ETF逐步发挥服务实体经济与维护市场稳定功能

原标题 ETF逐步发挥服务实体经济与维护市场稳定功能

□ 上海证券报基金研究中心

ETF作为资本市场不可或缺的工具型产品，在服务实体经济发展和引导长期资金入市等方面发挥着积极作用。

近年来，随着国内市场有效性提升、投资者结构改善及长期投资理念的深化，我国ETF的发展环境有所改善，规模和数量取得了一定增长。但与发达市场相比，我国ETF的绝对体量和相对占比都很低，还处于发展初期阶段。

今年以来，受疫情和石油危机等影响，A股市场也出现了一定的波动。而3月份ETF资金净流入超580亿元，有力地发挥了维护市场稳定的积极作用。

一、ETF是资本市场不可或缺的工具型产品，在服务实体经济和引导长期资金入市等方面发挥积极作用

（一）ETF风格稳定、客观透明，是资产配置的重要工具

一是ETF客观透明，风格稳定，有利于保护投资者利益。在跟踪标的层面，指数是特定市场或特定板块的客观反映，定位清晰，规则透明。在基金产品层面，ETF每日公布持仓，且有IOPV作为交易价格参考。相较主动管理基金而言，ETF投资纪律性较强，不易出现风格漂移现象；信息披露更充分，有利于投资决策和投资者利益保护。

二是ETF采用被动跟踪指数的投资策略，在投资容量、投资成本等方面具有明显优势。以规模最大的10只权益类ETF为例：（1）ETF投资容量充足，绝对规模均达到150亿元以上，而占标的指数自由流通市值的比例大部分在1%以下，可满足较大体量资金的投资需求；（2）ETF流动性充沛，今年以来日均成交普遍在亿元以上，叠加实时申赎套利机制，使得其二级市场价格长期稳定在合理区间，今年以来平均折溢价率在0.15%以下；（3）ETF费率低廉，管理费托管费合计不超过0.6%，普遍低于主动管理权益类基金1.2%-1.75%的费率水平；（4）ETF跟踪误差小，年化跟踪误差普遍在1%以内，实现了对标的指数的良好复制，投资者可获取指数所表征市场的真实收益。

（二）ETF产品类型丰富，是服务实体经济的重要工具

随着国家经济转型升级，新的技术和经济增长点相继出现。资本市场需要透明高效的投资工具，便利投资者在复杂的市场环境中进行价值发现，发挥服务实体经济功能。近年来，国企改革、民企发展、区域协调、科技创新等ETF相继发行，在引导资金投向实体经济重点发展领域、支持国家战略落实等方面发挥了积极作用。

例如，近年来多只国资国企改革ETF先后成立，盘活了国有资本，使其优先投入符合经济转型升级方向的国有上市公司，分别导向结构调整、创新驱动等国有经济重点发展领域。在支持区域经济协调发展方面，长三角、粤港澳、京津冀等区域主题ETF相继成立，为域内资本配置本区域经济提供一揽子的投资组合，也为域外资本分享中国核心都市圈升级的巨大红利提供了直观的投资入口。

在支持科技企业发展方面，伴随科创板的设立运行以及投资者对于科技产业未来发展前景的看好，科技类ETF自2019年下半年以来，发行数量较多、规模增长较快。该类产品主要从高新产业发展方向和企业发展阶段的角度，为投资者提供分门别类的特定组合，避免资金承担过多的个股风险，鼓励和引导资金以分散化的方式流向科技创新型企业，加快实体经济引擎的更新换代。

（三）ETF着眼长期投资，是引导养老金等长期资金入市的重要载体

相较发达市场，我国资本市场起步较晚，投资者成熟度相对较低，个人投资者占比较高。提高机构投资者占比、引入长期资金有利于改善投资者结构，促进市场长期健康发展，ETF则是引导养老金等长期资金入市的重要载体。根据最新披露，险资、社保组合、中央汇金、国资运营平台等长期资金出现在多类ETF的前十大持有人中。

