8天3次熔断！听大佬研判：美股"跌跌不休"是否会触发全球金融危机？| 浦山讲坛

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3月16日，由上海浦山新金融发展基金会主办的在线公益讲座“浦山讲坛”第六期开讲。

本期讲坛邀请到余永定、李克平、黄海洲、邢自强等9位业界重量级嘉宾，围绕金融市场动荡和疫情带来的二次冲击等话题展开讨论。

全景作为指定合作媒体，对讲座进行全程直播。

以下，为本期分享全文。

过去一周是见证历史的一周，全球股市接力熔断，美股更是创下多个记录，美联储今晨大幅降息100个基点并重启QE，多国央行联动紧急降息，市场已然嗅到了危机的味道。

一边是全球全力抗击新冠肺炎疫情，一边是金融市场的恐慌仍在加剧。

1、此次市场剧烈震荡的原因是什么？

2、这次的情况和08年有何不同？我们已经进入金融危机了吗？

3、美联储的子弹是不是打得太快了？全球还有多少政策空间？

4、接下来需要重点防范哪些连锁风险？

5、全球经济是否步入衰退？衰退的深度和广度如何？

6、全球降息潮会对中国金融市场产生什么影响？中国会跟进降息吗？

7、面对疫情海外蔓延带来的二次冲击，中国应该准备哪些新一轮的应对政策？

3月16日晚20:30，浦山讲坛第六期邀请到9位大咖，围绕近期投资者关心的热点问题，展开了线上的圆桌研讨。

本期推文，我们重点选取他们关于美股的观点，与大家分享。

从主导机构和投资产品看，此次美股下跌与以往情况不同

中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明表示，这次危机爆发有两个驱动力，一是疫情的国际扩散，美国政府应对不利，投资者风险偏好下降，出售风险资产。此外，油价下跌，导致美国页岩油气的企业垃圾债出现问题，风险资产受损，使得危机不断加剧。

上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆认为，近期市场的剧烈调整，暴露了危机之后公司债泡沫的脆弱性。而美股的波动，也与此有关。

“因为驱动美股的一个重要的推手就是上市公司发债回购股票。在2019年，标普500上市公司回购股票中一半资金来自于发债，信用债市场波动对股票市场的影响就显得非常重要了，”王庆说，“由此我们判断这个市场的波动，尤其股市波动，恐怕前提是信用债市场要稳定，信用债市场稳了股市就有可能稳。”

关于是否会引发全球金融危机或经济危机这一议题，王庆认为可能性不大，但是经济陷入长期停滞的风险在上升。公司债泡沫如果出现破裂，会影响公司的资本开支。

他补充称，这次不同于2008年的金融危机，目前系统性金融机构总体健康，这是2008年金融危机的一个成果。传导没有问题，资金来源似乎也没有问题，毕竟央行经过2008年、2009年之后，量化宽松、零利率、负利率这些手段都用了，手段运用这方面会很灵活、很果断。

中国国际金融公司董事总经理黄海洲表示，本次美国股市大跌与2008年的全球金融危机相当不同。首先从原因分析，2008年是金融危机引起的经济危机，而本次经济风险主要是由疫情和石油价格下跌引起，“美国今年经济增长可能从2.5%下滑到1%左右，但是美国金融体系相当稳健，看起来不大会有危机，”黄海洲认为，石油行业受到的冲击会更大一些，尤其是石油行业的高息债正在面临巨大的挑战。

2020年时值美国总统大选，黄海洲相信特朗普为了寻求连任，将采取比2008年小布什在任时更积极的政策全力保经济，如3月15日美联储将利率降至接近零，此外还通过回购协议操作向市场提供数万亿美元的流动性。

“美国十年期国债利率最低时跌到0.322%，表明这次对美国经济的冲击，使得美国十年的经济扩张面临终结，同时美国股市的繁荣也走向终结。”黄海洲研判认为，美联储降息至接近零利率给中国带来了历史性机遇，如果中美利差、人民币汇率、国内资产价格能够稳住，人民币国际化和A股市场对全球投资的吸引力会日益加大。

