因时而动，顺势而变——2019年券商资产管理产品年度报告

1.1. MOM新规落地，组合基金策略正式进入“三国时代”

2019年12月6日，继征求意见稿出台9个月之后，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》（以下简称《MOM 产品指引》）。《MOM产品指引》是国内首份MOM操作指引，也是对2018年10月《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中MOM产品相关规则的细化。

1980年，行业先驱美国罗素资产管理公司（Russell Investments）发行了第一只MOM产品，2001年起，美国MOM产品发行数量持续增长，至今在美国已成为主流资产管理模式。2012年，平安罗素投资管理公司成立“平安罗素MOM一期”产品，开创了我国MOM产品的先河。目前券商资管MOM市场发展较为滞后，总体规模较小，在《MOM产品指引》出台前多以类MOM形式运作。组合基金中，监管层对于FOF的运作早有规定，而对于MOM运作缺乏明确规范，在资管行业蓬勃发展的数年中，二者发展逐渐分化。2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，规定“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划”，确立了MOM产品的法律地位。2019年，《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》正式出台，对于MOM的运作进行了细化，也正式宣告组合基金策略正式进入FOF/类MOM/MOM “三国时代”。

FOF/类MOM/MOM 的区别主要有： 

（1）产品形式不同：FOF偏直投，类MOM和MOM偏聘请 

FOF的产品形式为：管理人将绝对比例资产投资于其他资产管理产品。 

类MOM的产品形式为：管理人委托单个投资顾问就资产管理产品提供投资建议。 

根据《MOM 产品指引》，MOM的产品形式为：证券期货经营机构（以下简称管理人）委托两个或者两个以上符合条件的第三方资产管理机构（以下简称投资顾问） 就资产管理产品的部分或者全部资产提供投资建议，根据资产配置需要将资产管理产品的资产划分成两个或者两个以上资产单元，每一个资产单元按规定单独开立证券期货账户。 

因此，相比FOF模式，类MOM和MOM 可以节约一个产品的嵌套层级、自然也可以节约一层产品成本。 

（2）投资集中度限制：MOM较少，FOF较多 

目前证券期货经营机构开展的私募FOF业务需遵循“双25%”的限制；公募基金开展公募FOF 业务需遵循被投资基金运作期限不少于1年、集中度不超20%等限制。 

而《MOM产品指引》对 MOM 并无聘请投顾数量和集中度的相关要求，有助于提升投资的灵活度。 

（3）调仓灵活度：MOM 较高，FOF和类MOM 较低 

FOF 运作中，母基金如果投资非定制的资产管理产品、也即我们常说的“老产品”，那么进出时间主要受限于老产品在产品合同中约定的开放期，一般情况下母基金会挑选开放期更频繁和灵活的产品进行投资。实际上，在集中度规则出台前，体量到达一定规模的母基金往往选择定制子基金，为自己的调仓操作预留足够的灵活度。后者与类MOM模式十分接近。 

MOM以资产单元方式运作，每个资产单元单独开立证券期货账户，因此，母基金做账户间的资金配置，相比FOF在产品间做资金调拨的情况，有更为灵活的调仓路径。 

另外值得注意的是，FOF 在定义中明确要将80%以上的资产投资于其他资产管理产品，而MOM并未就委托资产比例提出具体要求。因此，MOM 更适合那些在投资策略上有更多想法的母基金。 

（4）母基金话语权：MOM最强，类MOM和定制FOF居中，普通FOF最弱

MOM 母基金管理人是最后的决策人和执行人，将母管理人和子管理人的沟通纽带进一步夯实，母基金话语权显著提升。类MOM 和定制子基金的FOF也具有较强的话语权。而投资非定制产品的FOF 话语权最弱。 

