招商基金贾成东：TMT、新能源汽车长期前景向好
3月31日19：30招商基金投资管理四部总监、招商研究优选拟任基金经理 贾成东分享：疫情之后如何把握今年股票投资方向。
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招商研究优选拟任基金经理贾成东：疫情之后如何把握今年股票投资方向
【贾成东】：各位朋友，我是招商研究优选拟任基金经理贾成东，今天跟大家分享一下我对未来一段时间市场的看法。
大家现在对市场的看法特别关注，对今年以来市场大幅波动，由疫情带来的后续影响特别关心。大家看到了市场大幅波动、美股涨跌停、A股的风格变化，这段时间过后，A股市场怎么走，大家心里有点忐忑，有些怀疑，好不容易价值投资讲了一波，成长股国产替代又讲了一波，现在往哪走？到底是说回价值，还是科技再创新高，抑或是市场如“末日博士”所说进入大萧条、大衰退？接下来跟大家分享一下我的想法，分享想法必须拿数据说话，不然说起来没有公信力。我会分两个维度跟大家讲讲A股市场在疫情之后到底会怎么走，分析框架模型。第一个模型是金融市场的货币供给和未来对股市的影响，第二个模型是经济基本面，这两个模型交叉起来会看得比较清晰。
先不讲货币，因为货币政策的变化是由经济带动的。经济如果太差，货币政策有相应对冲，对冲得过度，市场暴涨；对冲得不够，市场暴跌。如果不谈经济，直接谈货币，有点空中楼阁的意思，今天先讲经济，再讲货币供给。
经济可以分为两部分，一是国内经济，一是全球经济，为什么要分为国内和全球，而且先讲国内，后讲国际经济，顺序跟其他人讲得不一样，原因在于一个主动、一个被动；一个可控、一个不可控。
中国经济的自身动力大家已经看到了，中国的疫情已经是完全可控，之所以现在国际线关闭，大家还要戴口罩，原因就在于海外疫情没有结束，全国的经济、内需、基建、房地产等等都处于恢复期、风险可控期、逐季改善期，通过这三个判断，比较容易得出后面的行业配置和市场看法，首先是国内市场有自己的内生动力，其次是国内基本面逐季改善。
对于海外的情况，我有几个判断，不知道大家有没有关注新闻媒体，我每天都在看海外疫情发展近况，现在不管海外疫情发展如何，全球经济在未来的二季度是不是能起死回生或稳步回升？目前得出的结论是没有结论，这导致我们投资任何跟海外需求相关的行业或个股都不能作出评估，不能评估它对我们产生的负面影响，这是一个问题。国内和国外两种情况完全不一样，国内是可控、可测、逐步回升，国外是可控不可控不知道，但不可测，逐季回升还不知道什么时候，两个市场一对比，非常简单和清晰，好坏显而易见，无需多说。
基本面派生出金融市场，特别是各国央行的货币政策，因为全球经济下滑，各国央行想办法催生经济要看力度如何，谁的力度够大，足以抵消经济下滑，还能拉动起来，市场就是上涨的，如果力度不够，市场就会下跌。我们还是从国内国外两种情况来跟大家分析它们对A股市场的影响。
海外市场比较有意思，巴菲特说他有生以来没见过这样的市场，短时间内他老人家都亏损了大几百亿。这种百年难遇的市场是不是对我们来说不可测呢？我觉得倒不是，有些规律可以供大家参考。从3月份开始，美股出现暴跌，股指期货以跌停板的形式开始了一轮暴跌，到目前已有差不多一个月，才开始稳定下来。但是不是得出稳定下来的判断，还有很多人持怀疑态度，最近市场下跌，出现很多“末日博士”，说全球经济进入衰退，达里奥说堪比1930-1945年二战前夕的状况，各国政府零利率，贫富差距分化，导致之后的二战。咱们先不谈这么长远的事，因为太长远的事与业绩没关系，太长的故事不可证伪，我们要活在当下，起码要活在未来一年或两年当中，太长的事不值得谈。
