招商基金李崟：白酒仍是稳健投资者首选关注可转债

3月20日19：30招商基金投资管理三部副总监、招商安泰平衡型基金、招商睿逸稳健配置混合型基金经理李崟分享：2020年稳健收益策略。

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【李崟】：各位朋友，先介绍一下自己，我是招商基金管理有限公司投资三部副总监兼基金经理李崟，今天我讲的主题是2020年稳健配置策略。

非常感谢大家周末时间听我演讲，这两天市场波动非常大，我们在去年年报中写了对于今年市场的判断，当时认为跟2019年波动很小、收益很好的市场相比，2020年很有可能波动比较大、收益不是特别高。近三个月来，市场波动已经比我们想象的还大，在2020年怎么获得稳健收益，这是值得我们思考的问题。

今天讲三个部分：一是近期宏观环境，二是目前资本市场的情况以及我们的研究成果，三是介绍我管理基金组合的策略。

一、近期宏观环境

最近市场跌幅非常大，近期美股里的道指、纳指、标普下跌幅度非常大，包括黄金、原油跌幅也很大，原油已经跌到20年的新低，全球市场处于巨大波动过程中。

截止3月17日，美国AAA级企业债收益率是1.48%，高收益债平均达到8.41%，美国AAA级企业债跟高收益债信用利差几乎已经到08年的高度，说明市场处于非常恐慌的时间。截止3月18日，VIX指数已达到08年金融危机市场最恐慌的时候，指数上升到非常高。整体市场在不确定性非常大的情况下很惨烈，唯一确定的是VIX指数大幅走高，今年以来只有美元指数和港币为正收益，原油、欧洲各项指数、东亚指数、恒生国企，包括商品的小麦、大豆、铜，今年以来全部录得负收益。标普500指数12个月动态PE已跌到平均数以下。从整体利率水平的情况来看，可以明显看出近期负利率国债占比上升非常快。美国、欧洲、中国十年期国债收益率快速下降。

近期市场大幅调整之后，主要国家和美国的利差水平快速上升，中美利差一度最高达到200bp，这么看来，中国资产的性价比在提升，在全球风险资产暴跌的过程中，相对来讲中国的资产有一定吸引力，这也是这段时间以来中国股票市场表现相对比较好的基础逻辑。

美国期限利差，一年内曲线已两次倒挂，说明市场对于美国衰退的担忧预期非常强。

近期美元指数大幅上涨，这说明整体市场流动出现危机后，海外市场需要大量美元补充流动性，美元指数大幅上升过程中，人民币有一定压力，近日中国央行在香港发了一期央票，这也是稳定汇率的一个方法。

二、资本市场分析以及我们的研究成果

3月19日，Wind平均PE是16倍，历史上最大值58倍，最小值11倍，现在处于30%分位。沪深300平均估值是10倍，处于20%分位。中小板平均PE还有40倍，创业板综合还有89倍，也就是说现在市场跌了很多，如果看估值，上证50、Wind全A和沪深300依然有估值吸引力，但是中小板和创业板估值相对高估。

整体融资余额的情况，经过春节后市场大幅度上涨，投机气氛比较浓厚，近期融资余额有一定下降，说明市场处于比较平稳的状态。

陆股通流入流出情况，沪股通、深股通已经连续一周多净流出，这一点也反映了海外市场波动情况下，A股的海外投资者在不断减持国内的持仓，补海外的仓位，近一周市场跌幅比较大的板块都是海外投资者持仓较重板块。

银行间质押回购利率的情况，现在无论是1天、7天还是14天的利率都处在非常低的水平，目前银行间市场质押回购利率已创出09年以来最低水平，今天银行间、交易所利率都处在非常低的水平，说明流动性非常充裕。

下面简单说一下我们对于目前宏观经济的判断。简单总结有这么几点：一是国内宏观经济受疫情影响，一季度有一定压力，一季度经济压力可能在疫情结束之后需要二季度、三季度和四季度加大力度回补，一季度经济压力水平可能决定了二季度、三季度、四季度经济刺激程度。2020年是我国实现脱贫攻坚和小康社会的关键年度，所以我们预计疫情结束之后会有一系列促进经济增长的方案和政策。我们预计未来两、三个季度依靠投资的可能性大于依靠消费，毕竟消费失去了很难再补回来，比如餐饮，不可能再多吃，但是投资还是有可能的，本来一季度就是淡季，通过二、三季度回补来带动经济增长。

我们判断目前有一个较大的不确定性，春节后市场进入比较好的状态，大家对疫情的担忧没有那么重，但是近期在我国疫情状况出现明显好转的情况下，市场又进入新的低点，主要是海外疫情持续超预期。春节之后跟很多上市公司交流，大家还是很有信心的，尤以光伏企业为例，春节前没有停工，疫情影响不大，企业普遍反馈海外尤其欧洲的需求非常好。但是进入3月份后，海外疫情急转直下，导致海外的需求有可能受到重大影响，这一块比较关键，目前市场比较担心。