（5）核心投顾隐蔽度：FOF和类MOM较强，MOM 较弱 

FOF 运作中，母基金在履行定期报告要求时会就子基金做相应说明，对于报告期间的多次调仓行为一般不做特别说明。 

而根据《MOM产品指引》，MOM应当在基金合同或者资产管理合同中详细列明MOM产品的投资顾问基本信息。MOM 变更投资顾问时，母基金需要及时公告、在更新的招募说明书或者计划说明书中予以说明、履行产品变更程序。 

由此，MOM比FOF更容易暴露母基金的核心投顾池、容易被其他资产管理机构简单复制。

MOM产品具有“多资产+多风格+多管理人”的特点，符合机构投资者分散风险、稳健投资的要求。在净值化转型的大资管时代，对于管理规模与人才储备严重不匹配的机构而言，具有重要意义。包括证券公司、期货公司、公募基金等在内的资产管理机构或将依托MOM节约产品层级、对接资金需求。目前证券公司主要开展“私对私”的FOF业务，即非公开募集的FOF业务、且主要投向为私募资产管理计划。该业务遵从《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品，并根据穿透原则上报为资管新规四大类产品之一。目前该业务面临的主要困境是产品层级界定为两层，按照资管新规要求，募资渠道依赖于直销与代销，传统来源于银行理财的资金因为层级原因只能逐步到期。私募MOM有望成为破解上述困境的良方。

1.2. 大集合公募化改造正在进行时

券商资管大集合产品一直是历史遗留问题，由于其募集人数超过200人、但又具备券商资管产品的私募性质，“非公非私”的尴尬处境一直被业内广泛关注。2018年11月30日，证监会发布了《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》（以下简称《指引》），对于大集合对标《资管新规》进行公募化改造给出了细化整改方案，并设立2020年12月31日前为过渡期。过渡期满后，持有公募基金牌照的券商可以将大集合转变为公募基金，未持有公募基金牌照的券商可以将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并变更注册为公募基金或就该大集合产品向证监会提交合同变更申请。

2019年，券商资管大集合整改取得了实质性进展，首批3家券商东方证券、国泰君安以及中信证券的4只大集合产品于8月获得证监会的批复，正式开启公募化改造进程，之后中信证券、广发资管又有3只产品获批。截止2020年3月29日，现有的12只转型公募大集合产品中，仅东证资管旗下“东方红启元三年持有期混合型证券投资基金”是公募基金（仅东证资管拥有公募牌照），其余产品均为原资管计划变更合同而来，并非严格意义的公募基金。

券商大集合公募化改造搅动公募基金市场。2019年9月16日，国泰君安第一只参照公募基金运作的大集合产品国泰君安君得明开放申赎，首日募集121.61亿；中信证券第二只大集合参公产品红利价值首日募集超过40亿元。除业绩表现较为优异的原因外，大集合改造后投资门槛由5万大幅降低至1000元，也为转公大集合的火爆募集提供了动力。《指引》的落地将大集合纳入公募基金的监管体系，正式终结大集合非公非私的身份，有利于资管行业的规范发展；引入券商资管作为公募基金的竞争者，充分发挥券商在投研领域的优势，转型主动管理。

券商发挥经纪资管业务联动优势，助力财富管理转型。相对于公募基金，券商有广泛的营业部基础，经纪业务在C端积累了大量客户，大集合公募化改造后投资门槛大幅降低，有利于原本致力于高净值客户的券商资管打开普惠金融市场，服务更加广泛的大众群体。券商结合自身投研优势，助力资管业务在权益、固收、衍生品等领域的投资标的筛选，为不同风险偏好的客户提供财富管理服务。

券商积极申请公募牌照，涉水公募领域。相对于公募银行理财1万元的起点，券商资管的投资门槛仍然偏高。考虑到《资管细则》一行两会资管新规及配套文件的精神，公募产品在向下穿透、多层嵌套等方面均有优势，“金融机构+公募牌照”成为政策青睐的配置方向。因此，获取公募牌照对于券商财富管理转型依然意义重大。受限于“一参一控”的限制，目前仅有13家证券公司获得公募牌照，五矿证券于2019年11月25日向证监会递交公募牌照申请材料，华西证券筹备申请设立公募基金公司，券商涉水公募领域热情不减。

