达利欧最新文章：触及零利率的影响

作者：Jason

来源：南半球聊财经

摘要

达利欧认为，0%的最低利率和缺乏其他有效的中央银行工具需要更大的财政刺激，目标是打击最重要的痛点，在中央银行的合作下，保持低利率并提供充足的流动性，迄今为止，应对措施在规模、重点和协调方面都不够，但各国情况各不相同，在过去的几天里,已经有迹象显示财政和货币政策制定者转向更为激进的“不惜一切代价”的政策，财富差距和政治分歧将考验社会和政治在处理这些问题上的合作和帮助能力，而不是相互伤害。

第一部分

在我把我的想法说出来之前，我还是想强调的是，过去和现在我都不能100%预见到市场上发生的最重要的事情，因为这种情况极其罕见。虽然我不知道的比我知道的要多得多，但我会选择说出我的想法，读者可自行判断。

正如你们所知道的，一段时间以来，我一直担心，当下一次经济衰退来临的时候，它会导致利率触及底部，大量的未偿还债务，巨大的贫富差距和政治抗衡，就像上世纪30年代发生的事情一样。冠状病毒是导致经济下滑的原因，这让我很吃惊。虽然这是一种非常严重的传染病，会产生许多有害的经济影响，但这些事情本身并没有吓到我;但是，当长期利率触及0%的底部时，我才开始真的担心。

长期利率触及0%底，意味着几乎所有的资产类别都会下跌，因为“预期利率下跌”的积极影响将不复存在(至少所剩无几了)。触及0%的底部还意味着，几乎所有央行的利率刺激工具(包括降息和收益率曲线指引)都将不起作用。央行现在几乎可以肯定地说，印钞和购买债务资产不会起多大作用(因为债券不可能被推得更高，而且它们也不太可能被出售来购买陷入财务困境的实体的其他资产)。此外，在这种0利率情况下，实际利率可能会上升，因为低油价和其他大宗商品价格、经济疲软以及更多的信贷问题将导致通货紧缩。如果这种情况以典型的方式出现，在信贷紧缩的同时，信贷息差的扩大将提高对较弱信贷的偿债支付，从而加剧信贷紧缩、通缩压力和负增长力量。愿上帝帮助那些陷入此类困扰的国家，也帮助那些货币升值的国家。

我试着想象这将会如何发展。为了做到这一点，我(和我的团队)正在考虑现有的市场价格，并设想如果事情保持现状会发生什么。例如，我想到了养老基金和保险公司以及其他拥有长期负债的公司，这些债务是由这些股票和类似股权的资产提供资金的。通过计算负债的现值和为负债提供资金的资产的预期回报，对他们的情况进行按市价计算的会计处理。他们会遭遇流动性短缺。我想象他们将不得不做什么，比如出售资产来支付。我推估石油生产者(国家和公司)，当他们的开支远远大于收入，想象他们将不得不做什么——比如削减开支，出售资产。我预计有许多其他国家处于类似的情况，这对经济活动和市场价格意味着什么，这是非常令人担忧的。这只是我在想的几件事，我确定我在想的只是将会发生的金融混乱的一小部分。请记住，大多数投资者和企业都是在杠杆化的基础上做多(即持有资产，希望其价格上涨)(通过债务融资)，因此，我们所看到的资产价格下跌将比我们所看到的非杠杆化价格下跌产生更大的金融影响。

与大部分人的想法相反，市场对经济的影响将大于经济对市场的影响。因此，最重要的是要计算出他们处于什么位置，以及他们处于这些位置会做哪些决策(例如，削减开支，出售资产等)。这就是我们正在努力做但做得不够的事情。 

然而，我非常确定的是:

第二部分

用货币政策搭配财政刺激是必要的、低风险的，但是还没有发生 

我们最大的经济风险来自于我们的选举出来的官员(控制财政政策的人)可能会处理不好。这是因为，即使没有分裂的政治，人们也很难知道在重大危机期间该做什么，然后大胆地去做。更何况现在。虽然一些财政刺激措施正在实施，但力度不够大，目标不够明确，无法消除经济和市场方面的负面影响，人们对这些措施存在争议。然而，有一些迹象表明，一些重要的政策制定者可能会采取“不惜一切代价”的姿态。那么，在先前描述的条件如此有限的情况下，我们将不得不看看是否可行。更具体地说，简而言之，事情是这样的: 

