ETF是市场暴跌的“帮凶”吗？

受到国际原油大跌和疫情扩散影响，海外市场尤其是美股市场出现历史性的大跌，道指一个月内跌去万点，不断触发的熔断更是频频刷新历史记录。在美股这一轮长达十余年牛市，大量的资金通过ETF、指数基金和被动型投资参与到市场中，随着美股的暴跌，市场上出现了一种声音——美股ETF或是此轮美股暴跌的推手。

公开资料显示，美国ETF发展成熟程度较高，ETF的规模占整个股票市场的比重也比较高。统计显示，截至2019年底，美国股票ETF占美股市场的比重已经达到7%，占整个公募基金的比重约为18%。晨星统计，截至2019年年底美国股票型基金市场规模51.2%由ETF贡献，总资产管理规模超过4万亿美元，其中超过1600亿美元为当年流入。

ETF在规模急剧扩大的同时，也给市场带来了潜在风险：在市场上升期间相安无事，但是市场下跌的时候资产夺门而逃，流动性会急剧消失，进而出现市场踩踏。电影《大空头》的原型Michael Burry在2019年9月接受彭博社采访时曾表示，美股被动指数投资型基金存在泡沫，被动投资代表的指数基金和ETF将会导致市场崩盘。

光大金工根据ETF的申赎情况，发现数据并不支持ETF赎回加速市场下跌。

数据并不支持ETF赎回加速市场下跌的结论：

1）美国国内权益ETF在近三周中呈现净流入，最大的标普500ETF即SPY在3.10-3.16持续净流入；

2）历史上ETF份额在市场波动增加时倾向于与市场表现呈反向关系；

3）主要ETF申赎资金占股票市场成交占比低，ETF通过其二级市场交易加速资金流动。

近阶段美国ETF整体处于流入状态，标普500ETF持续流入：近三周中，美国权益ETF有100亿美元以上的流入，短期债券ETF也有一定流入，长期债券、高收益债呈流出；美国最大的标普500ETF SPY虽然在2.24-2.28这一周出现了连续数日0.1亿份以上的流出，但自本轮下跌中第一次发生熔断的3月9日以来，SPY持续呈现流入状态，份额不断增长，3月16日单日资金流入75亿美元。

历史上ETF份额在市场波动增加时倾向于和市场呈反向关系。通过计算不同维度上SPY份额变化与标普500指数收益的关系，我们发现短期内SPY的申赎行为并没有出现与指数明显的正相关，反而在高跌幅时出现了明显的负相关，说明ETF更多时候作为“抄底”的优质工具被使用；而从月频的角度来看，紧跟着前期赎回的往往是后期的大幅申购，而指数也随之企稳上涨。

ETF一级市场申赎占比低，二级市场成交活跃。各标普500ETF的申赎金额占标普500指数成分股总成交额的比例平均不足4%，即使是连续赎回时段，单日的赎回金额占当日标普500总成交额的比例也都不足10%。主要ETF产品近期二级市场成交活跃度进一步上升，ETF的二级市场成交不涉及股票的成交，ETF作为交易工具加速了资金的流动。

方正富邦基金指数投资部吴昊表示，ETF不会像次级贷款那样成为金融危机的导火索。

“类比于疫情期间所体现出的制度优越性，A股市场的ETF虽然没有境外市场杠杆ETF、反向ETF等衍生品类多样化，创新程度和速度较为审慎，但这样却降低了在市场未完全成熟的情况下可能造成的冲击和影响。”

吴昊指出，A股市场ETF具有以下几个重要特点：一、成分股完全透明，不同于某些阴谋论角度垃圾资产包装再销售产品，A股市场的ETF产品持仓结构完全透明，并没有所谓的投资人被隐性的“信用下沉”的风险。二、规模较大、流动性较好的ETF产品在指数设计时就已经考虑了市值、流动性等因素，而规模集中也以宽基指数为多。只要非极端的系统性流动性枯竭，我们实物申赎的ETF是不会存在流动性问题的。

“在现有的ETF产品管理模式下，ETF是和广大投资人坚定的站在同一战壕中的多头持有者。ETF交易过程中没有杠杆因素的存在，所以价格和IOPV非常贴近，即便是极端行情下也不会存在太大的折溢价空间，而管理人会通过各种方式保障ETF产品的流动性和稳定性。故而ETF本身起到的是缓冲池似的稳定作用”吴昊称。

“至于ETF对行业和个股的估值影响情况，ETF本身也是市场的参与者，和广大投资人一样对上市公司进行投资。公司的基本面和预期才是影响股价的核心，市场存在自己的价格发现和平衡机制，即便短期的预期变化也会很快被市场套利机会抹平。且ETF所跟踪的指数一般都是非常分散的，在单只成分股上的影响很小，无需过度担心”吴昊进一步表示。

整理自光大金工研究报告、21世纪经济报道