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来源：REITs行业研究

作者：陈聪 刘正 罗鼎 李想 关鹏 扈世民

来源：CITICS地产研究

核心观点

以存量带增量，推动总量提升；改善资产负债结构，助推企业转型——看好基础设施REITs市场发展，也看好REITs改革对基础设施产业的全面提振。我们认为，基础设施REITs作为一种投融资工具，既能有效盘活存量资产，提升整体基建投资规模，也能为投资者提供优质投资标的，改善传统企业资产负债结构，推动企业转型聚焦运营。我们看好REITs市场的蓬勃发展，建议投资者为即将落地的REITs产品开展研究准备。我们也看好REITs对上市公司长短期发展的提振。

监管层稳步推进公募REITs试点，满足投融需求。基础设施REITs专门服务实体经济，优先支持基础设施补短板。我们认为，基础设施REITs能有效提升价值资产的分红，满足低风险偏好长期投资者对杠杆率的要求，允许投资者分享资产增值收益，解决基础设施非标准化和投资门槛高的问题，并在利率整体下降的大背景之下孕育而生。因此，基础设施REITs具备鲜明的权益导向，预计将成为股权、债券和不动产之外，具备广阔发展前景的投资产品。

超越杠杆约束，盘活存量带动增量，拉动基础设施投资，优化建筑企业商业模式。我国虽然是基建大国，但人均基建水平和质量仍有提升空间，东部地区因为人口和产业持续集聚，也存在基础设施短板。由于既有的杠杆率水平和增量项目收益率自然下降，固有的基建融资模式难以满足基建补短板的需要。基础设施公募REITs通过盘活优质存量资产，将聚焦重点区域，为增量基建项目的建设带来充裕的权益资金，推动基建投资提速。随着REITs的发行，建筑企业的资产负债表也有望改善，运营能力得到锻炼。

我们认为，物流仓储是最具潜力的基础设施资产类别。高标仓和相关物流用地供给不足，物流需求持续稳步增长，租金增长较快，需要一定的经营管理。我们认为，物流仓储基础设施REITs的诞生，有望加速物流仓储设施专业化和品牌化，推动企业盘活存量，有力推动我国物流仓储设施的供给侧变革，也为新的核心投资标的的诞生创造了条件。

公用环保类运营资产丰富，公募REITs影响巨大。我们估计目前国内环保领域中供水运营、污水处理、生活垃圾处理年运营收入分别达到1500/600/700亿元，运营权存量资产价值接近万亿。环境治理需求旺盛但环保企业加杠杆能力受到约束，公募REITs有望成为发展所需资金重要通道，助推环保行业轻资产化和行业价值回归，利好具备管理优势的环保龙头转型运营。相比之下，公用事业中火电资产回报波动较大，水电，核电和燃气公司的融资需求相对不迫切，短期内可能存在资产出表意愿普遍不足等问题，相关REITs市场可能相对较小。

工业园区结构性受益，园区区位、产业定位、运营成熟性、运营方融资成本和杠杆利用率可能成为工业园区基础设施REITs差别化发展的关键决定因素。我们注意到，基础设施REITs要求聚焦重点区域，稳定经营3年以上，不依赖于第三方补贴等非经常性收入，且对园区产业定位有明确的鼓励方向（战略新兴产业，高科技产业）。我们因此相信，未来园区REITs的发展是差别化、结构性的，可能产生一批优质公募REITs，或令部分园区上市公司受益。

收费公路可能是REITs的主要推广方向，依托地方交通投资集团，可能诞生大量公路REITs产品。我们认为，相比其他领域，收费公路债务负担与日俱增，融资渠道拓展迫在眉睫，收费公路REITs或是雪中送炭，有效扭转收费公路负债率持续恶化的局面。不过，收费公路存在运营期限，其REITs估值办法可能和产权类REITs有所不同。

风险提示：部分行业的公司融资成本很低，也缺乏增量投资意愿，对基础设施REITs可能兴趣寡淡的风险。政策对产业等要求不低，可能存在初期REITs供给不足的风险。目前我国基础设施领域有影响力的基金管理人较为缺乏，也缺乏具备“投融管退”经验的第三方品牌，复合型人才储备亦不算丰富，对市场未来发展形成挑战。部分基础设施REITs有经营期限，这对REITs产品定价形成挑战。