美国：

迄今为止，财政和货币方面的反应力度太小，也太迟，但有迹象表明，一些政党正进入“不惜一切代价”的模式。将要发生的事情还在制定中。事情每时每刻都在变化。现在的情况是这样的。

到目前为止，只有非常小的财政反应，包括:

30亿美元用于疫苗、测试包和其他治疗的研发

为美国疾病控制与预防中心(Centers for Disease Control and Prevention，简称cdc)提供22亿美元，以遏制疫情的爆发

为行政部门提供12亿美元，以协助打击该病毒在海外的传播

10亿美元用于医疗用品、医疗准备和社区中心

为小企业管理局提供10亿美元的中小企业补贴贷款

5亿美元，用于医疗保险提供商提供远程医疗服务

3亿美元，确保疫苗以极低或零成本提供给个人

有一种说法是工资税的削减并没有针对问题所在。这是在2011-12年削减约0.6%的GDP后制定的(今天类似的削减估计为GDP的0.75%)。然而，我们听说特朗普总统支持在11月大选之前实行完整的工资方案(它没有详细说明，但据推测它包含了雇主和雇员的贡献，估计约为5000亿美元)。这个计划可能不会实现，因为国会的民主党人和一些共和党人不支持它(因为削减工资税是递减的，会损害社会保障基金，而且削减的商业部分被认为太有利于商业)。但至少，尽管没有明确的方向和规模，我们推测特朗普是想要执行大规模刺激计划的。

为了优先当选，他面临着做得太少、做得太晚的严重风险，而试图再次当选的总统不喜欢在大选中实施大规模财政刺激，因此我认为他将进入“我们将不惜一切代价”的阵营。随着形势进一步恶化，到时候他可能会支持更多相关的税收抵免。

就目前而言，还没有太多有针对性的措施，我认为这些措施是最重要的，因为要使债务/经济问题不扩散，特定领域需要的帮助最大。我并不是说什么他们什么都没有做，因为小企业管理局增加了对中小企业的补贴贷款，为受影响的企业提供了带薪病假，为没有保险的企业提供了病毒治疗的大部分费用(可能会动用联邦应急管理局)，并增加了对州和地方医疗服务的资金(通过联邦应急管理局及其救灾基金动用与紧急和灾难相关的资金)，延长了失业救济，并增加了对其他直接转移的资金，例如，受灾严重地区的食品券。众议院上周就一系列有针对性的措施进行了投票(包括免费检测病毒，扩大失业保险，为受影响的人提供带薪病假，以及为有资格享用免费学校午餐的学生提供膳食补贴)。这些措施将相对较小，对于那些需要支持的人来说，他们需要更多的安慰。 

特朗普总统呼吁国会批准通过小企业管理局向中小企业提供额外的500亿美元贷款补贴，虽然到目前为止，还没有多少企业因为这一冲击而破产。这可能会释放出数千亿美元的贷款;我认为它还不够大，也不清楚这项措施是否会得到国会民主党人的支持。另外，到目前为止，对那些会因为这次冲击而破产的行业的有意义的债务支持一直没有出现(除了看起来很小的补贴贷款)。或许，对财政政策制定者来说，做到这一点的最佳方式是，在政府对新贷款进行保护的情况下(这是一个具有政治挑战性的举措)，确保银行在发放新贷款时的安全。我们意外地看到，一些陷入困境的公司已经用完了预先批准的信贷额度，从而导致危机。虽然这可能不是银行想要的(我怀疑他们在经济恶化的情况下是否愿意承担更多的信用风险)，但这是资金流入那些受到挤压的企业的一种方式。向目标企业注资不是美联储的任务，但如果需要，它可以向银行提供流动性，为这些贷款提供资金。我的怀疑是，我们将会看到更多类似于欧洲央行所采取的那种“保护性贷款计划”(类似TLTRO)，即美联储向银行提供超级廉价的资金和保护。企业对信用额度的大量使用暗示了这一点，尽管它是偶然被卷入的。控制财政杠杆的人所要做的就是保护银行免于破产。尽管如此，并非所有受到挤压的公司都有预先存在的信贷额度，因此巨大的缺口很可能会继续存在，而且它们将带来巨大的成本。

