财通基金投资月报 | 外围疫情扩散，A股维持震荡市

摘要

外围疫情扩散，A股维持震荡市，建议关注特高压和受益消费复苏方向

2月份经济指标不景气，逆周期政策发力，CPI超预期，PPI通缩压力显现。生产角度，2月受疫情影响，除了钢铁等部分中上游原材料产量仍录得正增长以外，大部分工业产品产量同比转负，工业生产短期减速，但上游复工速度可能快于下游，价格短期可能有压力。从价格角度来看，猪肉价格上涨继续拉升CPI同比，受公共卫生事件和油价冲击，同比由正转负。

1.流动性：（1）社融环比下降，复工阶段财政重要性或高于货币政策；（2）3月份北上资金净流入呈负增长态势；（3） 3月份回购规模维持高位；（4）3月两融保持平稳，市场风险偏好仍较为活跃；（5）3月份小股票流动性压力下降。

2.风险偏好：全球疫情蔓延，国际油价暴跌等利空风险偏好，降准和新基建等利好风险偏好。

3.市场观点：疫情全球扩散，油价价格战等因素导致全球需求下降和市场波动，短期A股仍维持震荡市，关注逆周期政策催化和前期消费延滞带来的结构性机会。

市场回顾

市场层面：维持震荡，中证500涨幅大

三月份因疫情向国际扩散，油价大跌和外围市场熔断等因素持续震荡。具体来看，与2020年2月份市场表现相比，三月份各市场重要指数两极分化，其中中证500表现较好，上涨1.35%；上证50市场表现较差，下跌1.83%。

行业层面：通信和纺织服装表现较好

从A股申万一级行业指数涨跌幅来看，3月份通信和纺织服装两个行业市场表现较好，涨幅分别达到21.45%和9.17%，两者分别受益于5G浪潮下智能手机、人工智能、云计算等领域爆发将拉动存储需求和疫情及网红概念股带动。采掘和有色金属市场表现最差，分别下跌2.98%和7.59%。

主题层面：海南旅游岛和充电桩指数大涨

从Wind概念指数3月份以来涨跌幅看，涨幅较大的前五主题分别是海南旅游岛指数、充电桩指数、智能电网指数、无人机指数和能源互联网指数；市场表现较差的后五位主题指数分别是次新股指数、网络游戏指数、电子竞技指数、特斯拉指数和锂电池指数。

全球重要指数：全球股市震荡

从全球重要指数表现来看，3月份以来中国因疫情控制上证综指和深成指股均小幅上涨（涨0.2%)，其他经济体市场受海外疫情影响跌幅均超10%，美国道琼斯工业指数跌超25%，俄罗斯跌超35%。

大势研判

宏观盈利面

经济数据全面回落，回升节奏受复工制约

2月份工业增加值累计同比降至-13.5%，工业生产短期减速，但上游复工速度可能快于下游，价格短期可能有压力。

受疫情影响，除了钢铁等部分中上游原材料产量仍录得正增长以外，大部分工业产品产量同比转负。与建筑施工关系比较密切的黑色产业链中，近期钢厂的高炉开工率已基本修复，但螺纹钢库存仍处于较高位置，结合螺纹钢和水泥价格尚未看见见底回升，指向中上游产业复工速度可能快于下游建筑施工和消费修复的速度，这在一定程度上可能使价格承压。

数据来源：Wind

地产超季节性走弱，后续基建发力可期

春节错位叠加疫情，地产销售超季节性走弱。

1-2月地产销售下滑、资金来源收紧、投资减速。经济活动减少导致住宅销售面积增速为-39.21%，销售下降（主要是春节后地产交易活动修复较慢）叠加信贷、信托等融资活动减少导致房企资金来源明显收紧，1-2月房地产开发资金来源增速录得-17.5%。类似地，地产投资活动也明显减速，住宅新开工和竣工增速分别为-44.41%，-24.25%，土地购置面积增速也降至-29.33%。

但施工面积以及东部商品房销售均价仍录得正增长，指向地产仍有一定韧性。1-2月住宅施工增速录得4.57%的正增长，施工面积的增长意味着有部分19年以前年度停工的住宅施工项目在今年年初复工。此外，地产周期在区域间呈现分化的趋势，东部地区的内生周期向上，1-2月虽然全国范围内地产销售面积和金额均有明显下滑，但东部地区的商品房均价仍有所上行，指向地产仍有一定的韧性。后续随着经济活动的逐渐修复，以及各地区“一城一策”的实施，地产的销售和投资大概率回升。

