招商基金白海峰：疫情影响下价值投资的深度

招商资产管理(香港)有限公司总经理 白海峰

5月2日晚，一年一度的巴菲特股东大会召开。

巴菲特旗下公司伯克希尔•哈撒韦公布了2020年一季度财报，公司亏损497.46亿美元，上年同期盈利216.61亿美元，具体来看，投资亏损545.17亿美元。

虽然一季度大幅亏损，不过值得注意的是，在巴菲特长期价值投资理念下，任何一个季度的投资损益通常都是没有意义的。而真正具有意义的是，基于历史纵深的了解，在全球疫情蔓延导致大隔离的背景下，发掘长期投资的价值。

1 /  纵观历史，每次危机后，美国的经济仍会长期向好，但疫情具有前所未有的特殊性

巴菲特出生于大萧条时期，一生经历多次经济危机，但每当他回顾投资历史，他都发现美国经济在危机过后均保持强劲的内生经济动能，过往投资生涯的成功，也恰恰是抓住了美国经济强劲复苏的周期性机会。

而针对此次疫情危机，巴菲特认为，无法提前预测到疫情的暴发，以及疫情的传播对全球的经济和居民的健康有着重大影响。目前，这种情形已导致严重的社会隔离，而且还无法完全预测新冠疫情未来的发展，这是与过往危机不同的。隔离背景下，封锁的需求是无法通过美联储和财政部的刺激所扭转的，而放松封锁所依赖的医疗条件仍存在巨大不确定性。失业人数超百万，居民正常活动受到严格的限制，所造成的经济放缓会持续较长的时间。疫情所带来的流动性问题，以及后续债务问题均在发酵。我们预计疫情终将会被战胜，但疫情对需求的冲击以及全球供应链的影响短期较难恢复。因此，疫情影响的深度和广度已远超过往数次经济或金融危机。

2 /  不充分信息下，价值投资的避险操作

此次股东大会，巴菲特承认了对自己不熟悉的领域无法做出准确判断，如疫情未来的演变以及负的原油期货价出现。而巴菲特的优势在于用自己熟悉的财务知识做行业分析，如航空股本身的内在价值，航线稀缺资源以及油价成本的控制。而对于针对70%-80%航班暂停等突发事件，巴菲特对航空公司的预判是合乎逻辑的，减持主要是因为前所未有的疫情变量导致。

巴菲特在面对无法承受的极端风险下，通过关注历史，回顾行业的走势，用不完整的信息做出理性的判断。过往价值投资理念更看重如何挑选出有内在价值的股票，而在极端风险情况下，价值投资者如何做好风险管理显得更具挑战性。

3 / 做好现金与流动性管理，去应对未来的风险和机会

巴菲特表示，现阶段已做好流动性管理：我们一直保持比较高的现金，等待优质标的。首先，在疫情爆发所带来的社会隔离下，全球经济处于停滞阶段，对企业而言，尾部风险仍未解除，做好现金储备以应对未知的流动性风险显得非常有必要。

其次，目前30年期国债收益率只有1%，通胀率只有2%，长期来看，股票的回报会比国债高，持有大量现金，也是为了伺机而动,加仓权益。巴菲特认为在低利率的环境下，股票长期回报必然高于债券。市场短期可能还会受疫情反复所影响，但是作为长期价值投资，现阶段是比较好的配置时点。

无论从价值投资视角还是风险管理视角，此次疫情均具有特殊性，投资框架都需要不同程度的突破。在经济体系平稳运行时，看重的是对标的内在价值的发现，而在极端风险下，更需要看重的是风险管理的能力，对不完整信息的判断。这或将构建成疫情背景下的价值投资新框架。

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