【REITs行业研究】深度立体解读基础设施公募REITs（多行业报告版）

中国固废危废处理市场发展现状

中国生活垃圾、固废、危废处理现状——处理量与处理能力持续增长，市场可期

•垃圾处理量：生活垃圾无害化处理量为22565.4万吨，生活垃圾无害化处理能力为766195吨/日（数据来源：国家统计局）

•固废全国总量及目标量：2019年，全国共有200个大、中城市向社会发布了2018年固体废物污染环境防治信息。经统计，发布信息的大、中城市一般工业固体废物产生量为15.5亿吨，综合利用量8.6亿吨，处置量3.9亿吨，贮存量8.1亿吨，倾倒丢弃量4.6万吨。其中工业固废产生量排名前三的省市分别为内蒙古、辽宁和山东。我国每年固体废物产生量近100亿吨，且呈逐年增长态势（数据来源：中华人民共和国生态环境部《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》）

•危废全国总量及目标量：2019年，工业危险废物产生量为4643.0万吨，综合利用量2367.3万吨，处置量2482.5万吨，贮存量562.4万吨。其中工业危废产生量排在前三位的省市为江苏、内蒙古和山东。危废处理行业迎来前所未有的“窗口期”，并成功跻身至国内投资的新热点。按照每年8%的增长，2020年我国危废产生量将达到6200万吨（数据来源：中华人民共和国生态环境部《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》） 

环保行业公司资产负债率水平较高

中国电水气热、垃圾、危废行业代表公司资产负债率水平较高，需控财务风险

•自来水厂：重庆水务于2007年被重庆市政府授予重庆市主城区城市范围供水特许经营权，期限30年。根据公司2019年年报披露数据，2019年末公司资产负债率为30.13%（数据来源：重庆水务2019年年报）

•污水处理厂：达到一级A出水标准的代表公司有首创股份、国祯环保等知名企业，2019年的资产负债率分别为64.68%及74.1%。普通污水处理厂如上海巴安水务股份有限公司，2019年资产负债率为59.8%（数据来源：公司2019年年报）

•垃圾焚烧厂：国内领先的生活垃圾焚烧处理企业伟明环保，2019年年报披露其资产负债率38.76% （数据来源：公司2019年年报） 

•危废处理厂：格林美具备35类危险废物处置能力，2019年年报披露其资产负债率为58.76% （数据来源：公司2019年年报）

•光伏运营企业：华西能源基于节能环保、可再生能源、新能源综合利用电源建设等领域部分或总承包服务，2019年年报数据披露其资产负债率为73.78% （数据来源：公司2019年年报）

•电厂：中国五大发电集团是指中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司，其资产负债率根据各自2019年年报披露分别为71.64%、71.02%、65.51%、74.03%、66.89%，均有不同幅度的下降（数据来源：公司2019年年报）

•随着垃圾、污水等子业务的发展，会带动公司资产负债率的进一步下降，使得公司面对新项目的承接更加游刃有余，具备更强建设能力。以污水处理行业翘楚首创股份为例。截至2019年12月31日，公司中标的特许经营权项目多为垃圾处理、污水处理、污泥处理等主要业务。在公司资产细分项中，因工程平台业务迅速发展及投入运营项目款项增加等原因，促使预付款项、存货、应收账款、其他非流动资产有较大幅度的提升，同比增幅分别为126.54%、43.56%、31.37%和143.17%。针对公司负债组成，短期借款、应付账款、其他应付款、长期应付职工薪酬等因特许经营项目投入增加及偿债能力的提高，仅略有增幅，无法与资产增速相较，其变动幅度分别为-46.48%、30.95%、-30.41%、-33.36% （数据来源：公司2019年年报）

环保行业市场空间较大，REITs市场潜力广阔

•城镇污水提标改造规模超8000亿：我们测算，未来，随着我国污水提标改造进程的推进，若未来十年，我国污水处理厂逐步完成地表四类水升级改造，对应投资空间为6048亿元，而若考虑其中14个缺水城市实现水资源化再生回用，提高到地表三类水标准，则这部分缺水城市对应工程投资市场为2000亿元。同时，类似云南等环境敏感区域也逐步开始试点三类水项目，新水源开发的市场空间还将不止于此

•固废危废处理市场空间也较为可观：根据2015-2018年固废总量数值均在15.6亿左右、且有增长趋势的特点，预计2020年固废总量约为17亿，同时，因处置量约占总量的24%，预计2020年固废处置量为4.08亿左右。2018年固废处置量为3.9亿吨，与2020年目标固废处置量差值为0.18亿吨，由此推测短期内市场空间约为238.62亿元，未来随着处置规模的进一步提升，市场潜力较大。结合2015-2018年危废处置量披露情况，预计2020年危废处置量达到2666万吨左右，2018年与2020年市场处置量差值为183.5万吨，由此推测未来市场空间为152.92亿；固废与危废2018-2020年市场空间合计约为391.53亿元，长期增长潜力依然较大

