凯石基金梁福涛：策略应对疫情“三阶段影响”，警惕海外潜在冲击和过高乐观预期

梁福涛先生

凯石基金

总经理助理兼基金经理

研究部总监

策略团队负责人

金融学博士。17年金融行业从业经验。历任福建国际信托有限公司（华福进出口）业务员、兴业证券股份有限公司行业公司研究员、申银万国证券研究所宏观策略研究员、长江养老保险股份有限公司研究部总经理、权益投资部总经理、投资管理事业部总经理兼首席投资经理兼高级董事总经理。

伴随着疫情在全球蔓延和石油价格战，资本市场的走势愈发让人担忧。

早在2月底的渠道路演时笔者就表达了谨慎的观点，并对可调整仓位的产品提前实施了减仓；3月初在接受媒体采访时，又一次明确提出“等待也是一种很好的策略”。

近期部分渠道和客户较多询问为何会能有这样的判断，同时大家也关心后面经济与金融市场的趋势，是否还有未关注到的因素等。

这里整理了前期及近期的一些逻辑和思考，供大家参考。

一、疫情对经济的三阶段影响依然成立

“新冠疫情对金融、经济产生三阶段影响”，而且随着疫情全球蔓延在进一步深化

前期提出的疫情对经济的“三阶段影响”依然成立。

从宏观角度看，本次新冠疫情对经济的影响可以分为三个阶段：

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对情绪的影响，表现为预期不确定导致资本市场剧烈波动；

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因疫情而停工对经济的影响，即“暂停键”对经济的影响。随着全面复工，这一影响正在减弱，但对当期经济增长及上市公司季报业绩存在客观的负面影响；

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疫情引起的就业、收入和需求变化对经济、社会的后续影响，随着疫情在海外超预期蔓延，这一后续影响变得更加复杂。海外金融市场暴跌及流动性危机正在传染，外需变量正在进一步形成对国内经济的冲击影响。同时，疫情使得在线消费、办公、教育、医疗及互联网传播信息等需求上升，扁平化和平等化社会生活方式进一步强化。

二、警惕海外流动性危机传染

警惕海外流动性危机传染与潜在经济危机影响外需，本质还是周期趋势

上周美国等股市出现“熔断”流动性危机。历史总有些部分是相似的。2007年笔者在申万研究所从事宏观研究时也提前写过文章提醒警惕“美国次级房贷危机传染”。当下大家最关心美国是否会出现同样的金融经济危机。普遍认为现在美国私人部门的杠杆率没有2008年时高，因而问题不大，笔者对此还是保留意见，建议大家还需谨慎观察，并警惕海外流动性冲击的传染与潜在经济危机冲击。

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事实上这次美国等金融市场已经出现了典型的流动性危机，不仅仅美国股市出现了“熔断”，美国的国债市场也已经出现2008年类似的流动性危机。

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虽然美国现在居民的杠杆率没有2008年时高，但是非金融企业负债率已创历史高位，同时上市公司持续发债回购的总额不断新高，这些债务正在迎来大规模到期。

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每次危机出现的本质都是周期的影响。往往是一轮经济和金融上升后的终结，尤其是股市等资产价格相较于经济过度上升表现后的泡沫破裂和回归下降。从这个角度看，美国已经历过超过10年的经济上升和股市繁荣，周期角度看经济和金融步入下降周期的概率在持续上升。

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历史经验表明，每次危机的成因或者导火线不一定都一样。2008年是次级房贷危机，这一次历史性扩散范围的新冠疫情同样值得令人担忧。

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每次真正危机的危害性是差不多的：预期悲观--资产价格暴跌--泡沫破裂--经济需求受到冲击--政策应对--全球传染--经济、金融衰退寻底。因此，虽然不一定会完全出现2008年式的断崖式持续危机，但我们至少有必要担忧现实的冲击，一是疫情加剧预期悲观，美国金融市场流动性危机已经触发和正在传染，全球避险情绪上升、风险偏好下降；二是疫情蔓延防控并且持续的时间不确定，导致美国等很多国家经济部分“暂停”以及经济增长转弱，导致全球需求、产业链和贸易进一步受到冲击。   

三、警惕广义流动陷阱

警惕广义流动性陷阱以及对财政政策的过高预期，中国长期信心还是来自坚持高质量发展

正如大家都会想到且乐观期待的，面对资产价格暴跌及经济下行压力，政府和央行必然都会积极放松政策应对，包括美国等主要国家也都已经实施降息、积极财政等政策。中国也不例外，上周五已经宣布定向降准，预期后续也还会有积极的稳增政策。但笔者以为按照目前可以观察的条件看，短期对国内政策的空间及效果不宜过度乐观。