一方面，我国股票市场有效性逐步增强，指数投资价值逐步显现。以中证被动股基指数与主动股基指数为例（中证被动股基指数和主动股基指数分别以全市场所有股票指数基金和所有主动股票型基金作为样本，并以基金净资产规模加权），两者过去十年与过去五年的区间收益差距较大，主动管理的超额收益明显。但近三年来，随着市场发行交易机制的完善、机构投资者占比提高以及价值投资理念的深化，市场有效性逐步增强，主动管理获取超额收益的难度加大，在收益水平趋同的背景下，被动基金的低成本优势逐步凸显。

另一方面，指数和ETF的衍生品日益丰富，将进一步提高对长期资金的吸引力。2019年底沪深300股指期权和两只300 ETF期权上市，为投资者提供了更多风险对冲工具。伴随着股指期货交易政策的松绑以及股指期权等新品种的推出，指数衍生品配套将逐步完善，ETF作为指数现货资产的代表，对长期资金的吸引力将进一步提升。

二、国内ETF发展尚处于初期阶段，与国际市场相比，还有很大的发展空间

（一）多年来，我国ETF整体发展较平缓，近两年逐渐加速

自2004年上证50ETF成立以来，我国ETF整体发展较平缓，近年来受多种因素影响，ETF发展逐渐加速。从数量上看，2018年以前共成立ETF113只，2018年至今共成立ETF143只；从规模上看，2009年至2017年间ETF规模年化复合增长率14.11%，2018年和2019年规模增长率分别为68.66%和55.60%；从产品类型上看，2018年前成立的产品中宽基指数与行业指数占据60%以上，2018年后ETF产品类型日益丰富，行业ETF、主题ETF、策略ETF等逐渐崭露头角。

近两年ETF快速发展的主要原因在于：一是经济增速由高向低企稳，个股风险暴露有所增加，分散化投资被逐步接受；二是市场进一步对外开放，外资进入提高机构投资者占比，促进长期投资理念的深化以及市场有效性的提升；三是资管新规下，机构对低杠杆和透明的底层资产的需求增多；四是坚持多年的ETF投资者教育工作取得阶段性成果。

（二）与国际发达市场相比，我国ETF的绝对体量和相对占比均很低

绝对体量方面，截至2020年3月底，我国ETF数量合计256只，规模合计6267.87亿元；美国ETF数量超过1600只，规模超过3.50万亿美元。我国ETF规模不足美国ETF规模的3%，还有很大的发展空间。

相对占比方面，从产品结构来看，我国公募基金数量6358只，规模合计14.35万亿元，ETF数量和规模占比分别为4.03%和4.37%；相较而言，美国ETF数量和规模占全部公募产品的比例分别约为18.69%和14.82%。从ETF与基础资产比较来看，同期A股市值61.94万亿，ETF规模占比仅0.99%；美国ETF规模占美国股市市值的比例则超过7%。

（三）我国基金管理人ETF业务占比总体较低，主动管理仍占主导

近年来，我国公募基金管理人逐步加大被动产品线布局，但主动管理业务仍占主导地位。截至2020年3月底，148家公募基金管理人中仅43家成立股票ETF产品，其中仅15家ETF规模达到100亿。从ETF规模占公司公募产品总规模来看，前10大ETF管理人中仅有2家ETF业务占比达到20%以上。我国尚未出现类似BlackRock、Vanguard等产品规模大、业务占比高的ETF巨头。

（四）ETF发展的基本环境有所改善，仍需市场呵护和培育

我国ETF发展尚处于初期阶段，在产品设计、销售模式和投资者教育等方面还与发达市场存在较大差距。以投资顾问为例，近十年来美国基金投顾模式兴起，逐渐成为个人投资者参与ETF的重要方式。截至2019年，投资顾问在ETF持有人中的占比达到48%，相较2011年上升了34%。对比之下，我国公募基金投顾试点于2019年10月底启动，行业仍然缺乏专业机构辅助个人投资者做出投资决策，以提高投资行为的纪律性、适度抑制追涨杀跌行为。总体而言，国内ETF的发展还需基金管理人、监管机构及基金服务机构等各方的呵护和培育。