目前市场已趋向饱和，未来重“升级”补短

•城市污水处理率：2018年，城市污水处理率为95.5%（数据来源：国家统计局） 

•城市生活垃圾无害化处理率：2018年，该比率为99%，增加1.3个百分点，且连年来增幅较稳定（数据来源：国家统计局）

•自来水普及率：2018年，农村集中式供水受益人口比重达86%；2019年年底，全国农村集中供水率达86%，自来水普及率达82% （数据来源：国家统计局） 

•高污水处理、自来水普及、垃圾无害化比例充分阐明市场建设已趋于饱和，未来更多的资金将流向行业“升级”与短板补足方向

关于REITs与环保行业的思考

•本质——找到新增资金的筹措渠道：环保本身最大的问题在于资金渠道问题，这个问题的解决对环保行业的压力解除有重要的意义 

•前提——构建稳定的回报计量体系：这种方式的前提是需要有稳定的回报，而环保行业当前并不具备，所以构建稳定的回报计量体系是当然实现环保行业REITs的前提

•资金去向——环保效果的“升级”体系：一旦实现资金的渠道解决，融资到位后的资金去向也会是环保行业的一次选择，把资金引导向可以实现，环保效果的“升级”体系，以及在“升级”体系建立稳定的回报体系。就是环保行业实现REITs，并实现大发展的途径和方向

1.PPP是在新增资产的建设中，放杠杆。REITs是在既有资产中获得融资，相对确定性会更强一些。推行会更容易一些 

2.拥有较多资产的企业，相当于也拥有了较多资金潜能。资产的重与资产的轻并不在是对立和矛盾

3.与其他行业相比，to c，不具备稳定盈利，to g反而具备。稳定的盈利背后是公用事业的合理利润属性和企业的高效运转

潜在受益标的—碧水源

•运营类资产变现能力较强：作为水处理行业龙头企业，碧水源有很多运营类资产即将投产，具备较强的变现能力，预计REITs模式推广后，公司可以将轻资产与重资产模式相结合，进而实现业务规模体量的更快速提升

•中交集团信用背书降低融资成本：中交集团入主后，公司具备央企的信用背书，融资成本有望大幅下降，投资回报率有望提升，也将进一步增强公司REITs产品的竞争力

•膜法是水处理行业的重要“升级”方向：膜法水处理是城镇污水治理板块的重要“升级”方向，REITs未来的收费和政策都有利于建立污水资源化的合理收费途径，也是政策的重点支持方向之一

•盈利预测及估值：综上所述，碧水源是环保板块的潜在受益标的。考虑2020年行业整体建设和资金配套环境将较2019年持续改善，中交集团并表也将带来更大的协同效应，公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期，2020年实现利润较快增长确定性较强，我们预计公司2020-2021年归属净利润分别为17.3亿、22.1亿，对应估值分别为17.3和13.6倍，维持强烈推荐

美国大部分IDC企业已成为REITs

•IDC企业类似于REITs，其现金流比较稳定，目前美国很多IDC企业已经申请成为REITs模式，海外IDC企业对REITs非常青睐：

①IDC为重资产行业，需要大量资金进行IDC建设与并购，REITs模式有助于提升融资能力，改善资产流动性，从而有助于IDC企业持续扩大机柜规模

②IDC企业成为REITs后，可以享受税收优惠政策，有效税率从30-35%降到10-15%，公司股息支付率90%以上可免除所得税

•从全球来看，超30%的IDC企业均已成为REITs，包括Equinix、Digital Realty Trust、CyrusOne、CoreSite等

全球龙头Equinix成为REITs后加速扩张

•Equinix成立于1998年，并于2003年在纳斯达克上市，公司于2012年宣布计划转变为REITs，并于2014年完成，在2015年正式转变为REITs，同时开启大规模并购之路，机房数量从2015年的115个扩大到2018年的超200个，同时收入也保持快速增长，股价也一路走高

①税收：公司转变为REITs后有效税率由原来的30%-35%降低至10%-15%

②机柜扩张：2015-2018年机柜数量复合增速达26%，高于2011-2014年11%的复合增速

核心受益标的：光环新网（300383）大IT云化浪潮下的IDC王者

•公司业绩：2016年完成对中金云网、无双科技100%并购，一季度并表，同时从8月中旬开始，AWS云计算收入全部计入公司（之前AWS收入约10%计入公司），2016年营收和净利润增速大增，此后保持快速增长

•IDC+云计算：营收占比，IDC超24.8%，云计算超73.4%，2019年IDC贡献17.6亿收入；净利润占比，IDC贡献87.6%，预计2019年自建IDC净利润贡献超7.23亿；近几年，IDC及其增值服务毛利持续提升，目前接近55%

•全部自持物业模式，A股最适合做REITs的IDC企业

潜在核心受益标的：宝信软件（600845）5G时代“IDC+工业4.0”龙头

•商业模式：核心城市自建IDC，背靠宝钢，具备得天独厚资源优势

•IDC+钢铁信息化：营收占比，IDC超20%，钢铁信息化接近80%，2019年预计自建IDC贡献13亿收入；净利润占比，IDC贡献接近一半，预计2019年自建IDC净利润贡献超4.2亿元；近几年，IDC业务毛利率持续提升；IRR 在18%-20%

潜在核心受益标的：奥飞数据（300738）背靠互联网巨头，快速成长的IDC新锐

•商业模式：核心城市自建IDC

•IDC+国际带宽业务+系统集成：营收占比，2019年以前占比在70%以上，2019年做了IDC系统集成业务，占比下降到34%，预计IDC2019年收入超4亿元，IDC毛利率较低，主要是因为上架率低+折旧大，另外受带宽业务毛利率下滑影响；IRR在15%-20%

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