从历史规律看什么呢？大家看每次的流动性危机，回想一下过去一个月发生了什么事，我们是发生经济危机了吗？好像没有，美国的各项数据都非常好，在此之前，失业还在历史低位，经济一片繁荣，股票市场一路上涨，突然之间来了场疫情，经济就进入衰退了？这一个月间，市场发生了暴跌，是每日跌停板的暴跌，这个现象导致全球各国市场全都被对冲基金赎回资金，无条件赎回，不计成本赎回，只要是股票就卖掉，回补在美国的头寸。跟我们不太一样，美国市场是保证金交易，对冲基金一般杠杆都比较高，过去他们采用控制波动率的模型，保证金交易加了很大杠杆，市场暴跌，他们被迫回补头寸，否则会被清仓。其他新兴市场也好，包括美国自己的市场也好，全都缺钱，这就叫流动性危机，跟经济不相关。
如果大家都认同这次是流动性危机，历史规律是怎样的？大家可以翻一下有记载的历史，无论是大的流动性危机，还是小流动性危机，都有一个特点，就是个把月结束，南海泡沫够厉害了吧？郁金香危机够有名吧？历史记载的流动性危机都非常短暂，原因就在于不计成本抛售不是常态，因为它根本不跟你谈基本面，不跟你谈任何价值，不跟你谈回报率，就是要回补流动性。
后面市场是不是出现经济危机？这个问题有点大，如果经济进入衰退或萧条，首先你得得出一个结论，就是海外疫情不可控，中国花了两个月时间，疫情基本可控，韩国、日本也基本可控，而欧美国家前面浪费了大量时间，如果采用中国的隔离措施，两个月足够控制，后续市场会进入恢复期。如果长时间不可控，一到两年不可控，可能真的会进入经济萧条，我们只能走一步看一步。
我们得出一个结论，海外流动性充裕或零利率环境基本上短期内不会发生变化，只是大家在怀疑它的力度够不够刺激起美国的经济或欧洲的经济而已。对中国而言，疫情已经基本结束，但恢复是一点一点来的，可能还有一点震荡，这导致国内的货币政策也不会太快收紧，我们处于低利率环境，今天央行还把逆回购降了20bp。低利率环境基本不可逆，中国的利率环境还受到国际市场的约束，美国零利率，欧洲负利率，日本负利率，在这种情况下维持高利率水平，对货币汇率有一定压力。即便经济再回升，也不太可能出现利率快速掉头向上的情况。
我们的货币政策受海外疫情约束，而国内经济比海外经济明显好转，两相一对比，国内市场其实偏利好。
有人会问“如果偏利好，为什么前段时间出现大幅下跌？”TMT股票暴跌，如果说成长，看5G后市场，看新基建，为什么国内市场还暴跌，消费也暴跌，原来说消费抗跌，消费前期也是暴跌，只不过涨上来了。流动性冲击时，根本不管基本面，但流动性危机过后，不可能还不计成本抛售股票。全球最好的资产在哪？在美国、欧洲？大家轻而易举能得出结论，现在市场基本面最好的是中国，美国的对冲基金清仓中国的股票以后，是不是又重新把中国的核心资产买回来了？通过这些例子，大家可以找到规律，不是手里的东西都好，中国经济也不是各行各业都好，但有充裕的流动性，且我们认为是受海外市场影响过分充分的流动性，导致国内只是略微受点影响。优质企业在今年上半年没有问题，可能还会出现无风险收益，这种无风险是外资回补带来的推升市场的后果，前期是它们不计成本地抛售，近期是不计成本地买入。为什么每次快速下跌以后都有大幅反弹？逻辑就是资金先是不计成本地卖出，然后不计成本地买入。
很多人问TMT，TMT的需求有相当一部分来自于海外，中国是全球的加工制造业，电子行业短期麻烦在没有海外需求，大家可以观察近一个礼拜的市场，哪些表现好、哪些表现不好，它不是按照TMT、成长组合或价值组合来分，而是以海外需求多和海外需求少来分，国内需求多了，表现就好。
我要跟大家分享的内容就是这些，通过基本面和流动性分析，上半年买什么、下半年买什么都非常清楚。现在价值股值得关注，下半年我们观察观察海外的疫情，如果疫情可控，逐渐恢复，大家可以对TMT、新能源汽车再关注起来，它的长期前景没有发生变化，只是现在无法估计疫情对经济的影响。