至于未来的产业政策，我们判断有可能在比较大的行业内配套出台产业政策，比如汽车，以前施行过关于购置税减半的政策，未来有可能重启购置税减半，一季度汽车消费非常惨淡，我今天看了一下主要上市公司一季度汽车销售情况，好的企业下降30-50%，比较差的下降了85%，所以汽车的压力非常大，未来可能会有一些配套措施。

除重启购置税，包括“汽车下乡”、新能源汽车补贴的延迟，到2020年，新能源汽车补贴到期，是否能将补贴延续，继续鼓励大家买新能源汽车，促进汽车消费产品升级换代？目前很多沿海城市还在进行汽车限购，这个政策很难动，因为城市的交通压力非常大。

房地产在三条底线不能触碰的前提下，可以从供求两侧做一些有利于行业增长的手段，只要坚持“房住不炒”这个基准准则，坚持不把房地产作为短期刺激手段，坚持稳房价、稳地价政策，在此基础上，对于房企的资金流、现金流管理上是不是能出一些配套政策，这样对于后三个季度的经济增长还是会有巨大帮助。

财政政策方面，可能把原来3个点的赤字率稍微扩大一些，包括政府专项债等，这些都是经济增长手段。现在需要观察3月底、4月初的政策走向、经济数据发布，观察下一步经济增长情况。

三、基金管理策略

为什么说今年是稳健配置策略？刚才说了，今年市场波动非常大，相对于波动而言，今年的收益像去年那么高是有难度的。今年想实现比较稳健的收益，我的组合管理来源于几个方面，一是转债，二是股票，三是新股申购。下面分别把这三个资产类别的想法跟大家介绍一下。

1、新股申购。通过研究发现，2020年新股申购收益比较可观，预计今年科创板发行有100家，每家平均融资规模10亿，预计科创板发行规模约1000亿，涨幅在50%左右，近期科创板的涨幅远大于50%。测算下来，今年科创板的申购收益大概有500-1000万，对于2亿左右的中小组合来说，收益的增强将非常明显。传统主板沪深两市，估算也有1000亿发行规模，新股贡献500万左右。按照目前新股涨幅来看，3亿以下的组合还有4-5分钱的收益。

2、权益类资产。我们管理的权益类资产主要分为几个层次：一是大类资产配置，我管理的这几只产品都不是纯股和纯债型产品，而是股债平衡型产品，既可以配置一定的债券，也可以配置一定的股票，管理的第一步是做大类资产配置，在此前提下做经济周期的判断，判断经济周期处于什么位置，进而决定权益资产和固定收益资产的大概比例。对于经济周期的判断是比较长期的，不会频繁变动。在大类资产配置的基础上进行行业配置，目前发展的经济阶段和经济周期的位置，决定了哪些行业比较受益，行业格局如何。我们管理的组合行业配置比较均衡，不会集中铺一些行业导致整体基金波动特别大，也不会特别大的偏离。

在行业配置的基础上进行个股选择，标准是一定在自己的能力圈范围内，对标自己能够理解的公司，这个公司一定要有比较坚强的护城河，因为本身企业之间的竞争非常惨烈，我们选择的公司一定有着强大的企业竞争护城河，以保证其竞争力。公司的历史业绩要比较好，我们很少投资拐点型公司，比如公司以前业绩不高，买了之后等它业绩转好，这样做的风险非常大。我们会根据公司过去3-5年的业绩增长情况进行判断，挣的是企业稳定成长的钱。

3、转债。近期转债市场又成为一个小热点，收盘之后上交所发布下一步将对转债市场的投机行为进行监控，近期有一些中小转债出现明显的投机气氛。跟股票相比，转债有几个特征：一是T+0交易，二是不设涨跌停板，最近很多小型转债动辄百分之几十的涨跌，波动非常大，每天换手有几十倍。很多中小型转债，特别是绝对价格在300元以上、溢价率100%的转债，风险非常大。

为什么转债市场现在成为热点？倒退到两年之前，转债市场基本快要消失了，那么为什么这两年转债市场突然火爆起来？主要是因为过去两年定增被严格限制住，很多上市公司已不能顺畅地在定增市场融到钱，他们纷纷转向转债融资。近一两年以来，大量企业在发行转债，现在转债市场比过去丰富了很多，各行各业公司都有，以前只有几只转债，行业也非常少，现在各个行业基本都有了转债，且转债发行条件比定增要求高，转债的转型会对ROE、资产负债率等作一系列要求，能发行转债的公司都是各行业相对比较好的公司，蕴含了很多投资机会。去年转债市场就已经获得了比较好的收益，转债指数涨了25%，转债市场逐渐受到大家关注，今年以来转债表现也不错。