以下为分享实录：

张明：这次美股下跌跟2000年和2008年的美股下跌都不太一样，这次美股下跌一个很重要的原因就是主导的机构不一样了。它的主要产品不一样了，集中购买的东西不一样了。美股从09年到现在大概涨了11年，可以说在2017年之前它很大程度上靠头部企业回购自己的股票得以不断的维系，2017年之后模式发生了转变，过去传统的我们认为比较保守的一些投资者，像养老基金，像保险公司开始显著增加权益的占比，它的原因与低利率有关系，一方面压低了资产方的收益，另一方面让固定支出限值上升，迫使他们大量增加权益资产比例。他们大量买股票就是买的ETF，被动投资的一些产品，这些产品投资特点是非常相似的，做多。第三点，现在美国股市非常典型的头部企业主导的特点，尤其是纳斯达克，市值绝大部分排名靠前的是几家科技企业。全球机构投资者无论买股票还是买指数，都是重仓这几家科技企业的股票。我们都买盈利比较丰厚的企业，没有问题，但是投资标的高度一致导致万一科技企业本身出现问题或者有共同风险，就容易出问题。一个新的机制就是，大量的过去的风险偏好比较低的机构投资者大量通过ETF、机器交易大量投资科技蓝筹股，我觉得这是一个新模式。

这次危机爆发有两个驱动力，一个是疫情的国际扩散，美国政府应对不利，投资者风险偏好下降，可能有一些卖压，出售风险资产。第二，油价下跌，导致美国页岩油气的企业垃圾债出现问题，风险资产受损，投资者可能要被迫降低风险承担比重，就触发了卖压。大家都做多，没有交易对手，所以说这个危机不断加剧。

第二个问题，现在美国金融市场的动荡是什么危机我不知道，但是我们可以说它不是什么危机，比如它不是债务危机，也不是国际收支危机，不是货币危机。其实我想说，虽然目前发生了流动性的问题，现在恐怕根源不是流动性危机。比如08年的流动性危机是货币市场上有很多发ABCP的金融机构违约了，但这一次货币市场违约现象没有看到。所以归根结底这一次危机还是我前面讲到的，股票涨了那么多年，无风险利率那么低，很多大型机构不得不长期增加权益资产占比，最后一个外生的冲击使得他们调整。从这个角度，这次危机严重程度恐怕是远远低于2008年的时候，我们不用过于担忧。但是因为危机不是上述的危机，所以导致货币政策，美联储救市政策的效果没那么好。在这个时候应对疫情产生的风险冲击，更多要靠财政政策，因为财政政策可以发挥结构性政策的效果。发达国家要么财政政策效果不大，要么有些国家没想明白。财政政策协调一致要比货币政策难很多。

第三个问题，潜在风险点。表面上发生疫情的国家未必是未来发生金融危机的国家。现在来看我觉得两类国家比较危险，一个是南欧国家，我觉得意大利就是一个代表，意大利现在经济已经负增长了，然后政府债务比较高，关键是迄今为止国债收益率很低。同样道理，其它几个南欧国家包括希腊在内，在前段时间，国债收益率都是个位数甚至低于5%。金融市场一旦切换到risk off的模式的时候，投资者都会去关注潜在风险点。我觉得南欧国家特别符合未来可能爆发风险的这样一个很脆弱的环节。还有一块脆弱性比较强的新兴市场国家，还是经常账户持续逆差、外债借得比较多、前几年因为资本流入企业部分加杠杆比较快这样一些新兴市场国家，比如说阿根廷、巴西、南非这些国家，未来恐怕也是潜在的风险点。

王庆：我们市场调整这么剧烈，它背后一定暴露一些深层问题，这些深层问题我特别想补充一点，这个可能是暴露我们危机之后的公司债的泡沫的深层次的结构性脆弱性。IMF在2019年10月份发布了全球金融稳定报告，其中有个第二章对这个问题做了讨论，我觉得是非常有前瞻性的。大家有机会可以读一读，IMF在预测结构性风险方面能力还是很强的，这是一点。

结合这点，谈谈美股的波动。美股波动，我们认为跟公司债市场的脆弱性是相关的，因为驱动美股的一个重要的推手就是上市公司发债回购股票。在2019年，标普500上市公司回购股票中一半资金来自于发债，信用债市场波动对股票市场的影响就显得非常重要了。由此我们判断这个市场的波动，尤其股市波动，恐怕前提是信用债市场要稳定，信用债市场稳了股市就有可能稳，这是一点。

关于是否会引发全球金融危机或经济危机呢？我们倾向于认为可能金融危机危险不大，我们这次跟08年不一样的地方，系统性金融机构目前总体健康，这是08年金融危机的一个成果。传导没有问题，同时资金来源似乎也没有问题，毕竟央行经过08年、09年之后，现在量化宽松零利率、负利率这些手段都用了，这方面会很灵活很果断。所以金融危机的危险恐怕不是很大。但是经济陷入长期停滞的风险应该是在上升。公司的负债这方面的泡沫如果出现破裂的话，会影响公司的资本开支的。

