投研视点 | 冬天终将过去，春天总会到来

在新冠疫情全球爆发的大背景下，全球金融市场从1月中旬开始均出现了不同程度的下跌，从上周开始海外市场有“恐慌化”的迹象。尽管美联储在3月初提前实施了降息（50 BP），但其对市场的正面效果也只维持了2-3个交易日左右。

与全球市场相似的是，受联储降息的拉动，A股市场在3月初也出现了同步的反弹。由于国内各省市陆续披露刺激经济的基建投资计划（未来5年合计约25万亿投资），受此消息影响，反弹过程中（3月第一周），代表基建的建筑装饰板块，以及代表内需的农林牧渔、商业贸易、食品饮料等板块阶段性涨幅居前。

与全球市场不同的是，截至目前，A股市场在本轮疫情发展过程中呈现出了良好的抗跌性：自1月中旬国内疫情全面爆发，市场见到短期顶部以来，沪深300指数和上证50指数，分别下跌了1%和4%，创业板指则逆势上涨13.3%；但同期的全球市场主要指数，以道琼斯工业指数、NASDAQ指数和日经225指数为例，则分别下滑了17.6%、15.3%和17.0%。

投资者的担心

“冬天终将过去，春天总会到来”，疫情消退之后，社会经济仍将回到其内在发展的正常轨道上来，是市场投资者的共识。因此，从长期投资价值的角度来看，新冠疫情并不会影响经济发展的内在空间，影响的只是时间轴；但就中短期而言，随着疫情的全球爆发，国内外市场出现剧烈震荡，反映的是投资者三个方面的担心：

1.随着时间的延长，疫情对经济的负面作用，将不局限于行业、公司层面，可能进一步在国家、金融市场层面形成“次生灾害”，并可能演化为金融与信用风暴；

2.公司（尤其是非龙头、小市值企业，以及现金流不好的企业）能否顺利渡过疫情冲击，并在疫情结束后继续发展，存在一定的偶然性与不确定性；

3.对全球疫情前景的预期转变，激发部分投资者的卖出行为，交易端形成连锁反应。

由于疫情影响居民的消费意愿、生产运输环节的正常运行，直接攻击产业传导链条，因此传统的货币刺激政策（如降息）对此作用效果并不显著；相反，居民的资产负债率水平、国家的动员与补贴能力、企业的现金流状态等（可以理解为社会的综合承受力）内生指标，成为判断整个社会对疫情“免疫力”的重要依据。

把握好节奏与国内外表现差异

海内外市场的表现，在未来一段时间内仍可能呈现“脱钩”的状态。

A股市场在前一阶段的强势表现，有几个方面的原因：

1.通过政府的强力措施，实现了对疫情的率先全面控制，在此基础上，工业生产和居民消费正在率先复苏；

2.充足的外汇与项目储备，灵活的信贷与扶持政策，使得中国成为发生“次生金融风险”最小的区域，稳定性好；

3.A股市场的平均估值水平在全球偏低。这些因素使得A股市场成为全球疫情肆虐过程中的“绿洲”，价值凸显。

从另一个角度来看，如果全球新冠疫情继续恶化，欧美发达国家的生产供应链体系受到长时间持续的冲击，中国作为全球制造产业链体系最为完善的地区，其抵御风险的能力将得到进一步确认，其制造业龙头的地位将更为稳固，也有助于吸引长期投资资金的持续流入，带来市场整体估值水平的提升。

在产业复苏的节奏上，遵循“先制造、后消费”、“先必选、后可选”、“先内需、再出口”的三条总体原则。制造业通过对人员的集中管理，率先实现复工复产，与人员往来杂乱的消费环节相比，其恢复的时间相对要早；疫情带来部分人群（尤其是自由择业者）的收入大幅度下滑，对价格偏高的可选消费品（如汽车、高档手机等）会形成消费抑制作用，历史上来看，经济低迷期易形成“口红效应”，对必选消费品有利；本轮疫情的扩散由内向外，由此带来的恢复过程也是由内向外，出口端未来承压的时间会更长。

在行业配置上，继续重点关注稳增长、保小康的“新基建”板块-5G、新能源等，和需求复苏的内需型行业-影视娱乐、食品饮料、医疗健康等。

（作者宋磊为太平基金总经理助理）

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