三、在近期市场波动期间，ETF对稳定市场发挥积极作用

（一）ETF流动性有头部效应，近期净申赎整体平稳

ETF二级市场交易是其重要产品属性。对于流动性较好的ETF，投资者参与方式主要是通过二级市场买卖。今年以来流动性最好的10只ETF日均成交金额均在10亿元以上，日均换手率在3%以上，折溢价率很低，可以满足绝大部分投资者对于ETF的交易需求。流动性前10%的ETF占据全部ETF成交额的82.22%，头部效应显著。实践中，投资者一般会选择规模较大、流动性较好的ETF产品。

当ETF二级市场流动性不足或倾向于以实物作为对价时，投资者可能会通过一级市场申赎ETF。只有当投资者买入股票以换购ETF份额，或赎回份额并卖出股票时，ETF申赎才会对股票供需形成影响，净申购金额大小决定其影响程度。

近期ETF的净申赎规模较小，占底层股票成交金额的比例较低，难以从资金面上对股价产生较大影响。全市场ETF三月份每日净申赎规模的数据显示，单只基金单日净申购最大30.58亿元，仅9只ETF最大单日净流入超过10亿元；单只基金单日净赎回最大21.12亿元，仅3只ETF最大单日净流出超过10亿元，不存在巨额赎回的情形。所有ETF单日最大净申赎规模占指数日均成交金额的比例均在6%以下，单日净申赎规模占指数自由流通市值的比例均在0.5%以下，对二级市场股价的影响较小。

（二）ETF资金流入与市场走势总体呈反向关系，市场下跌期间ETF呈资金净流入状态，有利于维护市场稳定

综合来看，ETF资金流入与市场走势呈反向关系。市场下跌时，ETF份额增长；市场上涨时，市场ETF份额减少。可能原因在于ETF的持有人相对理性，在市场剧烈变化时表现出一定的逆周期性；同时，ETF相对个股风险分散，流动性也较好，成为资金进出的重要工具。

近期上证综指震荡下行，ETF总体呈资金净流入状态，单日最高净流入112.67亿元。持续稳定的资金净流入表明了ETF是引导资金进入股票市场的重要工具，ETF非但未加剧股票抛压，反而成为资金入场的载体，为股票市场带来新的资金供给。

以科技板块为例，3月份科技50指数下跌13.22%，但科技类ETF累计资金流入379.14亿元。19只基金中14只基金3月整体呈现资金净流入，3只基金资金净流入达到在50亿元以上，资金流向的逆周期性在一定程度上维护了科技板块的稳定。

（三）个股自由流通市值中ETF持有占比总体较低且相对稳定，不会对股价造成冲击

从个股层面看，超七成股票的ETF持有市值占其自由流通市值的比例在1%以下（ETF持有市值占个股自由流通市值的比例根据ETF规模和标的指数权重文件估算），总体而言ETF持有个股的比重较低，不会影响个股的流动性。考虑到个股作为持仓券涉及的ETF数量和指数数量较多，且不同ETF的资金进出方向不同，ETF合计持有个股市值一般不会大幅波动，不会对个股股价造成冲击。

少数ETF持有市值占比较高的股票多被多只ETF持有，平均单只ETF产品的持有比例较低。以柳钢股份为例，其被31只ETF持有，规模主要集中在3只国企ETF和1只红利ETF，单只ETF持有占比最高为4.67%。3月以来，上述4只ETF资金流入相对稳定，单日净流入合计最高为3.89亿元，净流出最高为4.02亿元。假设投资者将申赎ETF的对价即一篮子股票全部买入或卖出，按照柳钢股份的权重计算，则单日相应的资金流入或流出占柳钢股份日均成交金额0.67亿元的比例最高约9.30%，对个股价格的影响有限。

综上，在近期市场波动期间，ETF整体呈现资金净流入状态，对稳定市场发挥积极作用。ETF净申赎金额占指数和个股日均成交金额的比例较低，不会对基础资产价格产生明显影响。