本刊记者 张哲

一句话点评：在地产白银时代，万科调整发展主线，从营收增速转向“增长质量”，即做好产品服务，持续提升管理水平，注重ROE等。

近年来，投资人对房地产行业的认知基本围绕商品房的投资属性展开，即房价上涨趋势越明显、房地产调控政策越宽松，地产股的行情就越旺盛。这也间接导致地产股在二级市场的表现与政策及房价呈正相关，与房企的基本面表现相背离。

但实际上，随着“房住不炒”与“不将房地产作为短期刺激经济的手段”结合“三稳”（稳政策、稳房价、稳预期）的政策基调的确立，房地产行业的政策方向基本告别了大起大落并将趋于稳定，这也意味着政策与地产板块行情的“脱钩”将越来越明显，房企的基本面将是支撑起未来股价走势的主要逻辑。

有投资人曾表示，“过去三年已售未结的销售额、当年的销售额、近三年的销售增速、土地储备”是房企估值的重要指标，因为这代表了房企的“三生之幸”，即其表外利润、两年后的利润、成长性以及未来的发展空间。

2019年3月17晚间，万科公布了2019年全年业绩报告，那么透过万科2019年财报，其“三生之幸”呈现何种趋势？

业绩结算稳定但销售增速趋缓

年报显示，万科2019年实现了结算收入3340.4亿元，同比上升21.8%，结算均价是13600元/平方米，也略有增长。从已售未结数据来看，截至2019年末，万科合并报表范围内有 4288.5万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约6091亿元，较上年末分别增长15.6%和14.8%。

上述数据表明，万科在业绩结算方面的表现增长较为稳定，不过其结算项目的整体盈利能力有所下滑。2019年万科房地产及相关业务的结算毛利率为27.2%，较2018年下降2.5个百分点。集团全面摊薄的净资产收益率为20.7%，较 2018年下降1个百分点。而据Wind数据，主流房企过去两年的销售毛利率（见表一）平均值分别为27.8%和30.6%。

虽然万科2019年的销售业绩增速趋缓，但在各地区的市场份额排名仍靠前。2019万科实现销售面积4112.2万平方米，销售金额 6308.4 亿元，分别增长1.8%和3.9%。集团2019年在全国商品房市场的份额约4%，在21个城市的销售金额位列当地第一，在12个城市排名第二。

而从万科的土储布局来看，按建筑面积计算，2019 年新增项目 71.5%位于一二线城市;按权益投资金额计算，79.9%位于一二线城市。这为其在后市中的“销售质量”奠定了一定基础。

在万科总裁、首席执行官祝九胜看来，毛利率下降是整个行业的趋势。他在万科线上业绩交流会上表示，在营收增长方面，万科所取得的成绩并不是理想水平，但万科要做的是“增长质量”，即做好产品服务，持续提升管理水平，注重ROE等。

不过值得注意的是，根据《红周刊》此前结合房企公告与克尔瑞销售排行榜统计的数据，万科2017年至2019年的权益销售额平均增速（见表二）仅为18%，与同梯队的融创中国与碧桂园相比位于较低水平。

融资利率处于行业较低水平 物业板块持续爆发

2019年，房地产行业融资渠道继续受到严格监管，房地产贷款增速回落。2019年末，全国主要金融机构房地产贷款余额同比增长14.8%，增速较上年末回落5.2个百分点。

今年3月份是房企2020年迎来的第一个偿债小高峰，中信证券数据显示，综合考虑境内外债券，3月地产债到期规模超600亿元。在偿债高峰期与疫情影响重叠之下，房企或将面临较为严峻的再融资考验。

对此，祝九胜表示，疫情整体上对万科的影响“相当大”， 既导致销售回款大幅下降，也给未来1-2年产生了结算压力。具体来看，销售方面，2至3月份认购额或同比下降510亿元，包括进驻的湖北三个城市销售断流；项目交付方面，一季度预计1万户面临延缓交付，全年该数字将增至3.9万户，同时开工也较往年延迟40天左右。

不过万科的融资成本仍处于行业较低水平，其近期的境内债利率仅为3%左右，而行业境内外发债利率平均水平则约为7%。另据万科2019年现金流量表，截至2019年底其筹资活动产生的现金流量净额为-333.38亿元，偿债力度远大于融资。万科执行董事王文金在业绩会上表示，万科经营性现金流入比较充足，就没有必要保有过多借款，因此归还借款，减少了筹资现金流入。

与此同时，作为万科重要“隐蔽资产”的万科物业在2019年的表现依旧亮眼，实现营业收入 127.0 亿元，同比增长 29.7%。截至报告期末，万科物业累计签约面积 6.4 亿平方米，同比增长 26.1%，其中已接管合同面积 4.5 亿平方米，为未来储备 1.9 亿平方米。

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