1.3. 资本市场改革暖风频吹，券商资管积极布局科创板产品

2019年，在经济结构转型及产业升级的大背景下，我国资本市场改革全面深化，新《证券法》落地完善资本市场顶层设计，深改12条确定改革轴心，科创板、再融资、并购、新三板等板块制度不断健全。2019年，科创板迅速推出，从年初证监会发布试点注册制实施意见，到6月正式开板，再到7月首批25家公司登陆科创板，2019年科创板共完成了70家企业IPO，募集资金824.27亿元，为金融服务实体经济贡献了重要力量。

由于科创板对个人投资者界定了50万日均资产+24个月证券交易经验的门槛，因此不符合条件的个人投资可以通过购买券商资管产品进行科创板投资。科创板推出后，公募基金、券商资管等机构火速布局科创板基金，聚焦科创板带来的业务机会。2019年4月24日，首只券商资管科创系列集合理财产品“中信证券科创领先1号”正式成立，4月26日，华泰证券资管上报科创板主题公募基金“华泰紫金科创主题3年封闭运作灵活配置混合型证券投资基金”。基金业协会数据显示，2019年，证券公司共发行82只科创板券商资管产品，主要参与方式为主动管理、科创板打新和战略配售，其中为员工参与科创板战略配售或提供员工持股计划的有24只。由于战略投资者不参与询价过程并且以发行价入股且锁定期至少为36个月，员工参与体现出了公司高管及核心员工对于公司前景的信心。我们对比了中信证券旗下3只不同类型的科创系列资管产品：

从投资门槛来，根据《资管新规》及配套补充文件的要求，券商资管合格投资者的认定为30万（固收类）、40万（混合类）和100万（权益类、商品、金融衍生品类及投资非标类），三只产品的起投金额分别为40万、100万、100万，面向高净值客户。从运作方式来看，3只产品均设立了封闭期，领先1号和安集科技战略配售的封闭期均为12个月，领新1号的封闭期为6个月。从投资范围看，由于3只基金类型不同，因此投资范围有所差异，但根据《资管新规》的要求，三只产品投资于权益类资产的比例不得超过总资产的80%，且领新1号还要求投资于资管产品的比例不得超过总资产的80%。

券商投行业务与资本市场连接紧密，对于保荐项目质量的评估更加准确，而且研究业务在行业研究及公司估值上有长期积累，因此证券公司凭借经纪、投资、投行、财富管理等业务线的合作，资管业务参与科创板投资优势明显。而科创板重点支持的的高端装备、生物医药等高新技术和战略新兴产业具备较高的投资风险，对券商的投研和主动管理能力提出了更高的要求。

2. 现状：2019年券商资管数据统计

2.1. 规模统计：集合和定向资管计划规模负增长

2019年，在《资管新规》及配套政策平稳推进和银行缩表的大背景下，券商资管“去通道、降杠杆、限非标”效果明显，通道业务规模持续下降。根据基金业协会统计，截止2019年三季度，券商资管总规模12.59万亿元，同比降低16.48%。其中，集合资产管理计划1.90万亿，同比降低1.55%；单一（定向）资产管理计划9.12万亿，同比降低23.06%；资产支持计划规模1.58万亿元，同比上升20.97%,以通道业务为主的单一（定向）资管计划规模收缩明显。由此可见，在监管高压之下，券商资管依赖通道业务野蛮生长的时代已经结束，在资管新规框架下，资管行业将延续从严态势，正本清源，逐渐回归投资本质。

从2018年全年存量规模来看，今年各季度券商资管存量规模持续下降，由此可见资管新规执行力度空前，去通道成为证券公司资管业务发展的趋势。

分季度来看，2019年券商资产管理规模整体呈现下降趋势。分业务类型来看，定向资管业务的大幅缩水导致资管规模锐减。由此可见监管导向下，定向资管计划规模下降明显，监管层的政策取得了一定效果，去通道成为行业发展趋势。

