【盛·评说】对话医药“女神”周思聪：深度解读医药行业投资机遇

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在今年全球新冠肺炎疫情中，医药板块受到全球资本市场的广泛关注。当前医药行业主要面临哪些机遇和挑战？如何看待医药板块的投资价值？市场需求与政策的改变，为医药行业带来了哪些机遇？哪些细分行业的投资价值更高？近日，长盛医疗行业基金经理周思聪发表深度看法，为投资者揭开医药行业投资的奥秘。

✔1、目前国外的疫情仍在不断蔓延，各个国家也都有不同的防控措施，他们的效果如何？国外疫情的发展会对我们国内产生什么样的影响？从世界防疫情况来看，未来可能发展成怎么样的局面？

海外新患增长渐趋平稳，防控措施初步起效。最近5日，全球新冠感染每日新增患者人数徘徊在8-10万人之间。主要疫情感染国家，如美国、意大利、西班牙、法国、德国、日本、韩国等都陆续采取了关闭公共场所、限制出行及交通运输等措施，并不断提升检测能力，对轻症感染者采取居家隔离等措施，部分国家也开辟临时治疗中心，提升新冠患者收治能力。整体来看，海外多数国家疫情防控水平逐步提高，并起到一定的疫情遏制效果。

现在新冠肺炎疫情在世界的蔓延和之前部分国家领导人对于疫情的认识程度不足有关，在一定程度上延长了疫情持续的时间，有可能对全球经济造成较大的影响，极端情况下有可能引发全球总需求的不足，确实也不可避免的会影响我国的宏观经济的恢复，比如现在物流不畅，加之需求降低，对我国外贸或产生不利影响。当然也加速了部分行业的产业向中国的转移，中国很多细分领域，包括器械、药品（含有原料药、中间体）、服务（如CRO\CDMO）等未来在全球的供应链中话语权有望提升，或者占比越来越大。

从目前海外疫情防控效果来看，疫情加速蔓延趋势得到控制，全球拐点有望出现。但考虑到新冠病毒的传播特点，各地防控力度及医疗卫生条件差异，在有效的新冠病毒疫苗上市并大规模接种前，不排除疫情二次爆发或新冠病毒长期存在的可能，当然目前第二波大暴发几率很小。

✔2、这次新冠疫情的防控和治疗，为医药行业带来了哪些发展和投资的机会？

此次新冠肺炎疫情，中长期利好所有医药行业。

从短期看，前直接受益于疫情的有口罩、医用手套、药店、检测等相关的行业。伴随着疫情的发展，叠加上是疫情的重点由国内转移到海外，以及结合今年医疗投资的情况，我认为主要有三类投资机：

（1）原料药和CDMO产业链

本身原料药行业受益于 “4+7”集采、受益于一致性评价，原料药企业的话语权提高；受益于环保，原料药行业的供需格局得到该改善；受益于创新药发展，原料药企业化工属性减弱，医药属性增强。整个行业未来有望量价齐升，具有估值和业绩双升的可能。中国是排在美国、欧洲、印度之后的第四大原料药生产国，此次新冠疫情之后，也是唯一复工的原料药生产国，疫情对于我国原料药行业将产生长远的利好影响，从长期来看有可能加速特色原料药订单向我国的转移。

与原料药行业紧密相关的CDMO行业也是面临同样的背景，基于成本的优势，本身我国企业在全球的市场份额就在不断增长，疫情之后，国际大型药企有加大常规药品安全库存的需求，而目前能够正常生产的国家只有中国，有利于我国CDMO企业订单的增长。

（2）以血制品和疫苗为代表的生物药

生物药行业既具有治疗型的属性，又在一定程度上具有居民消费的属性，属于国家严格管控的行业，长生疫苗事件，上海新兴医院血制品之后，国家对于疫苗行业、血制品行业的管控加强，使得这两个行业的竞争格局对于大企业来说不断改善。

此次疫情必将进一步加强居民对于自我防疫、保健意识的增强，中国居民对于流感疫苗的意识普遍源于03年非典；之前一直推广成效甚微的血制品静丙，因为此次肺炎疫情库存一扫而光，直接进入了新冠用药目录，可以说十几年的推广都不如此次疫情给大家带来的影响深刻。

