作者：嘉实财富研究与投资者回报中心 

引言

我们已经聊完了权益类、中资美元债及特殊策略在面对当前市场环境的机会，接下来，我们想跟各位投资人聊聊在更长周期来看，那些没有改变的事。

数据来源：Wind

关于利率下行，我们曾在分析中国经济未来长期九大趋势中不断被提及。自08年金融危机后，全世界主要经济体利率一直处于下降通道，日本与欧元区更是进入了负利率时代。本质上利率是由社会的资本回报率决定的，而社会整体的资本回报率又是由人口、技术、制度等基本生产要素决定的。央行只能顺应趋势调整政策改变经济增速的斜率，但是无法改变长期方向。随着老龄化加剧，中国的利率进一步走低是必然发生的事情。

而近期面临持续蔓延的新冠疫情，央行的政策对冲不断加码，流动性的好转以及避险情绪的推动下，长端利率品种将成为新的避风港，投资价值进一步凸显。

海外疫情仍在蔓延，但管控措施逐渐加强。目前海外的新冠疫情仍在蔓延中，但主要国家和地区也均已加强管控，借鉴中国、韩国等国家的经验，我们认为各国是有能力将疫情控制住的，近期的疫情数据也出现了一定程度的好转。从新增病例数据来看，意大利和德国的下降较为明显，西班牙有所反弹，英国继续增加，法国和美国快速攀升。周一，世界卫生组织突发卫生公共事件负责人Mike Ryan也表示，欧洲新冠疫情出现了一些企稳的迹象。

图1、欧美主要国家新冠肺炎每日新增病例数据

数据来源：世卫组织

数据来源：Wind，数据截至2020/3/31

新冠疫情冲击全球经济增长。随着新冠疫情在欧洲和美洲蔓延，并且其造成的广泛影响日渐清晰，市场逐渐调整前期的对2020年经济增长的预期的轨迹，2020年下半年的经济恢复压力不断加大。

图2、经济学家不断调整对全球经济增长的预期

数据来源：Bloomberg，数据截至2020/3/31

国内经济复苏的不确定性提升。国内在疫情基本得到控制的环境下，政策开始朝稳就业、稳增长的方向推进，开复工数据逐渐回升，但是海外疫情扩散带来的外需的萎靡进一步增加了经济复苏的不确定性，我们认为二季度、三季度经济数据仍难言乐观。海通证券的研究显示，假设欧美经济在2季度单季下滑 20-40%，亚洲经济在 2 季度单季下滑 5-10%，下半年全球经济均恢复正增长。再假设中国出口出现等比例变化，那么 2 季度中国的出口增速降幅在 10-20%之间，下半年出口增速有望转正，对应全年中国出口增速降幅应该是在 5-10%，出口下滑影响全年中国 GDP 增速大约 0.85-1.7%。

图3、2019年中国进口区域占比、出口区域占比

数据来源：Wind，海通证券研究所

政策对冲力度有望提升。上周（3.27）的政治局会议对接下来政策对冲的方向做出了指引，要求抓紧研究提出一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。财政政策将成为发力的重点，政策的方向已经明确，但是具体落地的力度尚待观察。货币政策保持配合，整体的货币环境继续保持宽松，引导贷款利率的下行仍需要降准、降息等政策的支持。

短期来看，债市收益率有望延续下行，建议把握长久期利率品种的阶段性机会。海外疫情的扩散及外需的萎缩也将对国内的经济复苏带来较大的不确定性，经济反弹的斜率被进一步拉降。财政、货币等对冲政策逐渐明朗，货币环境将保持宽松。周一央行一次性调降7天逆回购利率20BP至2.2%，周二国务院常务会议要求“进一步实施对中小银行定向降准”，未来包括降准、降息以及存款基准利率的调降等政策仍有望推出。在此环境下，我们认为债券收益率有望延续下行，建议投资者关注嘉实推荐配置债券基金组合。对于长端利率品种，我们认为短期（3-6个月）存在相对确定的投资机会，建议投资者借助公募基金产品把握阶段机会，比如跟踪中债7-10年国开行债券指数的广发7-10年国开、易方达7-10年国开以及跟踪Markit iBoxx亚债中国指数的华夏亚债中国等。

而从长期的角度来看，我们认为国内的利率将继续步入趋势性的下行通道，长端利率债的配置价值显著。利率归根到底是由一个经济体的资本回报率决定的，只有回报覆盖了资金成本，投资才是有利可图的。资本回报率和经济增长高度相关，长期来看经济增长主要是生产要素端决定的，而货币、财政等需求端的刺激，往往只能增加经济的波动，却很难改变经济运行的趋势。面临人口红利期的结束以及债务和杠杆拉动的经济增长模式的转变，我们认为国内的经济增速将缓步下行，利率也将步入长期的下行通道，我们建议投资者适当配置部分的长久期利率债产品，既可受益于利率下行的趋势，又可规避信用风险，另外，如果再次出现极端事件（比如疫情、萧条、战争等）的冲击，长久期利率债的避险功能有望充分发挥作用，保护我们的财富健康。

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