投资的真谛

价值投资的真理和问题

资产的价值是这项资产未来现金流的折现。一个简单的陈述概括出了价值投资的核心内涵，这是一个看起来完美无瑕的结论。投资界很多人践行着这个理念，绩效斐然。然而一般投资者却很难通过这一方法赚到钱，到底问题在哪里。让我们细细分析这个结论的具体含义：

我们分析的对象主要是上市公司，这家公司首先得有未来，如果这家公司没有了未来，那么它的价值最多只有清算后的剩余价值。我们在二级市场上是用几倍甚至几十倍的市盈率购买的，这个企业必须在几年内或几十年内还很好地经营着。一般投资者只看明年后年的业绩变化，不愿意去面对这个生死的问题。随着中国投资资本的成熟，具有这样特质的企业的价值正在不断被发现。

什么样的企业会很好地一直活着呢？

首先当然是公司的治理结构和管理层的能力和信用。但这个最重要的问题不是一般的投资者可以了解的，如果可以知道，我一定早早加入了阿里或者腾讯的创业团队。退而求其次，我们聚焦于那些已经成功的企业，寄希望于企业的成功还可以延续。

其次是考察企业的商业模式、业务范围、或者生产的产品和服务。什么样的商业模式、业务、产品和服务可以在能够预见的未来中还会有存在甚至不断扩张。这个问题并不复杂，只需要日常生活工作中的常识即可。哪些商业模式是我们可以理解的，哪些业务是我们容易理解的、哪些产品和服务是我们经常使用并且体验良好的，这些常识构成了我们投资的坚实基础。牛股就在你身边，想想你错过了多少身边的机会。未来的牛股还会在你日常的工作生活中产生。

再次是考察企业的竞争格局。良好的竞争格局是企业未来的重要保证，在一个充分竞争的市场里，如果企业没有在竞争中取得优势地位，未来是没有保障的。价值投资者往往聚焦于龙头企业是逻辑的必然。

投资者如果考察和关注了以上三点，大概率可以让自己在资本市场里活下来。

讨论了企业未来的问题，第二个问题是现金流。什么样的企业可以产生现金流或者未来可以产生现金流。如果笼统地说，其实还是优秀的管理、良好的业务模式和产品，垄断的竞争地位。企业有了这些条件大概率会有较好的现金流。但是这么笼统的概述不足以指导你的投资，从具体的财务数据上可以找到十分清晰的逻辑。

首先应该具有持续稳定的高净资产收益率（ROE），为什么ROE会这么重要呢，你真金白银地投入了资金，当然是想要取得回报，如果一项业务的回报率很低，就不值得投资，这个道理最简单不过。ROE的高低隐含了商业模式的优劣、管理层的水平、产品和服务的受欢迎程度以及企业的竞争格局。ROE多少是高呢？15%以上，而且要持续稳定。

企业除了一个较高的ROE，最好负债率要低，有息负债越少越好。一个没有负债的企业不容易很快倒闭，一个较低负债率的企业说明他的投资资金回报率（ROIC）也较高，这门生意是个回报率较高的生意。反之一个依靠高负债经营的企业，投资资金回报率（ROIC）就会低，这样的业务只有在顺境中存在，一旦市场有变化，就会面临不测的风险。

其次，企业的资本开支要少。很多企业也有不错的盈利指标，只是每年要进行大量的资本开支用来扩大再生产，或者用来补充流动资金，所以他的现金流不是真正的自由现金流。最后可能会变成一堆厂房和过时的设备或者存货。

最后，企业业务模式要简单好理解，提供的产品和服务要容易感知，最好是最终产品，而不是其他产品的中间环节。复杂的业务没有生命力，因为它需要高超和复杂的管理水平。这里说的复杂是指业务模式复杂，而不是指产品复杂，复杂的产品可能会构成竞争壁垒，而复杂的业务模式不会。同时企业提供的产品和服务最好不要是中间产品，一个中间环节的产品，如果没有技术壁垒，很容易被上下游企业挤压，最后无利可图。

投资者如果留意了以上三条，大概率可以在资本市场里赚到一些钱，但也不会很多，投资实践比理论要复杂得多。

价值投资要讨论的第三个问题是折现，怎么折现、如何确定折现率，这是个艺术，它就像天空中飞舞的彩练，股市随着它而起伏。

透过现象看本质，折现率其实是投资的机会成本，然而机会成本远远不是无风险利率或者无风险收益率那么简单。世界上的各类资产的收益率，无论是短期还是长期的收益率都构成了股市投资的机会成本。人往高处走、水往低处流，资金是向往收益率高的资产流动。这种流动有时候是短期的有时候是长期的。所以折现率的考察，实际上是取决于你对投资的取舍，也是真正考验人性和水平的地方。好在专业的投资基金往往是聚焦于一个或少数领域，证券投资基金专业聚焦股票和债券，问题就会变得简单很多，收益不好的年份可以简单地归因于市场不好，减少了很多困扰，也取得了基民的谅解。

