凯恩斯：由“选美”到价值投资

来源：投基家

巴菲特老爷子之前说：2020年这次美股一个月4次熔断是活久见，因为他并没有经历过大萧条时期的股票投资，巴菲特说自己很幸运，恰好出生在大萧条发生的时候。

1929-1933年的美国大萧条让很多人破产，股票市场压垮了多数投资者。然而就是在大萧条期间，有个人，却依据自己的独立思考，从大萧条的废墟上站了起来，这个人，叫做约翰·梅纳德·凯恩斯。

凯恩斯是20世纪最有影响的经济学家，1920年到1940年间，他在有史以来最艰险动荡的资产市场上投资，并积聚了财富。他的业绩涨落、手法变化以及投资思路都非常令人着迷。

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不想靠投资赚钱的人不是好的经济学家

说起凯恩斯，大家首先想到的就是伟大的经济学家，但是很多人不知道的是，他是一名依靠投资赚到钱的经济学家。

在80多年前，凯恩斯就意识到经济本身和情绪之间的关键性差异。观察到投资者们毫无保留地相信未来会和历史类似，凯恩斯警告道，“除非我们可以清楚地了解历史究竟是什么，否则按照历史的经验来预测未来是很危险的”。

10年后，在1936年，在他的杰出著作《就业、利息和货币通论》中，凯恩斯集中讨论了两个明显的原因来解释股票收益。第一个他称之为“预测资产整个存在期收益的”进取心；第二个就是“预测市场心理的”投机性。这两个原因在一起解释了投资中“长期的预期状态”。

占据着伦敦的地利，凯恩斯观察到“在世界上最大的投资市场中，比如纽约，投机的影响力是非常巨大的……很少有美国人是为收入而投资的，他们愿意买股票主要都是因为希望资本升值。还有一种说法就是，他们希望自己购买的股票传统的估值上升，也就是他们成了投机者”。如今，在凯恩斯写下这些话若干年后，这种情况更加普遍和盛行了。

凯恩斯相信，投机之风会取代个人对股票的所有权从而主宰企业，也将导致对公司运营和估值的忽略，导致那些暂时性的不重要的因素就能引发过度的甚至是荒唐的短期市场波动。

他非常正确地指出，那些投资收益的短期波动，会导致毫无理性的乐观和悲观情绪的波动。

凯恩斯又补充到，那些拥有高于平均水准的勇敢判断力和专业知识的专家之间的竞争，一定会修正那些由无知的个人投资者所造成的异常，专业投资者们所拥有的能力和技巧会主要投入到比大众提前一小段时间预测到传统估值基础的变化之中，而不是尝试着对投资整个存续期中的收益作高难度的长期预测。

因此他把市场描述为：“一场预测几个月后传统估值基础变化的战斗，而不是预测很多年内投资所可能带来收益的战斗”。

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从投机者变为买入持有者

在刚刚涉足外汇和股票市场时，凯恩斯是一位投机者和交易者，他非常傲慢自大，认为自己拥有关于经济周期的卓绝先知，能够领先其他人预测到市场方向。

他热衷于预测市场趋势和市场周期，结果这导致他盲目乐观，等到遭遇大萧条的时候，他个人净资产损失了80%。他投入的近2万英镑的本金，几乎损失殆尽，1929年，这是一笔大钱。

不知道是什么让凯恩斯彻底改变了自己的投资策略，他从投机者转变为一个买入持有者。

他开始关注公司本身，尝试找出单只证券背后终极价值的东西。凯恩斯在股票市场的目标确定，那就是购买一只自己对资产和收益能力都满意，同时市场价格处在相对低位的股票。

一旦找到这样的股票，凯恩斯买入后就坚定持有，不畏艰险。他主动选择持有内在价值远高于市场价格的股票，忽略短期噪声，让长期力量发挥作用。

凯恩斯从一位宏观预测的投机者转变为一位集中投资者，他通过评估公司内在价值，来选择投资标的，然后长期持有，耐心等待。

凯恩斯对价格波动开始处之泰然。他这样写道：

“我不以股票市场依旧在底部时持有股票为耻，我不把这个当成是为别人工作，我所承担的责任小得多，我也不像其他任何投资者那样一直思考是否应该卖掉股票，要么逃离下跌的市场，要么因为自己持有股票而感到羞愧，我的境界比这个要高。对一个认真的投资者来说，以一种安稳的态度，不对自己求全责备，平静地接受股份的价格贬值是一份责任。”

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用选美的方法做投资是错误的

1934年8月15日，凯恩斯在写给朋友的信中，阐述了自己的投资哲学：

随着时间流逝，我越来越相信，正确的投资之道，是将大笔资金投入到你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中去。一个人的知识和经历是有限的，指望广泛投资那些你不了解，也没有理由抱有信心的企业，认为是分散风险，是一个错误。

非理性市场持续的时间，经常超出投资者的预期，对此凯恩斯认为，投资者需要更多的勇气、耐心和坚毅。

职业投资者的投资好比报纸上的选美竞赛，在竞赛中，参与者要从100张照片中选出最漂亮的6张，所选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张照片的人就是获奖者。

由此可见，每一个参与者所要挑选的并不是他自己认为是最漂亮的人，而是他设想的其他参与者所要挑选的人。

所有的参与者都会以同样的态度看待这个问题，致使挑选并不是根据个人的判断力来选出最漂亮的人，甚至也不是根据真正的平均的判断力来选出最漂亮的人，而是运用我们的智力推测一般人认为最漂亮的人。

对“投机”的清醒认识，让凯恩斯变成了一个投机的高手。在人生的早期，凯恩斯就通过炒外汇期货赚得横财。然而，根据研究，在“投机”上，凯恩斯其实是有亏有赢的。

真正让凯恩斯变成投资大师的并非是“投机”，而是买入低价股长期持有的价值投资方式。

站在大萧条的废墟上，凯恩斯通过集中投资，坚定持有，经历了第一次世界大战，大萧条和第二次世界大战，他为剑桥大学国王学院管理的投资，在1928年-1945年（凯恩斯于1946年逝世）18年间年均回报为13.06%，同期英国市场回报率为-0.11%。