后续基建发力可期。

1-2月新口径基建投资录得-30.3%，考虑到基建是当前政策发力的最小阻力-最大效果项，后续基建发力可期。公共卫生事件拉长了政策底到经济底之间的时滞。从资金来源角度，今年专项债发行节奏进一步前移，且资金投向中投向基建的比例较高，专项债作资本金的规模也较去年明显抬升。从政策意愿角度，当前基建是政策发力的最小阻力与最大效果领域。由于投资中基建由于逆周期属性，在“房住不炒”的基调下比较适合作为稳增长的主要抓手

数据来源：Wind

社会消费品零售大幅下降，境外疫情蔓延，出口相关部门盈利承压

社会消费品：疫情冲击，2月份社会消费品零售额大幅下降。

2月社零消费增速录得-20.5%，其中生活必需品和实物商品网上零售额相对稳健，后续可选消费的走势值得关注。一方面，除了食品饮料、中西药品、日用品等部分生活必需品消费仍有增长或下跌幅度不大以外，大部分非生活必需品消费增速均明显下滑。另一方面，实物商品网上零售额同比增长3%，这是由于特殊时期实体店复工和消费存在一定难度，部分消费被网络消费替代。此外，经济活动减少导致部分居民收入减少（2月居民存款下降1200亿），也在一定程度上抑制了居民消费。往后看，随着复工复产的进行，居民收入大概率逐渐回升，消费便利度也将逐渐修复，叠加近期多项鼓励居民消费的政策出台并逐渐落地，可选消费的走势值得关注。

出口：疫情冲击影响压制中国制造业投资。

除了受到国内公共卫生事件的短期冲击外，国外公共卫生事件持续蔓延可能通过“外需-企业盈利-投资意愿的”路径对我国制造业投资形成负面影响。由于欧美是我国出口的主要目的国（约占我国出口的31%），若其国内公共卫生事件发酵，则可能冲击我国外需进而使制造企业盈利承压，从而抑制国内制造业投资意愿。

数据来源：Wind

猪价影响减弱，PPI受疫情和油价影响承压

CPI：猪肉价格上涨继续拉升CPI同比。

2月CPI同比上涨5.2%，高于预期的4.9%，但低于上月的5.4%。其中猪价为主要拉动，其同比上涨135.2%，拉动CPI同比上涨约3.19个百分点。从环比看，1月CPI环比为0.8%，小幅低于季节性规律，但食品分项涨幅显著高于季节性规律。拆分食品分项来看，由于节后开工屠宰延迟，猪肉供给不足，猪价环比上涨9.3%，显著高于季节性规律，符合我们前期的判断。鲜菜、水产受运输不畅影响导致价格强势，但环比涨幅其实未高于季节性规律。受多地关闭活禽交易市场影响，禽类和蛋类价格大幅下跌。除食品分项以外，其余分项环比皆弱于季节性，其中交通和运输分项环比为-1.5%，大幅低于季节性规律的0.26%，这主要由于突发公共卫生事件导致居民出行大幅减少的影响。

PPI：受疫情和油价冲击，同比由正转负。

2月PPI同比由上月0.1%转负为-0.4%，其中生产资料是主要拖累，同比下滑1.0%，生活资料仍持续上涨趋势，同比为1.4%。这主要是受到疫情冲击导致工厂复工延迟、需求减弱的影响。扣除油价的影响，PPI同比约下行-0.48%。从工业生产者出厂价格指数来看，生产资料价格环比下降0.7%，较上月下滑7个百分点，采掘工业及原材料工业价格环比下降显著，生活资料价格环比与上月持平。从生产者购进价格指数来看，与能源金属和建材相关的商品价格出现明显下滑，农产品和木材价格逆势上涨。

数据来源：Wind

流动性

社融环比下降，复工阶段财政重要性或高于货币政策

2月社融环比下降且不及预期，直接融资是主要支撑。

2月新增社融从1月的5.0万亿下降至8千亿，不及预期的1.6万亿。环比看各分项均回落；与去年同期相比，直接融资多增3315亿，成为主要支撑，信贷、表外及政府债券则弱于去年同期。

实体经济融资受到一定扰动。

企业短期融资走强，或体现银行短期延贷续贷支持实体力度加大。居民中长贷款回落、短贷拖累扩大。表外融资转负，且弱于去年同期。

政策托底下，融资需求有望在扰动后回升。

2月实体融资需求下滑，一定程度上受到1月下旬以来居民外出减少、企业复工复产推迟的扰动。近期，政策导向开始逐步从“全面防疫”转向“疫情防控+复工复产”双重发力，财政和货币对冲政策持续出台，融资需求有望在扰动后回升。