价值投资要讨论的第四个问题是时间的问题。未来现金流的折现，未来是多久，当然是长期的意思，长期又是多久呢？前面我们讨论了企业活多久的问题，现在我们要讨论投资者应该持有多久的问题。有两种思路，一种是你很便宜买到了一个企业，当企业回到合理价格时就卖掉，这是十分诱人的想法，这种机会也不断出现。因为投资者有不同的机会成本和选择，股票市场就会不断地提供这样的机会。另一种思路是长期持有优秀企业，你做真正的股东，让优秀企业源源不断为你创造价值，我做梦都是这样想的。价值投资的核心本质也在这里。

以上简要讨论了长期价值投资的逻辑框架，但是实践中往往有很大的难度，也有很多误导人的地方，特别是个人投资者需要更加审慎行动。价值投资理论框架为我们描绘了一个标准的样板，可能是我们行动的指南，为我们提供了一个思考问题的起点，但照猫画虎也很难取得好的收益，对以下问题还需要深入考察：

首先是时间的问题。任何事情加上时间的维度就变得复杂起来。企业的未来不可预知，有多少企业活过了三十年，特别是当你认为他是个好公司开始投资起，能继续好下去的企业有几家。我们思考企业的未来更多的是线性外推，假想美好的时光可以永远，就像恋爱一样。投资者也较难长期投资持有一家企业，因为信息的不可知，股价的波动会让你不知所措；机会成本也会让你选择短期更好的收益；有限的个体生命也不值得长期去持有一个短期内没有给你真正带来收益的公司。

从这个意义上说，长期价值投资理论是人类虚构创造的一个理论框架，在这个框架内投资人达成了一个共识，相互安慰、砥砺前行。我们不妨去统计一下，有多少所谓的优秀企业，在他的生命周期内能为投资者提供整个市值的现金分红。长期价值投资可能具有理论意义，实际意义没有那么大，股价的不断上扬只是一场群体虚幻意识的共振。

其次是周期的问题。周期波动是世界本质的一部分，只是波动周期长短不一而已。对波动周期稍长的事情，我们更倾向于线性处理。这里说的波动不只是经济的周期波动，任何事物都是周期波动的，而且有他内在的因素决定。产品、服务、商业模式、个人的兴趣爱好、需求、经济、气候、病毒、国家的兴衰等等，我们只是处在其中一段相对稳定的过程中。用这个相对稳定的短暂过程，去做未来长期现金流的折现，也是值得商榷的。

第三是科技的进步。从文艺复兴以来，古希腊的逻辑思维和实践相结合，现代科学产生了。理性取代了宗教，科学替代了野蛮，人类文明进步一日千里。从英国的工业革命到美国的电力革命，到上个世纪八十年代的信息革命，现在的智能革命。其中有多少产业是可以永续的，有多少企业是可以长存的？

所以当我们推崇价值投资的时候，可能还需要保持几分警觉，用更加理性和务实的态度看待投资行为。

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机会重要性

前面我们讨论了价值投资的理论以及他存在的问题，知道了理论框架是十分完美的，作为投资思考的起点也是十分有用的。但是现实问题远比理论复杂，价值投资理论取得的绩效也有可能是群体错误下的虚幻结果，是在一定周期条件下阶段性的产物。

那么，投资实践中什么最重要呢，毫无疑问是机会。在一个资金可以快速自由流动的市场里，资金不停地流向短期或长期收益率高的资产。资金的这一特征，构成了投资的重要机会，是资本市场最重要的特征。可以说资本市场是有一次次的套利行为构成的。这种套利行为，有时候可以构成投资的中期和长期的趋势。

例子一、中国股票市场的收益率和债券市场收益率比较

研究中国股票市场和美国股票市场的的中长期走势表明，股票市场的整体收益率和债券市场的收益率高度相关，当股票市场的内含收益率高于债券一定比例的时候，股票市场就会反转上涨，反之就会下跌。

例子二、当中国的房地产市场快速上涨，提供很高的短期收益率的时候，中国的证券市场一般就会比较弱。

例子三，中国股票市场整体或某个板块的ROE触底上升时，股市就会大幅上升，形成牛市。这个触底回升也只是提供了短期的相对机会，可能并不构成长期的价值，但是资金的性质决定了大家愿意放弃长期机会去追逐短期的收益，最后形成自我强化的趋势。 

例子四、美国低利率环境下不断回购推升股市不断上涨，本质上也是一种套利行为，最后构成了股市的长期趋势。

短暂的投资生涯有时候机会比坚守一个理论更有现实意义。

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