【提问】：科技股的估值逻辑是什么？安全边际在哪里？
【贾成东】：从2019年下半年到现在，难得有超过半年以上的科技股投资时间窗口，2015年下半年以后再也没有出现这么长时间的科技股投资时间窗口，有逻辑，有风，还有业绩，这三点缺一不可。
第一个逻辑是5G，5G建完之后，大家买手机，要搞服务器、应用、游戏。第二个逻辑是充足的流动性，马上我们就进入充裕流动性时代。第三个逻辑是风，风就是华为事件，大家对国产替代的分析。
以前只有逻辑，没有业绩，从去年下半年开始，我们看到了很多TMT股票出现业绩，即便不是千载难逢，肯定是十年少见。每十年才出现一两年，所以它一路上涨，最大的安全边际是PEG，因为TMT的股票很难一个季度的业绩特别好，估值特别便宜，然后涨十倍、二十倍。从这个角度来看，看业绩增长是不是能维持高增速，这也是今年3月份暴跌的主要原因，海外的需求无法估计，导致业绩无法估计，也导致安全边际出现问题。
【提问】：贾总，您说看重行业的长期成长性，长期大概是多少多久？
【贾成东】：我个人是看长期，其实也没有太长。对我来说，半年到两年就是长期，大家可能觉得有点短。在我看来，半年到两年是管大资金的基金经理可操作的时间窗口，半年到两年是我的生命线，也是必须给基民交出答卷的时间底线。对于管大型资金的基金经理来说，一个季度以内的行情基本上冲击比较大，我不太考虑。
买一个企业到底是买什么？鱼和渔网，你买企业是买鱼还是买渔网？短期是鱼，中长期是渔网。大家如果冲着一季度这一轮疫情带来的行情，冲着特别短期的利好，哪家企业卖口罩，就买这个企业，这是冲着鱼去的。如果你冲着它两、三年的业绩一直高速增长，且基本面没有发生任何变化，时间是你的朋友，你买的是一张可以不停打渔的渔网。你不能因为一季度渔网抛下去，没有鱼，因为疫情的影响，手术不能做了，酒不能喝了，酱油卖得少，就认为这个企业是烂企业，只能说这个特殊的时间节点有点问题，它很快会恢复，一张好渔网扔进去，不打上一万斤鱼来怎么能叫好渔网？
【提问】：您刚才提到消费板块，这个概念很广，可以谈谈自己的偏好吗，猪肉、白酒还是什么？
【贾成东】：明确告诉大家，我在投资上没有偏好，有时候会买TMT的股票，有时候会买消费类股票，当下跟国内需求相关的，跟海外需求相关越少越好，要谨慎。
【提问】：现在市场还有很多人害怕出现极端情况，假设这种概率真的发生，您觉得大家应该如何应对？
【贾成东】：“末日博士”总是受欢迎，我研究过很多心理学书籍，每个人天生就是喜欢“百年一遇”、“千年一遇”灾害带来的影响。在我看来，原油也不会传染疫情，铁矿石也不可能传染疫情的情况下，我们怎么进入“百年一遇”、“千年一遇”的灾害呢？大家想到了“百年一遇”、“千年一遇”，应该想到1910年的鼠疫，想到19世纪初欧洲的流感。中国的医疗条件已经证明给大家看了，通过两个月时间解决了问题，现实已经证明疫情可控，一百年前能比吗？那个时候大家还不会用口罩，还没有治疗手段，更早一点还没有抗生素，更不用说呼吸机以及各种设备。有了中国、韩国、日本的例子，不用担心“百年一遇”、“千年一遇”，只是判断时间长短问题，过度恐慌不太至于。
【提问】：听说您近期要发产品，跟之前管理的基金在风格上有什么区别？
【贾成东】：风格上不会有区别，一视同仁。我很难做出人格分裂的基金管理，或者把不同的想法运用在不同的资金上，我会尽最大努力，对所有持有人一视同仁，不存在用小资金试验一下的套路，之所以业绩有些不太一样，是因为规模和申赎情况不一样，导致业绩出现差异。
谢谢大家的观看，期待下次再见！
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