以存量带增量，推动总量提升；改善资产负债结构，助推企业转型——看好REITs市场发展，也看好REITs改革对基础设施产业的全面提振。我们认为，基础设施REITs作为一种投融资工具，既能有效盘活存量资产，提升整体基建投资规模，也能为投资者提供优质投资标的，改善传统企业资产负债结构，推动企业转型聚焦运营。我们看好REITs市场的蓬勃发展，建议投资者为即将落地的REITs产品开展研究准备。我们也看好REITs对上市公司长短期发展的提振。

中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(即40号文)，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》征求意见（以下简称为《征求意见稿》）。基础设施公募REITs即将破冰而出。

基础设施REITs有望成为主流投资产品

基础设施REITs简述

和海外成熟市场不同，我国的REITs市场在发端时，将房地产（包括住宅和商业地产）排除在外，而专门服务实体经济，优先支持基础设施补短板。对于基础设施的内涵，40号文和《征求意见稿》也有了明确的规定。

总体来看，我们认为基础设施REITs已经具备了成熟市场REITs的主要特征，具备鲜明的权益导向，将成为股权、债权和不动产之外全新的投资产品。

基础设施REITs具有广阔的生命力

从基础设施REITs产品的特点看，由于其天然能够解决一些市场固有的矛盾，可能对投融资双方将产生很大的吸引力。整个公募REITs市场可能进入良性循环。

第一、解决看好资产价值和企业分红不足的矛盾

对于“价值投资者”而言，在股市上看好并买入核心资产，可能会面临分红率不达预期的尴尬。由于公司制的存在形式，很多好资产投资者“看得到，摸不着”。尽管理论上来说，企业股东应享有公司全部的权益，但受到分红率波动的影响，考虑到绝大多数上市公司现金分红比例低于50%的事实，透过股权去投资可产生现金流的资产，是无法充分获得资产的持续稳定现金回报的。

当然，一些优秀公司已经在近年来提高现金分红比例，从形式上更加接近REITs。但无论如何，REITs确定了90%的分红比例下限，这极大满足了投资者分享基础资产稳定现金流收益的要求。

第二、解决对管理层和投资者适当杠杆率的分歧

绝大多数基础设施的企业都是存在显著价值的，但高杠杆率的事实，又限制了这种价值得到有效兑现。对企业管理层来说，利用杠杆做强做大是一种理性决策，但一些长期价值投资者则期待杠杆适度。

《征求意见稿》规定了基础设施REITs借款总额不得超过基金资产的20%，适当约束杠杆可能增强产品的安全性，一定程度提升产品的吸引力。

第三、解决债券回报固定和资产稳健增值之间的矛盾，也同时解决杠杆率问题

最近几年，不动产市场（包括基础设施）的主流投资产品并不是股权，而是各类标准化和非标准化的债权。债券的繁荣，也从侧面说明，这个市场既有广阔的融资需求，也有很多投资者对于基础资产有信心。

但是，债券是一个固定回报的金融产品，债券投资者不能充分分享基础资产持续增值，包括净现金流出的增加和资产本身的重估。更重要的是，目前全社会依靠大规模举债加杠杆来推动基础设施补短板面临很大困难。

第四、解决不动产（基础设施）购置资金门槛问题

我国存量基建资产规模已经超过100万亿，其中不乏有交易价值的优质存量资产。基础设施REITs在优选存量项目时，对产权清晰、现金流持续流入的要求较高，更进一步提升了产品的吸引力。

而且，由于存量项目在区域位置上一般较之新项目更加优越，很多基础资产是不可再生的。我们认为，REITs的基础资产相比PPP等融资的基础资产，更能为广大投资者所接受。

但这些资产历史上非标准化程度高，整体金额大，转让不易，存在明显的投资门槛。绝大多数类型的投资者并没有配置这类资产的渠道。公募REITs使居民部门（透过机构投资者）配置基础设施资产成为可能。而且，由于《征求意见稿》重视风控，证监系统严格监管，居民部门从此新增了参与优质基础设施权益的广大可能性。

第五、利率下行的大背景

此次公募REITs的出台，适逢我国利率正趋势下行。利率下行，对于REITs的发行是极为有利的。

我们建议投资者扩充研究力量，因为REITs的研究和投资，既不同于固定收益的研究，又需要扎实的产业背景。

我们也建议有志于成为基础设施REIT基金管理人的机构扩充投研队伍，根据证监会要求考虑设立独立的基础设施基金投资管理部门，配备基础设施项目运营专家，配备充足的研究人员，以分享基础设施REITs市场的机遇。