转债市场从去年底到今年初出现了几个特征：一是有一定的绝对涨幅，二是溢价率提升，大家的投资热情非常高，我们判断出现这个现象的主要原因跟整体收益率水平下降较快有关，进入2020年以来，收益率水平快速下降，十年期国债收益率已下降至2.6-2.7%左右。作为债券资产，很难有比较好的收益，债券产品不断进入转债市场，推高转债价格，拉高转债溢价。我们判断今年转债依然存在不少投资机会，但转债市场不像股票，它比较专业，需要具有一定的转债投资知识来支撑。

我把未来关注的几个行业简单给大家介绍一下，目前我管理的基金主要分布在保险、地产、消费、高端装备制造等。目前比较看好国内保险公司的增长，特别是寿险公司的增长。随着这段时间海外市场大幅波动，海外投资者对于保险公司持仓比较重，近期外资流出导致保险公司跌幅较大。但是我们认为只要公司是好公司，基本面没有太大变化，未来这些公司还是非常适合做进一步投资。

受疫情影响，一季度新单增长肯定有一定压力，但2月份新增保单情况比我们想象的要好，比如某龙头保险公司，2月份新增保单只下降29%，2月份基本上大家都在家里，比较高质量的保单大部分还是需要经纪人面对面签，我们本来预计可能有50%、60%、70%的跌幅，但是2月份保单只下滑29%，好于预期。过去一段时间保险公司的跌幅比较大，主要跟几个方面有关：一是受疫情影响，负债端新单增长乏力。二是资产端，2020年以来随着十年期国债收益率快速下滑，市场收益率水平下降比较快，导致保险公司特别是寿险公司资产端收益水平有一定压力。两端挤压，导致现在的跌幅。我们判断无论是负债端还是资产端，都有比较好的边际向好的变化，比如负债端，随着疫情慢慢结束，相信新增保单会快速增长。疫情结束之后，市场对保险意识的提升会有特别大促进，今年下半年可能有新增保单大幅增长。资产端目前收益率水平已经比较低了，在这个位置上如果继续特别看空债券收益率，还是有一定风险的，如果未来三个季度经济增长比疫情期间明显恢复，债券的收益率水平可能有一次明显抬升过程，这样的话，保险两端都会有明显向好的变化，我们非常看好国内寿险公司的前景。

此外，我们也比较看好目前龙头地产公司的投资价值，地产在中国来讲是一个特别大的行业，行业每年的销售收入有15-16万亿，绝对是第一大行业。按照平均净利润10%测算，全国地产公司的利润水平有1.5万亿左右，这些钱总要平分在地产公司当中。现在资本市场对于地产给的估值非常低，部分地产公司已经公告了去年和今年一季度业绩情况，进取型公司还有30-50%的业绩增长，保守一点的地产公司也有15-20%的增长，但它们的估值基本都是个位数，前几天已跌至5倍以下，所以我们认为地产公司未来还是有一定投资价值。

目前中国依然处于比较明显的工业化过程中，很多领域的进口替代过程依然未结束，这些领域有行业竞争力、有科技含量的高端装备制造企业是我们未来投资的重点。我们国家是消费大国，居民希望能吃得更好、穿得更好，这也是未来消费领域能出现比较好投资机会的重要保障。

经历这段时间股票市场的大幅暴跌，目前资本市场尤其股票市场的估值再次进入非常低估值水平。今年以来债券收益率持续下降，目前吸引力也已下降。转债作为专业投资工具，今年有一定机会。我们也测算了新股申购的情况，今年新股申购依然有机会，去年市场关注过一段时间，10月、11月左右由于个别新股出现上市破发，导致大家关注度不在这方面。很多投资者对于目前新股申购的策略没有完全搞清楚，尤其是在科创板新股政策下，新股收益是可以预期的，不像2011年一旦新股申购有收益就会不断拉高发行价格，最后导致进入非常恐怖的大幅下跌。现在新股的定价相比过去有非常大变化，一是高价剔除策略，报高了会被剔除掉，这就明显抑制了报高价的冲动。二是现在的定价主要是买方定价，一旦新股收益下滑，收益不明显，报价就会下降。我们观察了2020年以来的新股报价，已从最早期的50、60%分位逐渐下降到40%分位、30%分位、20%分位，甚至下降到1%、2%分位，它是博弈的过程，在这样的新股政策之下，2020年新股的收益还是非常明显。我们建议中等风险偏好的投资者可以关注股债平衡类基金，在当前市场比较低的位置，获取稳健收益是可以期待的。