疫苗、血制品都是需要销售人员不断进行市场教育的行业，居民自身意识的增强除了带来需求的增长之外，还将带来企业销售费用的大幅度下降，从而带来利润端的改善。

（3）医疗设备

医疗设备的投资逻辑从进口替代升级为走出去，空间进一步打开，未来极有希望产生国际巨头的内资公司。

此次疫情必然使得国家对于全国各地公共卫生医疗的水平进一步提高更加的重视，分级诊疗必将继续推进，各级医院的设备配置水平和种类都将进一步提升，这一点在呼吸机、监护仪、便携式设备上在此次疫情中的需求都体现的非常明显，高性价比的国产设备厂商将充分享受政策红利。

疫情在海外的扩散使得极高的性价比不再是本土的需要，而成为全球的需求，迈瑞不断接到的海外大订单就是最好的佐证。

从中长期看，长远看对于所有医药行业都是利好。医药股在节后伴随大盘的调整而进一步下跌，从中长期看将是很好的买点。2002年我国在医疗卫生方面的投入占GDP的4.7%，2018年为6.7%，而世界主流经济体国家这一占比的平均水平为10%，美国为16%。

具体到医药的其他子行业，因为居民的减少外出可能短期对于医疗服务造成负面影响；因为复工推迟可能对于CXO行业产生一定的影响；极端情况下医药的各种招标活动可能会延迟，但是这都仅仅是业绩的延后而已并不会改变行业的投资逻辑。医药行业最为刚需，且永远具有成长性的根本属性不会改变，甚至会因为疫情而受到中长期的利好。

✔3、最近发布的《关于深化医疗保障制度改革的意见》，主要带来了哪些改变？又带来了哪些投资机会？

《意见》的发布核心是医保改革将再加速，通过医保制度的深化改革，将有望进一步加强和完善医保支付能力，有助于保障相关药品和医疗服务的终端需求释放。

（1）其中完善医保目录动态调整机制，利于创新为导向的高临床价值药品的回归和放量，利好创新药及其产业链。

（2）深化药品、医用耗材集采制度改革，考验企业产品梯队及一体化能力。建议关注具备完整的产品研发梯队的医疗器械行业，以及研发梯队较好仿制药梯队、原料-制剂一体化的企业。

（3）推动职工医保个人账户改革，强调“互联网+医疗”重要作用。我们认为“互联网+医疗”后续将得到医保支持，关键一环有望突破，有望实现更为蓬勃的发展，药店优质企业以及药品信息化及供应链体系的企业有望受益。

✔4、在这次的疫情抗击中，互联网的作用功不可没。互联网医疗未来将会对行业产生哪些影响？应该如何把握这次变革，提前布局？

上个月，国家医保局发布了《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》，其中特别强调了“要支持互联网+医疗的发展”。“互联网+医疗”其实是分级诊疗的进一步深化，未来必将进一步提高我国的医疗效率：

（1）互联网医疗可以缓解我国医疗资源的相对紧张的问题，互联网+医疗来可以提高医疗体制的服务效率，以慢病管理为例，我们国家有几亿的慢病患者，这些患者的就医频率很高，大大降低了医疗体制的效率。这些患者完全是可以通过互联网+医疗来解决日常的就医问题，将宝贵的医疗资源留给其他的患者。

（2）互联网+医疗可以切实降低医疗成本，以网上药房为例，互联网+医疗可以进一步压缩流通渠道给医疗带来的成本，进一步降低国家的支付成本、居民的用药成本，使得我们的宝贵的医保费用可以进一步扩大病种的覆盖范围，给居民提供更好的保障。

（3）互联网+医疗是解决人口老龄化的重要手段。医疗行业的重要目的之一是为人口老龄化提供服务，一方面，我们国家的人口老龄化已经是不可逆转的带来，2030年人口扶养比例将达到50%以上，需要扶养的人越来越多，但是另一方面，我们看到其实这些年报考医学院校的学生是越来越少，这和青壮年人口本身在减少有关，也和一些其他因素有关。如果不大力推进互联网+医疗，试想一下，多年之后如果再次出现严重的突发公共医疗卫生事故，我们的医护人员能够用吗？互联网+医疗核心要提高医生和护士的工作效率，是从根源上解决人口老龄化对医疗体系带来影响的重要手段。