国际经验看政策仍有发力空间，复工阶段财政重要性或高于货币政策。

从境外应对类似突发公共实践经验看，重建所需资金通常为灾中损失的1.5-4倍，且主要由公共部门发力，因此经济托底政策或仍有进一步发力空间。前期货币政策宽松，着力解决春节期间部分企业因贷款到期而出现资金链断裂的问题。货币政策虽然能给企业增加贷款，但无法直接增补企业利润；而财政补贴或减税降费对利润的影响是实实在在的。随着复工开始，对冲前期企业和居民在疫情中所受的损失或更为重要。因此，复工阶段财政较货币政策重要性或更大，或可关注两会在财政层面上进一步有安排的可能性。

数据来源：Wind。

资金面

北上资金净流入呈负增长态势

从北上资金情况来看，2020年1月份和2月份北上资金分别净流入383.91亿元和115.84亿元，2020年3月份上半月净流出361.74亿元，相比2月份，3月份北上资金规模呈净流出态势。

数据来源：Wind，截至2020.03.12，历史情况仅供参考。

三月份回购规模回升

回购制度：可设立库存股用于股权激励，可再融资回购，为A股回购打开了新的大门，产业资本入市有望改善市场资金面。

从历史规律上来看，回购活跃的时期上证综指均出现下跌行情，但回购高潮之后，也往往是市场的底部。2018年12月份市场底部之后，回购规模一直保持较为活跃的状态。相比6月份创新高的水平，7月份以来逐渐回落，到11月份略有回升后继续保持下降趋势，2020年3月份回购规模进一步保持高位。

数据来源：Wind，截至2020.01.15，历史情况仅供参考。

两融呈增长态势，市场风险偏好仍较为活跃

截止3月12日融资融券余额为11240.17亿元，相比2月融资融券余额继续呈现增长态势。

融资余额占两融标的自由流通市值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、通信、有色金属和农林牧渔。显示当前市场热点集中在这些行业，受到资金青睐。

数据来源：Wind，截至2020.03.12，历史数据仅供参考。

三月份小股票流动性压力小幅下降

A股资金面小幅承压，低流动性股票数量小幅下降。

3月均交易量小于1000万的股票数量有24只，相比2月份，3月份股票流动性压力可能小幅下降。

数据来源：Wind，截至2020.03.12，历史数据仅供参考。

估值面

上证综指估值在全球仍然具有相对优势

从全球主要市场估值情况来看，上证综指的估值水平仍处于偏低位置，具有一定的吸引力，但深证成指估值水平处于相对高位。

数据来源：Wind，截至2020.03.12。

三月份A股估值较为平稳

从A股市场主要指数看，上证A股和沪深300历史底部估值为8倍左右，当前估值分别为11.92倍和11.52倍，3月份估值较为平稳。

创业板和中证500历史底部估值分别为30倍和17倍，当前两者估值为44.86倍和20.94倍，3月份中证500和创业板估值也较为平稳。

数据来源：Wind，截至2020.03.12，历史数据仅供参考。

事件&政策面

全球疫情蔓延，股市普跌，汇率震荡

世界金融市场的反应主要源于美国与欧洲新冠疫情的迅速发展。3月12日，道指、纳指、标普集体跌破7%，继周一后再次触发熔断，暂停交易15分钟。恢复交易后，三大指数进一步下跌，道指一度下挫2100点。截至2月27日收盘，美元兑人民币即期汇率报收7.0161。近一月人民币指数上涨0.07%，报收113.51点，美元指数近一月上涨1.85%，报收99.16。假使疫情继续蔓延，这对于世界经济，尤其是对于总体供需、产业链上下游供给、企业现金流、金融市场流动性的冲击将十分严重，极端情景下不排除全球进入危机模式。

数据来源：wind，截至2020.03.12。

降准如期而至，准备金制度适时优化

2月社融数据披露，整体来看表外开票拖累，企业债高增，信贷、政府债券增长较弱，导致本月社融低于预期。考虑到2月企业复工进度较慢，居民消费信贷需求锐减，本月信贷的增量不算差。

央行公告称将进行普惠金融定向降准。降准时点、力度符合市场预期，与3月11日国常会提议一脉相承。“三档两优”准备金率框架在当前加强普惠金融支持的背景下进行了适应性优化，兼顾了主动推动和事后激励，体现了货币政策的灵活性。行业内部上市大中型银行中，预计中行/交行/招行/光大/兴业/浦发将额外享受1个百分点的准备金率释放，合计约3700亿。以1H19资产结构与定价水平静态测算，本次定向降准对中行等6家相关受益银行ROA影响在0.012～0.017个百分点左右，对2020年净利润增速影响在1.1～2个百分点左右，光大银行、交通银行的弹性相对更大。