我还不知道总统和其他财政政策制定者是否像我们一样，对不同的公司和不同的经济部门进行了压力测试，或者他们的测试是否和我们的测试一样，但我非常担心我所看到的，那就是很多公司和行业将会有债务问题，这可能会导致重组。或许预计这些公司将在破产过程中继续运营，尽管这可能会削弱公司的实力，并会产生不良的连锁效应，因为货币政策将失去效力，政治分歧将是巨大的，并可能出现动荡。如果处理不当，这可能成为一个重大的政治和社会问题。如果我处在特朗普总统的位置上，我会慷慨大方，善解人意，尤其是在这个政治敏感时期，新闻变得越来越糟糕的时候。我确实认为，政治会妨碍为国家做最好的事情，因为在所有事情之上，各方的首要目标都是掌权。 

至于美联储(fed)，它只是尽其所能实施刺激政策，而没有采取我所说的“货币政策3”(与财政政策制定者合作，将他们的赤字货币化)。第一种(也是首选的)货币政策(MP1)主要使用利率作为控制机制。当它停止工作时，他们开始印刷钞票，购买我称之为MP2的金融资产。当这种做法不再奏效时，中央政府将不得不出现巨额赤字，并将由此产生的债券出售给央行(我称之为MP3)。在我的《应对重大债务危机的原则》(Principles for Big Debt crisis, www.economicprincples.org)一书中，你可以找到各种形式的解释。我们目前正处于长期债务周期的这个阶段，我们必须观察财政和货币政策制定者是否能够协调一致地做到这一点，然后再观察它是如何发挥作用的。没有什么别的办法了。从理论上讲，美联储可以购买股票等其他资产，但这不会奏效，因为根据《联邦储备法》(Federal Reserve Act)，这种做法极具争议性，效率也值得怀疑(可能需要国会批准)，而且无论如何也不会产生太大影响。在我看来，最好的办法是做我刚才提到的所有这些事情，并向银行提供支持，与财政当局合作，提供财政保护，帮助那些最需要信贷的人获得信贷。

欧洲：

预计欧盟委员会(European Commission)将赋予欧盟规则最大的灵活性，其中最重要的是与《稳定与增长公约》(Stability and Growth Pact)相关的财政规则。与此相一致的是，欧洲已宣布的财政应对措施一般以支持卫生服务和受重创的地区、部门和中小企业为目标。这些措施包括削减税收和费用，免除债务，以及对缩短工作时间的员工进行补偿。受影响最严重的行业是旅游业、交通运输业和汽车业，不过这些行业受到的支持可能远不止这些。法国和意大利一直在推动在政府间和超国家一级作出更协调一致的努力。然而，目前在政策方向或共同分担赤字支出的意愿方面仍缺乏共识。欧盟委员会刚刚提出了一个250亿欧元的适度的欧盟投资基金，用于有针对性的措施:医疗保健、中小企业和劳动力市场支持。它的资金来自欧盟委员会从预算中重新分配的75亿欧元(特别是从结构和凝聚力基金中)，反过来，欧洲投资银行将筹集到250亿欧元。在3月16日召开的下一次欧元集团(EMU)财长正式会议上，可能会出现加强政策协调的举措。我的猜测是，每个国家最终都将在财政上为自己“不惜一切代价”，但不会对其它国家提供实质性帮助，而欧洲央行将受到限制，无法提供帮助，这将导致严重的问题。这意味着，如果有大规模的财政刺激和赤字，就会有更多的债券需要出售，这样，如果欧洲央行不购买债券，利率就会上升。上周末，随着德国宣布大规模财政刺激计划，我们看到了这一点。如果发生这种情况，上帝保佑。 