根据Wind对于券商集合理财的统计，2019年在资管新规及配套政策影响下，券商发行集合资产管理产品份额较去年大幅下降。根据Wind统计，2019年，券商资管共发行了6475只集合理财产品，环比下降13%；发行份额为1309亿份，环比下降41%。

我们同时统计了2009年以来券商集合理财产品的发行情况，2011年以前券商集合理财还处于萌芽期，每年发行不超过100只，进入2011年券商集合理财产品只数首次突破了100大关。随后的2012年集合理财发行数量即呈现了飞速增长，新发数量环比2011年增长了100%。2013年，在政策红利的催化下，新发产品数量呈现“火箭式”激增，达到2000只。伴随着新发产品数量的提升，集合理财发行份额同样一路上扬。在经历2011年份额略微下降后，2012年和2013年新发产品份额同只数出现了飞速增长。2014年新发产品的份额经历了下降，到2015年又出现显著增长，达到3513亿份。2016年-2019年，券商集合计划发行份额连续四年下降。

2.2. 集合理财产品发行统计: 固收类产品主导

2019年，资管新规影响下，券商集合理财发行热度持续下降。从份额上看，3月和5月份发行数量出现小高峰，下半年发行份额出现断崖式下跌。

根据Wind分类，从新发产品只数上来看，2019年债券型产品发行仍占主导地位，其次是货币市场型产品。值得注意的是，股票型产品2019年发行份额仅有29.93亿。

2.3. 集合理财产品业绩统计: 股票型产品业绩表现亮眼

根据Wind统计数据，截止2019年12月31日，公布收益率且成立满一年的集合理财产品在2019年的平均收益率为12.57%，业绩表现逊于上证综指全年22.30%的表现。本次我们选取了Wind公布成立以来收益率的券商集合理财产品母基金（成立满一年）进行统计，纳入统计样本的共有1265只。由于2019年权益市场表现亮眼，债市稳步上行，在公布业绩的券商集合理财产品中，2018年取得正收益的产品总共有1190只，占比达到94%。负收益的共有75只，占比6%，远好于券商资管2018年的表现。

具体来看，2019年，上证综指震荡上行，全年录得22.30%的收益，受行情影响，股票型基金和混合型基金表现较为亮眼，2019年平均收益为25.73%和18.73%。FOF类产品整体业绩相对较好，130只有数据可查的FOF产品（成立满一年）2019年以来平均收益率为21.40%。通过分析券商资管FOF、FOT的投资范围可以发现，大多数券商资管FOF、FOT产品都是对接基金子公司资管计划、信托计划并最终投向非标资产的多层嵌套产品，在监管导向下，未来这类产品的总体规模将持续下降。2019年发行火爆的债券型基金表现也尚可，2019年平均收益率为6.10%。

从2019年集合理财产品中长期收益来看，收益率较高的前十只产品中有九只为股票型及混合型产品，收益率分布在70%-200%之间。国泰君安资管的“国泰君安君享五粮液1号”产品表现较好，该款股票型产品今年以来收益率达到1%。

3. 新资管格局下的券商资管业务展望

3.1. 理财子公司横空出世，搅动大资管行业格局

银行理财：资金池模式、银证信合作与同业套利下的野蛮生长

2004年，光大银行首次发行“阳光理财系列”产品，商业银行理财业务正式登上历史舞台。经历十余年的发展，2019年3季度末银行理财非保本理财产品存续规模已达到达23.48万亿元，占整个资管行业体量的近30%，远高于其他资管子行业的管理规模，是资管行业当之无愧的“掌上明珠”。