基础设施REITs可能带来上市公司相关投资机会

对现有的上市公司而言，一部分掌握优质存量资产，但又有增量业务发展需求的企业，得到了最好的盘活资产、提升发展速度的机会。

从长期看，这些企业可能从资源平台，逐渐演化为开发建设、经营管理的平台（但需要政策方面对原始权益人积极参与基础设施基金管理有更明确的支持）；可能从资源型公司，转为轻资产运营型公司；公司的核心资产，从流动性较差的基础设施，转为流动性更好的基金份额。

REITs对上市公司的短期好处也十分明显。一方面，资产出表意味着低PB公司的股东价值得到明显增厚；另一方面，出表也意味着杠杆率压力会有所下降。一般来说，我们认为企业的PB估值越低，净负债率越高，REITs（如果企业存在适合发行公募REITs的资产的话）对于企业的助力也越大。

当然，每个公司适合发行REITs的资产多寡不同，发行对公司的影响不同，不同类别资产发行REITs的可能性也完全不同。我们并不建议直接根据PB和净负债率选股，而是需要开展进一步的深入研究分析。

基础设施建设：超越杠杆约束，扩表拉动投资

基础设施建设仍大有可为

中国基建存量已居世界领先，但人均水平和质量与发达国家存在差距。改革开放以来，中国快速成长为基建大国，但东部发达地区却因为人口和产业持续集聚，存在基础设施短板。

从地域分布上看，我国公路铁路西部地区总量较少，但人均较高。东部地区人口密度高，人均仍有提升空间。

与美日英法德比较：我国铁路里程居世界第二仅次于美国，但每万平方公里的里程数较日本有显著差距。公路里程同样仅次于美国，其中我国高速公路和一级公路占比分别为2.9%和2.3%。交通领域基础设施对比发达国家，仍有较大空间。

我们认为，我国的基础设施建设仍大有可为，持续需要社会资金的投入，以推动宏观经济的发展。

杠杆率约束基建主体的扩表

目前，基础设施建设的需求仍然旺盛，但资金来源则遇到限制。基建投资的扩张伴随着资金来源主体的不断扩张，从地方政府融资平台，到非标主体，到央企、国企，再回到地方政府。经过多轮的基建模式创新更迭后，仅通过基建模式创新已无法进一步增加扩表主体，且现有扩表主体的负债率也已均达较高水平。

1）2008年四万亿刺激措施起，地方债务融资平台快速发展，为基建引入城投债资金，地方政府是扩表主体；

2）2012年开始，BT/BOT时代，各类非标主体通过信托贷款、委托贷款为基建引入非标资金；

3）2014年开始PPP为基建引入社会资本，央企、国企和部分民企成为扩表主体；

4）2016-17年PPP逐步进入高峰，2018年专项债又成了新增基建资金支柱，但扩表主体又回到了地方政府。

从基建资金来源看，特点是国家、政府出资较多，社会资本参与较少；社会资本透过杠杆参与较多，通过权益参与较少。由于主要上市公司低估值，主要资产购置门槛高，非标准化程度较高等原因，透过传统的股权平台进行融资，或者进行单项存量资产处置都颇为不易。另一方面，居民的资金也更多流入房地产市场，居民资产负债表参与基建投资机会很少。

基础设施REITs：权益导向，拉动基建投资增量

基建模式的创新实际上是盘活存量，带动增量。从BT/BOT到PPP等模式是有优化的，但大部分增量项目收益不断下降难以不断吸引新增资金进入，且建造成本高于存量项目，区位也更差。只谈增量融资，不谈盘活存量，基建投融资体系就必然会遇到瓶颈，主体扩表也受到杠杆约束。

40号文指出，鼓励发起人的回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。这充分体现了盘活存量、带动增量的思路。我国存量基建资产规模已经超过100万亿，其中不乏有交易价值的优质存量资产。可是，现有的金融产品，却无法满足很多投资者投资这些存量资产的要求。从资金角度，存量项目变现后用于新的项目建设，将进一步带动主体扩表，推动基建投资。我们相信，公募REITs将成为基础设施建设投入的重要资金支撑点。

基础设施REITs不仅可能提升基建投资的整体规模，还可能明显优化建筑类企业的资产负债表，改变其运营模式，强化其公司治理。对于运营能力比较强的企业来说，投融管退的基金化商业模式，可以改变公司高负债的面貌，改善企业现金流。而REITs重分红、重信息披露的特点，也促使基础设施项目管理运营更为专业化。

另外，40号文要求优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。这和我们对未来基建补短板的重点区域判断一致，不仅说明基础设施REITs有效服务国家基建战略发展，也意味着我国人均基建设施的短板可以有效补足，基建投资增量在经济上是有效率的。