欧洲央行无能为力，因为它不能降息，也没有权力购买它需要购买的数量。当然，欧盟官员不会直接这么说，他们正通过自己的行动和言论，尽可能大声、清晰地传达这一信息。拉加德(Christine Lagarde)周四以自己的方式做到了这一点。更具体地说,她把欧洲央行利率-0.5%,推出了一揽子措施缓解冠状病毒的经济影响:提供流动性和信贷通过购买更多€1200亿(1339亿美元)债券由今年年底和启动一项新计划向银行提供低息贷款(利率低至-0.75%,低于欧洲央行的零度以下存款利率)。但很明显，除了增加流动性外，欧洲央行不会做什么，因为它做不到。这是不可能的，因为人们有理由担心，将利率压低至目前的水平(-0.5%)弊大于利，而北欧国家则反对降低利率，并修改对主权购买的限制。欧洲央行行长拉加德(Christine Lagarde)说，欧洲央行官员希望提供“超廉价”资金，确保流动性和信贷不会枯竭。接着，她又适当地明确表示，应对冠状病毒需要“首先是财政上的”，指出迄今为止欧元区各国政府的支出承诺总计只有270亿欧元(合300亿美元)，而且央行的措施只有在各国政府也给予支持的情况下才能奏效，包括采取措施确保银行继续向受影响地区的企业放贷。我完全同意她的看法。

至于接下来会发生什么，欧洲央行可能会考虑为中小企业增加流动性，可能会重新利用现有的TLTRO或类似的新计划，但这不会有太大作用。对他们“不惜一切代价”的意愿最重要的大考验，将是他们是否提高债券购买上限，以控制利率和信贷息差下降。是的，这将为填补赤字争取一些时间，但长期来看仍不够，而否定将非常令人担忧。

意大利：

到目前为止，财政刺激方案大约相当于GDP的0.4%，但他们会使其更大，而且应该更大。它现在包含了针对受影响行业的针对性减税，如交通、酒店和出口商;为医疗服务提供支援;为收入下降25%的公司提供税收抵免。对我来说，这是一个好的政策，其他国家应该考虑他们自己的版本，因为这是破产的好企业和他们的二阶效应威胁经济复苏，但这是远远不够的。意大利政府也正在准备一套旨在鼓励外国直接投资和投资的结构性措施，但这是危机过后的问题。由于这些政策正在产生政治问题，反对派说应该做得更多，所以在国内政治舞台上做得更多显然在政治上更安全。毫不奇怪,据说现在政府寻求刺激的大小的两倍多,最多为€250亿(占GDP的1.2%),这将使其2020年赤字3.3%尽管我的猜测是,赤字规模的估计是太低,因为税收将被摧毁。尽管欧盟在意大利偏离其债务削减路径方面表现出了灵活性，但其借款数额将影响其整体债务的可持续性。意大利财政部长通过请求欧洲央行的支持触及了这一问题。我们必须看看所有的政治参与者(最重要的是欧盟委员会和意大利政府)如何解决这个问题。

德国：

德国人开始以其一贯的节俭来应对这场危机，在金融危机期间，他们把不创造大量货币和信贷放在首位，但现在他们似乎转而采取“不惜一切代价”的措施，这将显著增加其出售债券的需求。这让欧洲央行承担了购买这些债券以压低利率的责任，尽管欧洲央行也有一些限制措施(主要来自德国)阻止欧洲央行购买这些债券。引用德国财政部的声明:“德国政府正在采取果断和有力的行动来应对冠状病毒对经济的影响。”各方已达成共识，将出台“一系列影响深远的措施，以保护就业和支持企业。”政府正在为员工和公司建立一个保护屏障。其目标是为企业提供充足的流动性，使它们能够以良好的状态度过危机。“他们继续布置了一些细节，但更多细节还会陆续出来。这些措施包括雇员和雇主减少工作时间和对这些缩短的工作时间的补偿以及通过公共投资银行提供的流动资金。这些措施还包括延迟缴税、取消迟缴税款的罚款等。它还将为包括KD商业贷款和贷款担保在内的企业创建一个“保护盾”。在我看来，这在规模和重点上都是一条绝佳的道路，然后它将需要更多的借款来为其提供资金，这将把问题推回到欧洲央行的法庭上，欧洲央行需要压低利率，并采取一切必要的购买措施来做到这一点，这意味着必须解除管制(这是值得怀疑的)。观察德国如何处理自己的约束也很有趣，比如“黑零”(承诺维持预算平衡)，以限制任何潜在刺激的规模，而不仅仅是利用自动稳定器和减少现有盈余。此外，它还必须应对“债务刹车”，这是一项宪法条款，将结构性赤字限制在GDP的0.35%以内。然而，如果大多数议员决定需要增加支出，以应对“国家无法控制的自然灾害或特殊紧急情况”，那么这是一种回旋余地。