2006年，原银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，准许商业银行开展委托理财业务，银信合作由此开启；2008年，美国金融危机席卷全球，中国经济受到巨大影响，为防止经济硬着陆，“四万亿”计划应运而生。“四万亿”刺激对于经济的提振效果显著，但也催生了国家地产价格升高、银行信贷激增、融资平台债务等一系列问题。2010年起，银监会开始限制商业银行信贷投放，房地产及地方融资平台的表内贷款受限，而项目的融资需求仍在，推动融资方通过信托和银行合作绕道进行表外融资，银信合作进一步加强。与此同时，银行信贷受限和经济强刺激后在建项目旺盛的融资需求催生高质量的非标资产放量增长，这为银行理财的资产端提供了优质的投资标的；但银行理财负债端以短期资金为主，这就造成了资产负债端期限的不匹配。商业银行选择发行期限较短的产品将资金汇集起来，在保证一定流动性的前提下，用资金池部分资金投资期限较长收益率更高的产品，以获得利差收益，即资金池模式，并在之后资管行业蓬勃发展的数年间成为银行理财主流运作模式。资金池模式下，银行理财偏离了资管业务“代客理财”的本质，以表外之名，行表内之实，具备了影子银行的性质。2012年，随着经济增速回落，金融改革不断深化，证监会颁布“一法两则”，券商资管正式获准成为银行理财的新通道。在“银证信”“银基信”模式下，银行理财与券商资管规模激增，影子银行规模愈发庞大。2015年，在市场流动性宽松、利率不断走低的环境下，商业银行通过发行同业存单，在同业市场购买成本更高的同业理财，再通过委外给其他金融机构借助杠杆进行债券投资，增厚收益。“同业存单-同业理财-委外”的套利链条下，商业银行由被动负债转变为主动负债，券商资管作为委外机构，在银行理财不断扩张下规模快速增长。

综上，银行理财十余年间的飞速发展，推动了大资管行业的繁荣，但也滋生了众多资管行业的乱象。银行理财在资金池模式、银行与其他金融机构合作以及“同业存单-同业理财-委外”套利链条下迎来蓬勃发展，但资金池模式“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特点使商业银行承担了巨大的风险，套利链条和杠杆又使风险在金融机构间层层传递并不断扩大，最终有可能引发系统性风险。2017年起，金融去杠杆进程速度加快，“三三四十”等商业银行监管文件连续下发，商业银行同业业务收到冲击；同时，通道业务被监管层明确禁止，券商资管规模增速明显放缓。2018年，伴随着《资管新规》及配套文件落地，大资管行业正式进入“破刚兑，去杠杆，防风险”的转型期。

理财子公司成立，搅动大资管行业格局

2018年，《资管新规》正式落地，资管行业内刚性兑付、资金池业务、期限错配、通道业务等金融乱象在严监管下就将被严格肃清，资管行业过去无序扩张的时代的结束，大资管行业开启净值化转型的新时代。为了明确切割表内表外，推动资管业务回归本源，《资管新规》中明确规定，“过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务”，确立了理财子公司的法律地位。2018年9月和12月，银保监会先后发布银行理财业务配套文件《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》，新资管时代下银行理财业务监管文件基本补齐。银行理财业务并非只有理财子公司才可以开展，但相对于母行，理财子公司开展银行理财业务具有很多优势。我们对二者进行了对比：

理财子公司开展银行理财业务有以下优势：

从资金端看：（1）大幅放宽了理财子公司公募理财的销售门槛。银行理财子公司发行公募理财不设销售起点，与公募基金一致，相对于商业银行理财1万元的起点有明显的竞争优势，大大提升了理财子公司产品对C端客户的吸引力。（2）取消理财子公司首次购买理财产品面签的规定，相对于商业银行首次购买需面签的规定，减少了复杂的程序。（3）允许理财子公司发行分级产品。商业银行理财不得发行分级产品，理财子公司允许份额分级，但分级理财产品不得投资其他分级资管产品，不得直接或间接对优先级份额投资者提供保本保收益安排。（4）理财子公司公募理财可以进行公开宣传。公募理财可以同公募基金一样在电视、电台、互联网渠道公开宣传，但商业银行理财和理财子公司私募理财不可以。（5）理财子公司代销渠道更宽。商业银行仅可以通过本行渠道以及其他吸收公众存款的银行业金融机构代销，理财子公司则可以通过银行业金融机构以及银保监会认可的其他机构代销。