目前银行业整体0.73xPB左右的静态估值，处于历史5%分位数水平，反映市场对银行板块整体业绩的悲观预期。稳增长背景下，随着企业陆续复工，预计3月后信贷投放有望加速。此外，考虑到市场资金利率持续走低，利好银行非存款类负债成本的控制，同时在降存款基准利率预期/加大对结构性存款监管背景下，以量补价和成本减负并举，资产端定价下行压力的实际影响小于预期。考虑行业基本面稳健、估值低位带来的安全边际以及海外市场波动避险情绪升温，银行板块配置价值提升，维持行业推荐评级。

数据来源：公司公告

新基建开启创新大时代

自 2018 年中央经济会议提及“新型基础设施建设”以来，新基建便与信息技术、高端装备、生物医药等新兴产业发展紧密相关。对传统基建的“补短板”也应被纳入新基建范畴。

力推新基建原因:短期稳增长，中长期重构创新大时代。短期:新基建将成为稳增长的关键。投资因一季度淡季受紧急公共卫生事件冲击较小。基建投资是投资的重要组成部分，短期内将起到稳增长的作用;中期:新基建大概率将成为“十四五”的重要发展方向。发展新基建有助于缓解社会主要矛盾，因此新基建大概率将成为“十四五”的重要发展方向;长期:助力经济转型，加速进入创新大时代。中国经济即将来到“大创新时代”的风口。国家致力于建设多个城市群，对新基建需求广阔。

自上而下，新基建推进速度有望超预期。决策层：中央对基建的政策导向由“补短板”向“新型基础设施建设”拓展;监管层:积极的财政政策、LPR 改革、产业政策相继发布;产业层:整体加大创新投入，龙头企业带头新基建，PE/VC 对新基建方向的关注度也在不断攀升。

数据来源：新华网

行业配置关注

“新基建”助力特高压投资增长提速

“新基建”背景下，特高压核准、开工、建设提速。

继国网加速推进特高压核准、开工、建设等措施后，中央层面“新基建”上升至国家战略层面高度，预计在特高压等重点工程的推动下2020年电网投资将稳中有升（此前市场预期是下滑）。2020年年初国家电网发布的《全力恢复建设助推企业复工复产的举措》文件与《20项重点工作任务》文件所提及的13条特高压线路，涉及特高压线路总投资额约为1965亿元（其中2019年已投入约400-500亿元）。

“新基建”加速，特高压建设上升至国家战略高度。

国家电网发布了2020年特高压及重点联网项目前期工作计划，新增了13个重点改扩建工程及三条特高压线路，涉及投资额约为600-700亿元。预计今年电网投资规模提升确定性较高，同时，预计电力物联网建设依然是国家电网重点投资项目，建议关注特高压弹性标的。

数据来源：Wind

万物互联时代消费电子迎快速发展期

继续看好科技基建，大基金二期即将启动。

二期大基金于2019年底完成筹资，预计今年3月将要开启正式投资。大基金二期注册资本为人民币2041.5亿元，远高于一期的1387亿元，财政部持股11.02%为最大股东。预计二期大基金投资的重点将继续放在重资本开支的存储和晶圆代工环节。从5G建设提速到大基金，科技基建力度持续加码。此次二期大基金，我们预测将继续加大投资国内的龙头存储生产厂商，这势必也将加速国产半导体厂商采购设备的国产化进程，国产半导体设备厂商有望受益，各个细分环节龙头设备公司在这一轮国产化进程中将再迎发展新机遇。

5G时代将开启，万物互联时代消费电子迎快速发展。

5G拉大对芯片的需求，国产化背景下国内半导体企业受益显著。随着中国半导体产业规模的不断增大和产业链国产化趋势逐渐显著，国内的半导体产业链迎来发展红利，国内半导体行业无论是材料端、设备端，还是芯片设计及制造，将持续受益。

数据来源：SEMI，《中国移动：5G终端白皮书》。

复盘 2003 年 SARS，关注受益消费复苏的餐饮旅游

复盘SARS对餐饮旅游行业影响：SARS经历①2002.11-2003.02疫情扩散期、②2003.03-2003.05疫情爆发期和③2003.06-2003.07疫情稳定期。旅游行业韧性较足，恢复较快。

数据来源：Wind

银行股进入高性价比买入阶段

央行公告称将进行普惠金融定向降准。央行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。

降准降息后会边际改善需求和供给，加上结构调整和政策倾斜，对于疫情重灾区的小微甚至是中小企业都是雪中送炭。

市场担心的不良大幅上升和银行牺牲利润反哺实体的预期大概率不会出现，银行股进入高性价比买入阶段。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎；基金管理人对市场的判断，不对股市发展构成任何保证。

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