法国：

到目前为止，重点是信贷支付援助和各种形式的监管救济(例如，对高达70%的贷款提供信贷支付援助，取消对公共合同和税收义务的逾期付款罚款)。然而，财政部长已经启动了紧急经济措施。上次实施这些措施(在“黄衫军”抗议期间)时，它们被用来推动占GDP约0.4%的支出和收入变动。法国的体制结构比德国更集中，财政保守主义在其文化中也不那么严格。这意味着，对提供援助的政策障碍较弱，使政府能够在经济部门之间实施更深入的政策合作。政府也更容易对人们的尖叫做出反应(有些人会说发脾气)，所以随着情况的恶化，我们应该会有更多的期待。然而，由于法国的预算赤字已经很庞大，而且违反了欧盟的财政规则(占GDP的3.2%)，目前还没有太多关于广泛的财政刺激的讨论。不过，我确实期待这一天的到来。我们正在等待信号。

日本：

到目前为止，政府的财政反应目标是支持医疗服务和受影响的个人和公司，特别是中小企业。最近通过的两项总额为4500亿日元的支出计划，包括资助新建医疗诊所和改善医疗设施，为因学校停课而被迫休假的在职父母提供帮助，以及支持中小企业。此外，政府还将提供1.6万亿日元的特别融资，以帮助中小企业和其他受疫情影响的企业。他们看起来不错，但从他们的整体情况来看还不够。这些措施动用了现有的“雨天”政府资金。他们有这样一个基金不是很好吗?政府还在寻求立法，授权总理在必要时宣布国家进入紧急状态。这些措施是在去年12月已经宣布的13.2万亿日元的财政刺激计划的基础上增加的。这些支出将分几个季度逐步实施。据报道，政府正在考虑4月份约10-20万亿日元的财政方案，其中可能包括直接向家庭发放现金。 

日本央行受到的挤压甚至比其它央行更大，因为它面临着同样的问题，加上日元走强(这加大了通缩和负增长压力)。然而，它在购买什么和购买多少方面有更大的灵活性。到目前为止，日本央行在3月份干预市场时，每天都会购买约1000亿日元的股票交易所交易基金，而之前每天的购买量约为700亿日元。它还通过回购操作为市场提供了充足的流动性。它可能会在3月份的会议上提高购买ETF的年度目标。

中国：

最有针对性、最适度的财政和货币政策回应来自中国。这是因为它是一个更有能力协调财政和货币政策、更快地解决政治争端的国家，而且它有非常聪明的经济政策制定者。

到目前为止，中国已经宣布了一系列财政措施，不包括基础设施投资，这些措施约占GDP的1.2%。这些措施包括减免社会费用(如企业养老金、失业和工伤保险)、降低医疗保险缴费、降低一些企业的增值税、降低企业用户的电费和煤气费等。地方政府还宣布了一系列规模较小的财政支持措施(包括补贴)。在国家层面，政府推出了一系列措施来支持特定行业，以及监管方面的宽限(例如延迟承认一些银行的不良贷款)。

中国人民银行有更大的回旋余地，因为它的利率水平更高，而且它有更多的手段，可以让贷款在它希望增加或减少的地方增加或减少。它最近下调了利率，降低了准备金要求，提供了流动性，并启动了一项790亿美元的援助计划，以帮助受病毒影响的公司。此外，它还将其官方立场转变为“谨慎适度的灵活性”，并推出了30项措施来支持受疫情影响的企业(重点是中小企业)，如重新发放和重新贴现银行资金。在我看来，这是适当的全面考虑。

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