从资产端看：（1）理财子公司投资范围更广。公募理财子公司可直接投资股票，也可通过公募基金间接投资于股票，并且以管理费收入的10%计提风险准备金（比照公募），利好权益投资，此外，公募理财产品还可参与货币市场工具、固定收益、商品及衍生品、未上市股权、非标等的投资。（2）理财子公司投资非标限制明显放松。银行理财子公司产品可以直接投资非标，投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，相对于商业银行取消了不得超过总资产4%的限定。此外，合格私募还开展进行理财子公司的投顾及私募理财子公司产品的委外业务，理财子公司的投资管理能力得以提升。

银行理财子公司的作为资管行业的“新秀”，对资管行业的格局影响巨大。在政策红利推动下，五大行及其他商业银行纷纷布局理财子公司，2019年又被成为“理财子公司元年”。截至2020年2月20日，已有18家银行理财子公司获批筹建，11家银行理财子公司开业，新资管格局逐渐形成。

3.2. 理财子公司vs券商资管？

2012年，证监会颁布“一法两则”，券商资管接棒信托，成为银行资金出表的新工具，银证合作模式下券商资管迎来黄金时代；2015年，市场流动性持续宽松的环境下，利率不断下行，依赖利差为主要收入来源的银行面临资产荒的境地，因此银行选择将理财和自营资金委外给其他非银机构，券商资管迎来新一轮高速增长的时期。基金业协会数据显示，2018年末，机构投资者委托资产规模占集合计划资产规模的36.47%，占定向资管规模的99.37%；而在定向资管计划投资者中，银行和信托公司占比近八成。由此可见，银行、信托构成了券商资管的主要资金来源。 

在全面净值化转型的新格局下，银行理财子公司与券商资管竞争与合作并存。我们对两者做了对比（由于13家持有公募牌照的券商资管可以发行公募基金，且市场上有近2000亿左右的大集合存续，所以此处将公募基金一并纳入对比）：

券商资管和私募银行理财在投资门槛、投资范围、分级等方面的监管要求相差不多，但两者的发行主体各有优势：

银行理财子公司强大的销售能力是其最重要的优势。相对于其他资管机构，资本实力雄厚的商业银行营业网点覆盖广、数量大，拥有成熟的销售团队及模式，理财子公司不仅可以依托母行的客户资源，还可以享受将销售渠道还扩展至银保监会认可的其他机构的政策红利；在销售方面的优势其他金融机构难以企及。券商资管的销售机构仅为券商和有基金销售资格的机构。

券商资管协同研究、资管、投行、经纪等业务线，充分发挥投研优势。虽然银行理财子公司拥有广泛的客户渠道和坚实的客户基础，但在投研方面（尤其是权益投研）一直处于劣势，而且理财子公司在建立初期，人员配置不完善，投研实力亟需补充。券商投行业务直接接触资本市场，积累了许多优质的投资标的，且拥有较强的资产创设能力；研究业务凭借多年的积累，在宏观策略、行业研究、公司估值、资产配置等领域都有很深的积淀，拥有完善的投研体系；经纪业务方面，虽网点不及银行，券商在提供开户、投顾、财富管理等业务过程积累了大量的零售客户及机构客户，拥有一定的客户基础。综合来看，“全业务链”下券商综合实力较强，尤其在投研方面较理财子公司优势明显。