至于布局，主要是两类投资标的可以关注：

（1）直接为互联网+医疗提供技术服务的医疗IT类企业，从长期来看，国家在这一块的投入势必会不断加大，医院自身也有意愿参与到此类投资中来；

（2）受益于互联网+医疗的医疗子行业，在互联网+医疗这个趋势中实际可以提高效率的企业，比如医疗设备、医疗服务等子行业。

✔5、仿制药此前遭遇了一定的打压，未来是否还有发展机会？发展出路在哪里？

仿制药之前医保政策的原因，价格受损严重，当前的估值比较低，从历史的规律来看，长期看每一次政策利空或者意外事件最终都将促成行业竞争格局的改善，仿制药也不例外，龙头公司未来肯定是有发展机会的。美国、印度其实都有市值很大，近年来股价走势较好的仿制药公司。仿制药的发展出路主要在于关键环节原料药上，在4+7集采和一致性评价的背景之下，原料药产能充足的仿制药企业，从特色原料药延伸为仿制药制剂企业的公司，这两类公司未来有很好发展机会。前面也提到了，整个原料药产业链也是我去年下半年到今年都非常看好的一个医疗子行业。

（1）拥有充足的原料药产能的仿制药企业

4+7集采对于制剂企业来说，既是价的考验也是量的考验，是中标之后，能否真正满足采购的需求就是关键的因素，因此，原料药的产能就至关重要。但是原料药的扩产是非常艰难的，没有3-5年的时间产能是无法真正释放的，因此，拥有关键原料药产能、原料药产能充足的仿制药企业未来将在成本上极具优势。

（2）从特色原料药延伸为仿制药制剂企业的公司

稀缺的高品质原料药，特色原料药企业是其制剂企业升级的核心资源。在国内过去的产业环境中，营销能力在制剂销售中的重要性突出，构成仿制药企业的一定壁垒。但目前带量采购新政使得仿制药的销售属性或将大幅下降，并最终转向质量和综合成本竞争，为特色原料药企业转型制剂一体化的仿制药企业创造了有利的条件。

✔6、与美国相比，国内创新药有哪些发展优势呢？

（1）国创新药的研发成功率远高于美国。主要原因在于，我国创新药研发尚处于初期阶段，多以跟随创新（fast follow）的同类（me too）新药或同类更优新药（me better）为主，整体研发风险相对较低。

（2）我国新药研发临床试验的成本远低于美国。国内各领域疾病相较美国患者人数更多，未满足临床需求等多，临床试验入组病人较国外更加容易，临床试验所需成本支出更低。

（3）我国创新药投资回报率远高于美国。基于以上我国具有更高的研发成功率，更低的研发和临床试验成本，国内整体创新药投资回报率远高于美国并有望持续保持高回报。

✔7、目前国内人口老龄化趋势逐渐加剧，养老产业未来是否会迎来较大的发展？

2030中国人口总抚养比例将达到人口机会窗口的50，也就是超过一半的人口需要被扶养。2019年3月15日，李克强总理在回答中外记者提问时讲到：“养老机构现在能提供的服务，每百人只有三个床位。有的大城市统计，可能要到90岁以后才能等到养老床位”，可以说发展养老行业是迫在眉睫。

从国内实业的角度看，我国政府这两年其实一直在陆续出台关于促进养老产业发展的相关政策，对于养老企业在税收等方面不断提供税收的优惠。可以说，养老行业永远只有政策利好没有利空的大行业，是最长期的赛道和风口。

从全球角度来看，老龄化是除了美国之外几乎所有经济体共同面临的问题，各个国家纷纷资本市场的投资解决各自的养老金不足的问题，通过资本市场实现代际财富的转移和再分配，这或许也是值得我国借鉴的经验。

