量化择时与资产配置月报——中资美元债：收益拆解及策略建议

来源：华宝财富魔方

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）

分析师：李亭函（执业证书编号：S0890519080001）

1. 本期专题中资美元债：收益拆解及策略建议

3月受到疫情的影响，全球金融资产呈现较大波动，而中资美元债作为固收类资产，最大跌幅甚至超过10%，到期收益率接近20%，被市场广泛关注。本期报告中，我们采用多元回归的方法，对中债美元债的收益来源进行拆解，一方面理清本次中资美元债暴跌的原因，另一方面研判现在是否是参与中资美元债的好时机。

中资美元债是内地企业在海外发行的以美元计价的债券，本质上是信用债，受到利率和信用风险的影响，由于中资美元债的投资者主要集中在海外，并且以美元计价，受到美国债券市场的影响。因此本文利率采用美国10年期无风险收益率，其信用风险也受到美国市场信用风险的影响，采用美银美国5-7年期企业债期权调整利差作为代表，另一方面，中资美元债发行主体在国内，同样也受到国内主体信用状况的影响，采用企业债5年期AA-与AAA利率之差作为代表。我们采用Markit iboxx亚洲中资美元投资级别债券指数和Markit iBoxx亚洲中资美元高收益债券指数作为中资美元债投资级和高收益级的代表，根据收益率对影响因子（美国利率、中国信用利差、美国信用利差）进行回归分析，具体如下：

上述回归公式代表中资美元债收益可以分解为美国利率的变化、中国信用利差的变化以及美国信用利差的变化带来的影响，本文根据过去三年数据进行回归得到系数a、b、c，下述是截止至2020年3月31日的回归结果：

从上述回归结果来看，美国利率、中国信用利差以及美国信用利差对中资美元债均是负向影响（回归系数小于0），即美国利率上涨、信用利差走扩均可能导致中资美元债下跌。其中，对于投资级的中资美元债，美国利率的变动对投资级收益影响较大，其次是美国信用利差，中国信用利差影响较小，对于高收益的中资美元债，美国信用利差变动对其收益影响最大，其次是美国利率，中国信用利差影响最小。

对最近一个月下跌进行分析：

3月美国利率下跌了0.43%，中国信用利差略有上升，美国信用利差大幅上涨了1.96%，对于投资级的中资美元债，总体录得-2.06%收益，其中虽然美国利率的下跌贡献了部分正收益，但美国信用利差大幅上涨是导致投资级中资美元债下跌的主要原因，对于高收益的中资美元债这一点更为显著，3月录得收益-7.82%，其中美国信用利差贡献了-9.7%收益。

未来中资美元债收益预估：

可以看到当前美国利率已经处于过去5年0.2%分位数，中国信用利差处于50%分位数左右，美国信用利差接近过去5年100%分位数，由于中国信用利差影响较小并且处于正常水平，因此我们仅分析未来美国利率和美国信用利差的变化情况。

我们可以基于历史数据，统计与当前分位水平接近的时间段未来的变动情况，由于历史上美国利率或者美国信用利差处于极端情况时间较少，为了增加样本的统计，我们以美国利率低于20%分位数作为样本点，统计未来1个月、3个月半年以及1年分位数平均回升情况，以及美国利差高于80%分位数时未来1个月、3个月、半年以及1年分位数平均回落情况。

从统计结果来看，美国利率可能处于低位震荡，并且逐渐回升，未来3个月可能较当前利率分位数回升4%，未来1年可能回升7%分位数，而信用利差可能短期内处于高位震荡，未来3个月可能较当前分位数回落2%，未来半年可能回落5%，但未来1年可能大幅回落20%。根据分位数对应过去5年数据我们可以得到未来1个月、3个月、半年以及1年的数值，从而得到较当前数值的变动值：

代入回归方程得到未来一段时间中资美元债的收益估计：

短期内美国利率和信用利差可能呈现缓慢均值回复状态，即美国利率逐渐由低位逐渐回升，信用利差由高位回落，并且信用利差变动的绝对数值大于利率变动的绝对数值，对于投资级的中资美元债，由于对美国利率的变动敏感性更高，从而利率回升导致的收益负向贡献或许会大于信用利差回落的正贡献，总体收益表现并不十分可观；对于高收益的中资美元债，其对于美国信用利差的敏感性更高，叠加信用利差回落的幅度较大，收益的正贡献远远大于利率回升的负贡献，从而其未来一年的收益表现更值得期待，建议对于中长线资金，可适度关注。

2. 本期资产择时观点

对于A股市场，3月未能延续2月A股的反弹。受全球疫情快速扩散以及美元流动性风险的冲击，A股快速下挫，3月沪深300指数录得-6.44%的收益。由于海外疫情拐点尚未确立，避险情绪短期预计仍将会对A股市场形成一定压制，A股的趋势性上行行情仍需等待海外疫情拐点的确立。但拉长看，A股的战略性配置价值是在不断凸显的。首先，目前A股的ERP（1/PE-十年期国债收益率）已达到过去5年95%以上的历史分位，这预示着从大类资产配置的角度看，当前点位的A股性价比较高。其次，上周五中央政治局会议提出“确保实现决胜全面建成小康社会目标任务”，财政政策要更加积极有为，货币政策则要引导贷款利率下降，疏通传导机制。政策环境是相对偏暖的，而从A股历史表现看，偏暖的政策环境下，A股的上行概率更大。最后，本次抗击疫情，充分彰显了中国的国家治理优势，再考虑新证券法的出台加快了中国资本市场的建设步伐，从全球资本流动的角度考虑，未来中国资本市场对全球资本的吸引力无疑是在上升的，海外资金的流入有望成为中长期A股上行的一股重要推动力量。鉴于此，我们建议近期对A股维持中性配置基调，以应对短期的不确定性与中长期的趋势性向好。从投资主线上看，可重点关注受全球产业链影响较小，且近期政策发力支持的消费与基建产业链条的相关板块。