券商资管与理财子公司竞争与合作并存。资管新规禁止多层嵌套，银行与券商资管合作需求降低，依赖通道业务的券商资管面临转型阵痛期，转型主动管理迫在眉睫。背靠商业银行的理财子公司，拥有得天独厚的客户资源，与券商资管直接竞争客户资源；政策红利下，理财子公司产品投资范围被大幅拓宽，不仅在原有优势业务非标投资上相较于券商资管更为放松，还可以直接投资权益市场，大大提升了产品的吸引力。两者虽然存在竞争，但竞争领域并非完全重叠。券商资管属于私募，投资门槛较高，以高净值客户为主，更加擅长标准化的权益投资；而理财子公司在债权类投资和现金管理类产品上优势明显，客户层次更加广泛。未来券商理财子公司和券商资管可以通过委外、投顾、FOF/MOM等形式开展业务合作，共同掘金资本市场。

3.3.  新资管格局下的券商资管业务展望

新资管格局下，贡献了七成券商资管规模的通道业务被明确禁止，券商资管规模逐渐萎缩，倒逼券商资管向主动管理转型。理财子公司的横空出世，也对券商资管造成了一定的挤压，原有的银证合作模式需要改变。由于商业银行和券商资管在客户风险偏好、投资优势领域等方面均存在差异，因此理财子公司与券商资管在错位竞争的格局下，也存在合作的空间。

3.3.1. 为理财子公司提供FOF/MOM或投顾形式的委外服务

近年来，商业银行在自营、理财资金高速增长的同时，自投研实力和团队建设无法匹配，因此选择将资金委托给非银机构，由非银机构按照约定进行主动管理，即委外业务。委外业务模式下，商业银行让渡产品的投资管理权，由非银机构进行主动管理。2014年底，伴随着权益和固收市场的大幅上涨，券商资管在银行委外业务的推动下，迎来新一轮的规模增长期。银行理财子公司在建立的初期，同样面临团队建设不全，投研实力不足的短板，委外模式依然是券商资管与银行理财子公司的合作点。

《资管新规》落地前，FOF模式是银行委外的主流模式之一。《资管新规》落地后，“禁止资管产品多层嵌套，允许资管产品再投资一层资管产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品”，券商资管的FOF业务面临严重的募资难问题。这主要由于FOF自身占用了两个产品层级，无法再接受上层产品形式的投资，而传统FOF业务中最大的资金来源——银行理财正是一个产品层级，由此银行理财等产品无法继续成为券商资管FOF业务的资金方。而MOM的出现则解决了这一问题。MOM产品只占用了一个产品层级，该模式有助于向上拓展MOM资金来源，使产品形态的私募MOM可向上接受最多一层产品投资，券商资管可以将传统FOF架构上的投资框架衔接到MOM框架中，化解FOF募资困境。

MOM产品具有“多元资产、多元风格、多元管理人”的特点，考察MOM母管理人的大类资产配置能力，符合银行、保险等机构稳健投资的要求。在净值化转型的大资管时代，对于中小银行以及投资经验及人才和管理规模不匹配的银行理财子公司而言，节约产品层级、可以利用较少产品数量管理庞大资金的MOM将成为券商资管与银行理财子公司的新合作领域。在证券公司全面转型财富管理的时代，MOM模式成为对接资产管理机构，发挥经纪、研究、资管全业务链优势的机构财富管理的新工具。

除了MOM模式，投顾也可以成为券商资管和理财子公司合作的方向。根据《理财子公司新规》，属于持牌金融机构的券商资管可以作为理财子公司的投资顾问，为产品的投资运作提供具体投资建议，发挥券商的投研实力。

3.3.2. 为理财子公司提供产品设计及投研服务

理财子公司可投资范围不仅包括传统优势领域标准化债权类资产及非标，还可以直接进行权益及衍生品的投资。商业银行客户资源丰富，产品多集中于低风险的固定收益类产品。从新设的理财子公司已发行的产品来看，固定收益类的产品居多，混合类、权益类、商品及衍生品类相对较少。未来理财子公司为满足客户多样化财富管理及投资需求，可以拓宽产品线，进行多品种、跨市场投资。券商资管在多年的投资运作中，在产品设计与发行、资金募集、销售、投资、风险管理等方面积累了丰富的经验，可以为银行理财子公司产品的设计、发行及后续流程进行服务。