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金融市场利率本来就并不高，甚至新冠疫情蔓延影响后，对经济前景悲观预期使得美国国债收益率创了历史性的低点；中国10年期国债收益率此前也创下历史性低点，货币政策价格型工具进一步作用的空间有限。

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降准等货币政策在实施，但也担心可能出现广义流动性陷阱。本次疫情使得经济“暂停”、供应链冲击及商业活跃度下降，货币政策宽松对经济的有效程度可能因此有所下降。中国前期提前去杠杆使得经济抵抗力大大提升，但去影子银行严监管、政府杠杆约束、房地产严格管制等也使得流动性宽松政策的放大作用弱于过去。

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财政政策也不宜过高预期。中国经济体量已经今非昔比，同时因为有过2009年强刺激后遗症的教训，同时受政府杠杆的约束和坚持转型的约束，财政政策的力度、方式和效果也都不可能再有2009立竿见影的效果；另外，财政支持的结构也大不一样，更强调必须投向基础设施、环保、扶贫、公共卫生等税收返回少和短期回报低的领域；此外，5G、大数据基础设施等新基建是亮点，但对GDP总量贡献非常有限。短期角度看，对政策的期待及效果不宜过度乐观。结合前面部分分析，外需对中国经济的潜在冲击在所难免，冲击程度也有很大不确定性，1-3个季度中国经济增速整体水平回落压力很大。

中国经济长期信心显然不是宽松政策的对冲，而是来自坚持高质量发展方向。2018年9月笔者曾撰文看好再平衡下的中国新周期，基于此开始逐步看好当时A股市场反弹。2015年提前进行的供给侧改革的再平衡，尤其是去产能、去库存、去杠杆、补短板、调结构，为后来市场反弹上涨提供了基本面，更为未来中国逐步走出新周期提供基础。提前实施供给侧改革的再平衡，也为中国这一轮经济抵御疫情冲击和潜在外部需求冲击增强了韧性。

因此，实施短期货币、财政政策维稳增长的同时，只要坚持继续深入推进转型和调结构的高质量发展，只要继续坚持改革开放的市场化发展，着力产业升级、自主可控、研发创新、结构优化等再平衡，迎来新的高质量发展周期的中国经济，在抵抗住疫情冲击后依然值得期待。

四、维持市场需要“三阶段”反应的判断

最后笔者维持市场需要“三阶段”反应的判断，将采用谨慎策略和有效结构配置应对冲击

维持市场需要“三阶段”反应的判断。当前利率维持低位，流动性宽松，A股已经经历了疫情冲击的第一阶段，国内对疫情的有效控制得到了乐观预期的反应。目前市场正在经历第二阶段对疫情导致经济“暂停”带来一季报等业绩下滑影响反应。

这一阶段此前的分歧在于，中国经济是否会深V，即“封闭”压抑的需求二季度后是否会爆发反弹性。现在随着疫情在全球超预期蔓延，防止输入性防控任务加大，美国等市场出现流动性危机，潜在外需冲击预期上升，中国经济短期出现深V反弹的概率在下降。

过程中政策加码会刺激市场小反弹，但反弹幅度可能受到政策力度预期过高及外部疫情持续蔓延的制约。市场小反弹后，后续趋势可能还需要进一步调整反应第三阶段疫情对金融、经济的影响。主要体现在疫情对国内需求、收入和就业的后续影响，全球风险偏好下降外资是否持续流出A股，以及美国等经济周期趋势是否会超预期冲击中国的外需。

因此，策略上短期总体继续谨慎应对，甚至等待也是一种很好的策略；而对于必须持有仓位的产品，优先选择关注经济影响小的必须消费和医疗、绝对低估值的分红龙头以及政策集中受益的且长期可持续的小部分“新基建”板块，追求可能穿越周期的超额收益。疫情全球蔓延及其影响不可低估，需保持动态跟踪全球疫情的发展及主要国家的经济趋势。

长期看，无论是有效防控、疫苗出现，还是天气原因、免疫提升，全球疫情终将过去。中国过去几年提前实施的主动供给侧改革再平衡，为经济赢得了更好抵抗力，只要坚持转型调结构、市场化改革，高质量发展的新周期依然值得期待。因此,待市场调整充分时将是很好的再布局的难得机会。

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