即使是在富裕的北美、北欧等发达经济体，老龄化的进程必然使得各国养老金兑付或早或晚将出现缺口，这一点促使了各国养老金投资不断提高风险资产投资比例，而降低固定收益资产投资比例，这一点和传统的认为养老金应该投资在低风险资产的认知完全不同。近十年来，不少国家的养老金投资股票市场的比例均超过了50%，从而成为世界各国股市的最长期资金。这些资金进入最多的是美股市场，可以说是美股自2008年以来超长时间周期的大牛市的重要推动力，其次进入最多的是日本市场，近年来世界各国养老金也在不断加仓中国市场。这些养老金通过投资世界各国的优质公司，取得了很好的长期复合收益，以加拿大为例，其万亿级别的养老金的十年的复合收益率竟然超过了10%，非常惊人。各国养老金在世界个股股票市场上取得的丰厚收益，很好的解决了这些经济体本身面临的由于人口老龄化而带来的本国收益率水平下降的问题，很好的弥补了各自养老金的缺口。

结合我们国家的现状，从养老金充裕程度来看，截止2017年底，经合组织国家平均养老金规模占GDP的比例为87% ，而人均养老金规模为3.83 万美元；而中国2017年养老金规模占GDP的比例仅为9% ，人均养老金规模为800美元。我国养老金体系中固定收益产品占比极高，根据限制测算，我国养老金固收占比超过74%，权益占比低于16%，风险资产占比远低于国际水平。通过投资收益补充养老金在我国具有急迫性和现实性。

✔8、养老产业链主要与哪些细分行业相关？其中，哪些细分行业的投资价值更高？

顾名思义，养老行业应该是一个围绕泛养老概念行业为投资主体的行业，应该涵盖和养老相关的居、养、乐、医四个方面，天生带有消费属性和医疗属性。如果从价值量上来看，医的部分是最高的，友邦保险有一个统计，一个人生命的最后28天将花费一生60%以上的储蓄。从邻国日本的经验来看，人口老龄化之后，医药、保险、以及以方便食品为代表的消费行业，这几个细分行业获得了很好的发展。

医药的部分就不再赘述了，前面提及了很多，和老龄化密切相关的创新药、医疗器械、医疗服务未来都将常年保持高增长。

保险也很好理解，保险是医药行业的最好的补充，随着居民寿命的不断延长，对更加健康生活治疗的需求的增长，最终只有通过商业保险来解决各国医保问题不足的情况。

第三个方面就是消费的细分子行业，从日本的数据可以看出来，自日本步入人口老龄化之后，即使是生鲜肉蛋、甚至食用油这样的必须消费品都出现了绝对数量的持续下降，而熟食、速冻食品等方便食品的增长则一直很好。可以说，老零化彻底的改变了日本居民的消费结构。今年A股的食品股尤其是速冻食品、方便食品的走势在消费中可以说是一枝独秀，这一方面是因为这些行业短期受益于新冠疫情，另一方面，或许也是我国在老龄化背景之下，长期消费趋势的一种体现。

✔9、今年以来，医药行业涨幅优秀，该趋势未来是否还能持续？还能持续多久？

今年确实医药行业涨幅较大，具有较好的绝对收益和相对收益，医药确实在一定程度上因为今年特殊的情况而获得了部分资金的青睐，但是，我们认为，不管有没有疫情，中长期来看，医药是最好的赛道之一，医药是既是最为长期的成长型赛道，也是最刚性的消费赛道，医药板块长期走强的趋势肯定是可以持续的。这一点其实在美股已经有数据可以验证，以标普500为例，从1927年开始算，接近100年的时间，标普500的复合收益率是9%，消费板块的复合收益率是10%，而医药板块的复合收益率是11%，可以说医药是可以在非常长的时间维度跑赢大盘的行业。究其原因，我觉得主要是以下三点：

（1）医药行业是可以永久享受人口红利的行业。众所周知，人类经济发展的重要源动力之一就是人口红利，传统意义上的人口红利在不可避免的逐年衰退，但是由于人口结构的变化而带来的“老龄化人口红利”正在诞生。

（2）我们国家的医药行业有其他国家不可比拟的优势，相比其他国家而言是发展空间更大的优质赛道。我国人口基数大，人口密度大，这一点在全世界都是独一无二的，不论是老龄化相关的需求还是医疗需求在我国产生的市场都比一般国家大的多，将不断为我们提供快速成长投资标的。

我国拥有全世界最多的工程师红利，可以支持中国的医药企业创新、消费企业创新，以近年来医药行业中最热门CXO行业为例，其发展的最大保障就是我国拥有世界上最多医学院校毕业生，能够支持CXO业务大规模的展开。

