公告调整定增方案。而此前尚未实施的竞价类再融资项目规模可观。然而参与定增的资金还在募集的路上，在存量项目积压的背景下，定增市场处于买方市场阶段，买方可以从容的挑选项目，处于政策红利期。但由于定增参与门槛的降低，后期对于优质标的的竞价会越来越激烈，折价幅度将逐步降低。