星石投资：面对全球熔断 A股再次成为“资金避风港”

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面对全球熔断，A股的优势与挑战

星石投资

美东时间3月12日，美股开盘触发本周内第二次熔断，盘中美联储5000亿美元紧急救市也收效甚微，美股收盘三大股指跌幅近10%。欧洲、亚太市场也跟随美股大跌。根据统计，截至北京时间3月13日上午11时，全球已经有13个国家触发熔断。

而A股的韧性再一次充分体现，截至今天（3月13日）收盘，几大股指跌幅都在1%左右。

美股一周之内两度熔断，除了恐慌情绪进一步蔓延外，还与美股自身交易的踩踏有关。经过十年牛市，美股的估值本身处于高位，且催生了大量的杠杆交易、保证金交易，股价下跌就需要不断地补充保证金，因此需要出售其他流动性更强的资产，进一步加剧市场的下跌。这也是为什么此次美股、债、黄金齐跌的原因。此外，市场对于美国政府的刺激举措有所期待，但目前来看并没有实际进展，也加剧了市场的下跌。

反观A股，虽然受外围市场影响也有一定下跌，但跌幅明显小于海外，这是因为无论是疫情控制、经济恢复还是政策空间来看，中国都有明显的优势：

随着疫情好转、复工率提升，经济基本面也已经处于好转中，只要海外疫情拐点出现，像A股这种“跟跌”的，也有望率先反弹。

且A股与美股所处周期不同，估值处于底部，经过近期调整，上证指数的整体估值水平已经到了历史13.9%分位数的水平，更具性价比；

最后，无论是刺激经济增长，还是稳定资本市场，我们国家的政策空间、政策执行的力度，都是其他国家难以比拟的。市场普遍预期近期会有一次降准。

目前市场主要担心海外疫情持续蔓延，会拖累中国的外需，我们认为外需虽有不确定性，但内需刺激加码更加重要。因为我国对于外需的依存度已经不高，按照统计，最近三年净出口对GDP核算贡献率的平均数已经下降到了4.7%左右；而且国内也在陆续出台刺激内需的政策，有望对冲外需的不确定性。

美股为何二度熔断？

此次美股暴跌，本来“三十年一遇”的熔断，竟然在一周之内出现两次，主要和以下三方面的原因有关：

第一是恐慌情绪的蔓延。这种恐慌情绪，不仅来源于海外疫情的加速传播，也来源于国际油价的暴跌。疫情方面，截至到3月13日上午，美国确诊病例已经达到1739例，其中不乏一些知名人物，疫情在美国的发展速度比人们想象的要快，特别是出于大选等方面的考虑，美国政府已把信息披露权收紧。疫情信息不透明，给市场带来更大恐慌。国际油价方面，由于OPEC+未能达成限产协议，原油出口大国沙特阿拉伯降低石油供应价格，导致国际油价暴跌，也加剧了市场关于通缩的担忧。

第二是本身美股交易的踩踏。此次美股暴跌的根源，其实在过去十年的牛市当中就已经埋下了，主要表现在两个方面：

①估值的泡沫。经过过去十年的牛市，美股的估值本身已经处于高位，特别是最近一两年，美股的上涨主要靠的是流动性宽松和上市公司回购股份，价格和价值明显偏离。（详见《追问美股暴跌，A股为何独立？》）

②杠杆交易，过去十年牛市期间，美股催生了大量的杠杆交易、保证金交易，这种交易方式，如果股价上涨，各方都会相安无事；但是，如果股价下跌，跟随着股价的下跌就需要不断地补充保证金（和期货交易类似），而补充保证金的资金来源主要靠出售其他流动性更强的资产，这样会进一步加剧市场的下跌。这也是为什么此次美国股、债、黄金齐跌的重要原因，因为美债、黄金就是其他流动性更强的资产。

第三是刺激政策预期的落空。3月12日，特朗普临时会见美国最大的七家商业银行等金融行业的负责人，就新冠疫情带来的金融影响进行评估，华尔街人士认为如果在短时间内不能采取有效措施，市场将面临更大的下跌和恐慌。此前，特朗普也确实在发布会上称将有“重大经济刺激一揽子方案”，市场对于美国政府的刺激举措也有所期待。但是，后续市场并没有见到实际的举措落地，也加剧了市场的下跌。

A股再次成为“资金避风港”

随着外围市场的波动加剧，A股有望成为全球的“资金避风港”。虽然我们在战术上对于风险保持审慎；但是，从趋势上来说，我们对于A股还是比较有信心。

首先，A股的下跌更多是受外围市场的感染，国内疫情防控和经济基本面都已经有了明显好转。从历史的经验来看，这种受外部冲击的下跌，跌幅往往相对较小；而且，国内疫情已经得到初步遏制，经济基本面已经处于好转的过程当中了，只要海外疫情拐点出现，像A股这种“跟跌”的，也有望率先反弹。

根据工信部最新的统计数据显示，全国除湖北外的规模以上工业企业平均开工率超过95%，企业人员平均复岗率约为80%；此前市场最为担心的中小企业，目前开工率也已经达到了60%左右。可以说，国内的经济社会活动已经在逐渐恢复正常的过程中了。在此，我们重申我们之前的观点，中国经济最困难的时候已经过去了。

其次，从估值角度而言，美股和A股处于不同的周期当中，目前A股的估值仍然处在底部，继续下跌的空间其实是比较有限的。特别是经过最近几天的调整，上证指数的整体估值水平已经回落至12.6倍，已经到了历史13.9%分位数的水平；其他的指数，比如万得全A，情况也差不多。所以，其实A股继续向下跌的空间是比较有限的。

最后，无论是刺激经济增长，还是稳定资本市场，我们国家的政策空间、政策执行的力度，都是其他国家难以比拟的。而且，相关的举措有望在近期出台：3月11日，国常会提出要“抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度”，按照以往的经验，最近一次降准可能会在近期看到。

风险可控，底线思维应对恐慌

目前市场对于国内基本面最主要的担忧，是认为海外疫情加速传播，可能会影响进出口。我们认为，外需虽有不确定性，但内需刺激加码更加重要。

一方面，即使短期内海外疫情扩散可能会对进出口产生一定的影响，但是随着夏季的到来，海外疫情大概率也会逐渐得到遏制，进出口也会逐渐恢复；

另一方面，近年来随着内需的崛起，净出口在GDP中所占的比重已经大幅下降。按照统计，最近三年净出口对GDP核算贡献率的平均数已经下降到了4.7%左右。而且，近期发改委等23个部门联合下发的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》等稳定内需相关举措的出台，也有望一定程度上对冲外需不确定性的冲击。

因此，面对这种黑天鹅，不必过于恐慌，我们可以试试底线思维，找一个极限情况下的“锚”，比如可以参考上一次金融危机。目前实际上经济金融情况完全没有金融危机时期那么糟糕，本来疫情是短期冲击，转化成长期危机的可能性比较小；其次美国的经济也并不差，A股也越来越独立，因此我们对A股的长期趋势有信心。