对于债券市场，上月受全球流动性风险影响一度回落，但伴随美联储的超宽松货币政策出台，全球流动性危机暂时解除，另一方面叠加国内市场对降息的预期，最终10年期国债录得约0.81%的正收益。从中长期看，考虑到偏弱的宏观经济运行，以及当前较高的中美利差，债牛基础仍在。然而，目前10年期国债收益率已下探至2.60%附近，位于过于10年的历史低点区域，过低的收益率水平可能已经反映了当前的经济下行与货币宽松预期，而上周五的召开的中央政治局会议，则释放了宽财政与宽信用的基调，这一方面可能会带来基本面预期的上行修复，另一方面则也可能导致资金流向信贷领域，从而债券利率存在阶段性上行风险，短期我们下调债券观点至中性，等待债市投资的收益风险比修复。

对于港股市场，3月恒生指数的跌幅较之A股要大，源于港股与海外市场的联动性更强。由于海外疫情的拐点尚未显现，短期港股的走势并不十分明朗，依旧存在下行压力，短线交易机会可能不加。但近期南下资金持续净流入，3月净流入一举超过1300亿，创历史最大单月流入金额，这反映了长线资金对港股投资价值的认同。从不同投资时间维度考虑，短线对于港股我们建议以观望为主，但中长线较大，则当下的港股是一个逢低加仓，逐步布局的较好时间窗口。

对于黄金市场，3月多空分歧剧烈，波动较大，全月收出一根上下影线均较长的十字星形态。黄金的剧烈波动，源于美元流动性危机的溢出效应，除现金外的各类资产均被抛售，而流动性危机得以缓解后，又催生黄金的大幅反弹，尤其是受到疫情影响，瑞士主要黄金精炼厂停产，导致黄金供给端收缩，更加剧了资产的波动。从技术层面看，3月黄金的十字星形态预示着多头动能的衰竭与潜在变盘风险，而基本面角度考虑，黄金的核心影响变量——实际利率水平则也面临着较大不确定性。全球量化宽松，尤其是美国的无限量货币供应政策，带动了利率的快速下行，但全球经济又因为疫情的扩散而加速衰退，一反一正导致实际利率水平反倒有上行风险，再考虑到自2019年以来的这轮黄金价格上涨，已有不小涨幅，本身就积累着获利盘的兑现压力，我们下调黄金资产的观点至中性，建议先暂时兑现部分盈利，等待形势的进一步明朗。

3. 大类资产多维度择时体系跟踪

3.1. A股市场择时跟踪

我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2020-3-31，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为2.54 分，对应景气度研判“中低”。其中，工业生产有所放缓，从分项来看，投资、消费以及出口依旧处于下行趋势。工业企业利润仍偏弱，依旧处于历史过去三年的低位。

流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分5.52 分，流动性状态研判为中等。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2维持上行趋势，货币供应量增加。社会融资规模累计增速处于下行趋势，企业中长期贷款维持上行趋势，企业融资环境未有明显改善。利差方面，产业债利差和城投债利差仍处于历史高位。

A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，各期限趋势均看空，市场上涨趋势较弱。

事件驱动方面，从分项指标看，市场估值处于低位，沪深300一致性指数处于低位，触发出看多信号，其他事件驱动指标未发出信号。

3.2. 债券市场择时跟踪

对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。

通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为9.55 分，通胀形势研判为高。CPI、CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为上行趋势，且处于历史高位，而PPI和PPIRM处于上行趋势，处于历史正常水平。

流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为5.65 ，其中货币市场流动性维持宽松，R007-DR007、SHIBOR和同业存单利率均处于下行趋势。实体经济流动性方面，M1、 M2处于上行趋势，M1-M2处于上行趋势，社会融资规模累计增速延续下行趋势，企业中长期贷款维持上行趋势，总体流动性打分为中等。

动量趋势方面，各周期均处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率利率下行速度较快，处于过去三年历史分位数20%以下，并且触发中期、中长期、长期布林带看空信号，中长期下行空间有限。

3.3. 港股市场跟踪

对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，各期均发出看空信号，多头趋势较弱。估值方面，当前港股估值位于过去5年11.51%的历史分位，估值偏低，触发看多信号。

3.4. 黄金市场跟踪

对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数呈现上行趋势，美国10年期国债收益率为下行趋势，对黄金形成支撑，但美元指数为上行趋势，不对黄金形成利好。动量趋势方面，短期趋势看空，中期和长期仍呈现多头趋势。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年98.33%分位数，发出看空信号；黄金ETF持仓量处于历史高位，发出看空信号；VIX指数处于高位发出看多信号。

4. 资产配置模型跟踪

我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：

我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。

本期大类资产配置具体建议如下：