我国的互联网经济极其发达，各种互联网商业模式领先全球，也会给医疗行业的发展创造新的商业机会，比如说各种互联网诊疗、互联网慢病管理为居民的医疗服务提供越来越多的便利。

（3）医药行业兼具消费属性和成长属性，不论市场风格是进攻还是防守，是从大多数年维度看医药行业都是较好的行业配置选择。在流动性宽松，当前市场整体风格偏成长的时候，医药板块的整体估值在成长性板块中具有优势；一旦市场出现风险偏好的下降，医药行业的消费属性也会使得医药行业具有较好的抗风险能力。

所以，从中长期维度看，以及从大多数年份看，医药都是比较好的赛道。

✔10、医药行业目前的估值正处于历史较高水平，是否会存在一定的泡沫？如何规避高估值带来的风险？

当前医药行业的估值确实不能说很便宜，但是我觉得也不存在太大的泡沫。

（1）从医药行业自身的属性看，医药行业兼具成长性和消费属性，创新药又是医药板块中典型大跌高成长性的子行业，医药行业的估值水平不宜纯从消费板块的角度看待。对于成长性好的医药子行业，本身的行业增速都在30%以上，龙头公司的增速更是远高于这个水平，因此，高估值是有基础的。

（2）医药行业的估值方法和其他行业有所不同，以创新药为例，创新药的营收、利润多在未来年份贡献，因此国际上的估值方法是以折现现金流原理为基础的r-NPV法。r-NPV法的基本步骤包括：收入预测—>现金流预测—>风险调整—>净现值。收入预测需从适应症出发，从病人数量结合药物特点来计算该药的适用人群，再通过与同类药物的比较及在研厂商的情况，对该药物的渗透率、市场份额等做出假设，然后结合公司对定价的考虑计算该药物的收入，通常选取10-15年的时间维度。所以医药公司的高估值，其实一定程度上是估值方法不同导致的。也正是因为此，我们可以看到很多国际上的医药巨头都是长期享受高估值的。

（3）因为政策压力是医药行业需要持续面临的风险，经过19年底以及2月下旬因为疫情缓解而出现的快速下跌后，医药的估值风险一直在释放。

从2018年开始，医药行业受到“4+7”带量采购，“创新药集采”等政策的影响，几乎每个季度都会医药指数的大跌， 2019年11月中，在政策的影响下，医药板块从11月19日开始大跌，医药行业在同期大盘暴涨的情况，行业跌幅位于29个一级行业中第二的位置。虽然今年1月-2月中，医药板块因为新冠肺炎疫情出现了一定的上涨，但是在2月份下旬开始因为疫情的缓解，随后的两周医药板块连续位于跌幅榜的第一的位置，医药行业可以说是一边上涨，一边不断释放的估值风险。当前医药板块的主流公司估值为合理偏高的位置，但是叠加上最近不断超预期的年报，行业整体估值有望获得支撑。

如何规避高估值带来的风险：

（1）通过投资高景气度的子行业来规避风险

从长期的维度看，资本市场最有效的因子永远是成长性因子，因此做投资首要的任务就是要站在高景气的赛道上。只有在高景气度的赛道上，选到好的投资标的的可能性才高。具体到医药行业，医药行业子行业众多，不同子行业面临的政策风险、行业发展阶段截然不同，因此，选择好受政策影响小，行业增速高、行业竞争格局好的子行业是医药行业的投资的首要任务。

（2）通过投资长期增长确定性高的子行业也规避风险

医疗行业具有很强的刚需属性，叠加上居民的健康消费升级，不少子行业处于长期较快的发展阶段，业绩增长具有很强的确定性，这些资产也是值得长期进行配置的。

（3）回避政策不友好，短期前景不明朗的子行业

医药行业从长期看，始终存在医药企业和医保政策的之间的矛盾，这是全世界的医药企业均面临的问题。因此，回避政策风险，是医药基金进行投资的重要任务。当前不少医药子行业存在因为受到政策的压制而出现估值处于历史低位的情况，对于这些子行业的投资依旧需要保持高度的警惕，尽量回避，不踏入估值陷阱。