先介绍到这里，接下来是问答环节。

【提问】：白酒未来还有上涨空间吗？

【李崟】：白酒是中国特别有特色和有竞争力的行业，它有几个行业特征是其他行业所不具备的，一是白酒的库存不会跌价，同样是酒类行业，啤酒就做不到，包括奶制品也做不到，存货都会跌价，白酒不怕库存，因为它越放越值钱，此外，白酒没有海外投资者竞争。二是白酒的总量已经没有增长，现在全国白酒消费总量、白酒企业的总量都在下滑，为什么这些年白酒表现得非常好？因为我们的消费升级非常明显，大家喝的白酒越来越高端，原来喝八、九百的，现在喝茅台，原来喝七、八百的，现在喝五粮液，原来十块、二十块散装酒的，现在基本都是喝五十、一百的二锅头，未来白酒一定是头部集中化。笼统地说白酒未来有没有上涨空间，作为一个行业来讲，基本上没有空间，但是特别好的白酒品牌依然有空间。某龙头白酒公司最近下跌，26、27倍的估值，但基酒量已公布出来，要放五年，我们算了一下2025年酒的销量大概是今年的1.4倍左右，也就是有5年时间量增长40%。分析过去几十年的价格动态变化，平均每年变动9-10个点，五年时间价格有可能上涨50%，用1.4乘以1.5，大概就是2倍左右，五年翻一倍，平均每年15%左右的收益率，对于比较保守、稳健的投资者，这依然是比较好的收益率，我在基金中也买了比较多龙头白酒公司的股票，因为我们觉得五年之后它的价值是可以看到的。

【提问】：现在转债适合投吗？

【李崟】：如果您是对转债有深入了解的投资者，我认为依然可以投，因为转债下跌有底，上涨时，长期而言绝大部分转债最后都顺利转股，所以转债是比较好的投资品种，但它需要一定的专业知识，我接触的大量散户投资者对转债都不是特别了解，近期转债出现比较多的投机气氛，很多转债已经300多元，100%溢价率，我担心非专业投资者投资转债可能会有风险。

【提问】：您持仓中多为金融、地产、消费、医药，很少有科技股，是怎么考虑的？

【李崟】：目前国内科技股估值有点贵，对于企业的价值来讲，一定是未来现金流折现，我对目前很多科技股的现金流无法折现，也不知道该怎么给这些科技股估值，只能不投。我会把组合整体估值放到非常可控的范围内，很多科技股虽然近期跌了不少，但估值依然有点贵，所以目前组合中比较少。

【提问】：稳健配置混合型基金跟平衡型基金有什么区别？您管理产品最大的特色和优势是什么？

【李崟】：稳健配置跟平衡型基金没有绝对的界限，只是不同基金评价机构给基金不同的分类，我的基金基本都是股票不超过50%、债券不低于50%，这一类产品的好处是可以在不同资产类别中平衡，股票不好时，我可以把仓位降一降，多买些债，这样跌的时候可以稍微跌得少一点，而股票好的时候，我会把股票买多一点，债少配一点。劣势是涨的时候肯定涨不过股票型基金，下跌时有可能比纯债型基金跌得多，毕竟它有股票仓位。所以我建议中等风险偏好投资者购买平衡型基金，或者说稳健配置型基金，即使超越不了股票型基金，经过两、三年，大概率可以获得超过理财产品的年化回报。

【提问】：今年纯债基金是否需要赎回？是否还有机会？

【李崟】：不能说绝对赎回，我们判断目前利率水平比较低，很难长期维持，尤其是在疫情结束之后，如果二、三、四季度进入补经济的过程中，利率有上升的风险。

【提问】：纯债到底是持有还是赎回？

【李崟】：我对纯债比较保守，现在权益还是有机会，但权益分化非常大，我现在判断科技股的估值还是很贵，我自己组合中持仓的保险、地产、装备制造还是有机会的。

【提问】：美联储的子弹打光了吗？中国央行为什么不降息？

【李崟】：美联储货币政策的子弹基本已经打光了，未来要看财政的、产业的，但很多政策需要国会配合，所以需要一定时间。

至于中国央行为什么不降息，货币政策委员会委员在接受采访时讲得比较清楚，我们降准之后，银行端负债的传导需要一定时间，LPR下降以5bp为单位，因为没到这个单位就没调。

【提问】：金融地产为什么大跌，还能升起来吗？

【李崟】：这一轮金融地产的跌幅主要是海外投资者持仓比较重，海外这次波动非常大，他们需要减持出来，拿现金到海外去，我们觉得金融地产现在这个位置看一年还是有机会。

最后简单介绍一下我的产品情况，我的产品都是平衡型基金，股票不超过50%，债券不低于50%，目前持仓处于估值比较低的位置，这个位置放一年，对于未来获得稳健收益很有信心。

今天的路演就进行到这里，如果大家有什么问题可以随时跟我们交流，欢迎大家关注我的组合，我觉得目前位置还是有机会。

谢谢大家！