商业银行的优势集中于客户基础以及销售渠道，长期依赖利差获得收入使得银行在投研领域投入较少，与以投资见长的基金公司、券商存在一定差距。在市场的波动下，券商资管与理财子公司开展投研合作，在股票、债券、商品及衍生品等标准化产品及非标、股权开展深入研究，提升理财子公司产品吸引力。

宏观策略、权益研究。研究业务是证券公司传统业务之一，可以为券商资管输出研究成果。权益研究是券商研究的传统优势领域，多年来证券公司对行业的盈利模式、产业链等深入研究，把握行业动向，判断个股的投资价值。宏观研究是对国家的经济环境背景进行分析，结合货币政策、财政政策分析，判断整个市场的投资价值。结合宏观和权益研究，券商可以为理财子公司提供自上而下或自下而上的投资策略。

量化、金融产品、资产配置研究。券商在量化策略领域深耕多年，伴随着金融科技赋能，建立了一套从宏观的资产配置到中观投资策略，再到微观的产品评价的自主投研决策体系，既可以通过FOF/MOM、指数类产品进行多元化投资管理，也可以凭借主动管理产品发挥券商在权益投资领域的优势。

3.3.3. 为理财子公司提供定增服务

银行理财过去一直是定增市场重要参与方之一，通常参与方式是通过券商资管、信托、基金专户投资于资管产品优先级份额以获取稳定收益。2017年，证监会颁布《上市公司股东、董监高坚持股份的若干规定》，规定“减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%”，对减持期限做出明确规定；2018年，《资管新规》明确规定，“不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”“不得开展资金池业务,应当合理确定资管产品所投资资产的期限”，银行理财“借短放长”以及通过多层嵌套参与定增的方式被严格限制，加上监管层颁布的限制结构化政策，银行理财参与定增市场规模增速放缓。

2020年2月14日，证监会颁布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（简称“再融资新规”）。“再融资新规”对精简发行条件、优化制度安排、降低创业板再融资条件、引入战略投资者，定增业务迎来全面松绑。“再融资新规”将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持限制，并且将发行价格下限由基准日前20个交易日均价的9折改为8折，明显提升了再融资市场的流动性，期限的缩短也为理财子公司参与定增市场提供了便利，定增市场对于银行理财的吸引力进一步提升。未来银行理财依然可以通过券商资管的平层资管计划参与定增市场，两者存在业务合作空间。

3.3.4. 申请公募牌照，发力财富管理市场

相对于公募银行理财不设销售起点，私募性质的券商资管的投资门槛仍然偏高，因此获取公募牌照可以助力券商资管进军公募领域与公募银行理财共同竞争。另外，《资管新规》规定公募产品在向下穿透、多层嵌套等方面均有优势，因此，获取公募牌照对于券商资管及券商财富管理转型依然意义重大。

 2013年，证监会颁布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，将公募基金牌照申请资格拓宽至券商、保险等机构，同时规定证券公司“具有3年以上证券资产管理经验，最近3年管理的证券类产品业绩良好”“资产管理总规模不低于200亿元或者集合资产管理业务规模不低于20亿元”。资格放开以来，多家券商递交申请材料，目前仅有13家获批。五矿证券已递交公募牌照申请，等待证监会批复中。

券商经纪业务的佣金率越来越低已是不争的事实，单纯以券商牌照获取经纪业务利润的模式难以为继，各家券商都在致力于财富管理转型。多年来券商提供基础的交易和投顾服务，同时为机构客户提供交易、研究等服务，凭借经纪和研究业务积累了丰富的客户资源以及服务经验，具备开展财富管理业务的条件，但较高的起购门槛将部分客户拒之门外。获取公募牌照有助于券商将投研实力延伸到普惠金融领域，掘金财富管理市场，未来仍是券商资管业务的发力点。 

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