最后谈一点对市场的判断。因为现在还是充满巨大不确定性。猜想就是，这个事件是不是标志着美国加入零利率甚至负利率的行列？这次可能标志着开始，就是美欧日发达国家都一样了，这是一点。第二点，是否标志着美国十年牛市的一个终结？因为推动美国十年牛市的三个重要推手，一个是股票回购，另外是在机构投资者层面比较受欢迎的risk parity策略，在这次危机中波动性加大也大为失色。在零售投资者层面，美国股票市场的这种ETF化的、只涨不跌、低费用，这种投资策略可能也破灭。所以美国牛市三大推手可能都终结了，是否意味着美国十年牛市终结，这是第二点。

第三点，结合美国进入零利率、负利率这个过程，美元多年的强势周期也就差不多了，背后就是全球经济系统性的回流新兴市场是不是开始。

最后就回到对中国的影响，有可能对中国来讲，从金融市场层面来讲是个机会。毕竟我们疫情先控制，去杠杆进行得最坚决，利率仍然有吸引力，美元走弱的环境下我们汇率稳定甚至升值，然后我们的股票市场估值不高，不像美股是高高在上。

最后补充一点，关于战略上的问题。当然完全是我们市场人士补充一点，的确应该加大金融开放力度，尤其是人民币国际化。还有一点，我们的确应该抓住市场低迷、需求低迷、尤其油价低的机会，可能能使我们中国经济更上一层楼。

这个时候最重要的是有效需求不足，所以减税降费的影响是短期的。想要短期影响长期化的话，还是需要创造有效需求。这个有效需求需要乘数效应比较高的投资，基础设施投资加大力度恐怕是必要的。

黄海洲：本次美国股市大跌与2008年的全球金融危机相当不同。有几点不同：

第一点，是由金融危机引起的经济危机，美国当时的金融系统首先出现了危机，最高盛、摩根、花旗、AIG等等最重要的金融机构都遭受重创，面临倒闭的危险，直接引发了经济停摆。华尔街遭受了百年一遇的危机，美国经济立即进入衰退。

第二点，这次是由疫情和石油价格下跌引起的经济风险，美国今年经济增长可能从2.5%下滑到1%左右，但是美国金融体系相当稳健，看起来不大会危机。美国经济基本面也相对比较稳健，但如果疫情加重的话，实际上美国的消费、GDP增长会遭受比较大的冲击，因为美国国内消费占GDP的70%。石油行业受到的冲击更大一点，因为过去几年，页岩气、页岩油的高速增长是靠发企业债，有些还是高息债来支持的，这次企业债尤其是石油行业的高息债正在面临巨大的挑战。但是总体而言对金融体系的冲击相对有限，尤其是对美国的大银行。

第三点，今年是美国的大选年，实际上跟2008年非常不一样，2008年是小布什总统在第二个任期的最后一年，本身没有连任的机会，其政治组织能力与今天的特朗普不可同日而语。特朗普今年是大选之年，肯定是拼了全力把竞选连任的事情做好，从这个意义上讲，未来几个月，美国政府和美联储的基本事态都是全力保经济。美联储已经进行了两次，每次100个基点的降息，也正在推出第四次量化宽松，这些都有可能超出市场的预期。

第四点，美国十年期国债利率最低时跌到0.322%，表明这次对美国经济的冲击，使得美国十年的经济扩张面临终结，同时美国股市的繁荣也走向终结。美国经济进入零利率低增长的阶段。零利率就是美国利率在0到1之间，低增长就是1%左右的增长。这可能会持续相当时间。美国是发达国家里最后一个进入零利率低增长阶段的国家，实际上在此之前，最早进入这个阶段的是日本，之后是欧元区。受此疫情影响，欧元区相当部分国家会进入经济衰退。

对中国而言，这次调整给中国带来了一些新机遇，甚至是历史性机遇。中美之间的利差有三个点左右，如果中国利差能够稳住，同时汇率能够稳住，中国资产价格能稳住，从这个意义上来讲，人民币国际化和A股市场对全球投资的吸引力会日益加大。中国相关政策应该围绕稳增长、稳资产价格、稳定相对的利差水平。从这个意义上来讲，会给我们带来一系列新的机遇。