综合来看，我们认为基础设施建设活动因为基础设施REITs将发生结构性提速。具备优质存量资产，拥有一定的运营能力的企业将更具优势。长期来看，随着REITs的发行，“投、融、管、退”闭环形成，基建投资将进入存量驱动增量的全新时代。借助REITs对于运营端的重视，逐步打造自身专业运营能力，是海外工程转型经验下的必由之路。

中短期看，REITs将盘活存量资产，改善资产负债表，让企业有更多负债表空间去享受行业新的增长红利。我们看好优质运营资产比例较高，在不同细分领域或者区域有望强者恒强，且运营能力提升值得期待的龙头企业。推荐中国中铁、中国铁建、葛洲坝，关注四川路桥等。

物流仓储：优质基础资产催生核心投资标的

物流仓储或是短期公募REITs发展最具潜力的细分行业之一。物流仓储行业近年需求增长稳健，同时高标准仓库供应不足的矛盾突出，带给资产较高的租金回报率。同时，物流仓储相比收费公路、港口机场等，有更明确的产权边界，有更稀缺的资源属性和土地价值，有更差别化的经营管理水平，也有更旺盛的需求。长期来看，凭借基础设施REITs的推出，物流仓储行业可能诞生中国的GLP。

我国物流稳健增长，近几年物流市场规模增速快于GDP。2019年我国物流市场规模总计14.6万亿元，近3年增速均高于GDP。14.6万亿元的大物流市场下，运输物流、保管物流（仓储包含在内）以及管理物流市场规模分别为7.7万/5.0万/1.9万亿元。

受益于B2C电商快速发展、叠加零售端渠道变革，仓储需求增长迅速。过去几年，电商渗透率持续提升，电商零售及快递业务量均保持中高速增长趋势。

B2C电商的发展叠加仓配物流业务的扩大，电商行业对仓储物流的需求持续增长，中大型电商商家逐步将待售商品放到第三方的仓储中进行管理。同时线下零售分销渠道层级不断缩减、新零售下前置仓模式的兴起等零售渠道的变革，进一步催生了仓储物流需求。

一方面是零售端仓储物流需求持续增长，另一方面却是我国仓储供给端发展落后海外。中国目前大约拥有5.5亿平方米的仓储物流面积，但现代化物流设施仅为1.1亿平方米，占比20%。而主要城市非自用高标仓存量累计仅约2600万平米，人均面积不到0.015平米，而美国人均却高达1.17平米。

物流仓储结构简单、建设成本要明显低于写字楼和零售物业。同时由于需求的强劲，结构的矛盾，仓储租金上涨速度要快于其他物业。根据CBRE监测，2020年北、上、广、深一线城市仓储物流投资净回报率比写字楼和零售物业高约1.2pcts。

目前仓储物流的主要持有者有地产物流企业、房地产企业、电商企业、快递企业以金融企业，其中地产物流企业是仓储物流行业的最大参与主体。

在本次REITs公开募集产品指引颁布之前，仓储物流行业里已经有部分公司为了盘活固定资产、拓宽融资渠道而发行类REITs产品。

海外亦有内地REITs可供借鉴，目前海外有两个REITs持有内地的物流资产。

物流仓储REITs的诞生，有望加速物流仓储设施的专业化和品牌化，盘活相关企业的资金用途，轻装上阵加速发展。

对于现有上市公司而言，我们建议投资者关注中储股份和南山控股，推荐顺丰控股。

市政环保：环保行业减负，运营龙头重估，公用事业试水REITs动力可能不足

国内已经积累相当体量的环保运营资产

经过近年来持续投资强化，国内在点源污染治理运营设施方面已经取得长足进步。比如说，仅以供水、污水、生活垃圾处置市场为例，根据环境统计年鉴数据，截止2017年末，我国供水总量为593亿吨/年，供水普及率已经98.3%；城市生活污水处理能力已达1.70亿吨/日，处理率达到94.5%；生活垃圾无害化处理能力67.9万吨，处理率达到97.7%。

从运营市场规模看，目前我国已投运城市环境基础设施积累了相当规模的存量运营资产。以垃圾焚烧发电为例，我们估计焚烧发电市场规模2019年约371亿元，如果考虑生活垃圾处置中的填埋市场，生活垃圾处理运营市场将进一步放大。从市场容量角度看，目前国内供水运营、污水处理、生活垃圾市场规模分别约1,500/600/700亿元/年，仅上述三个领域的运营资产规模合计即约2,800亿元/年。

负债端制约因素明显，创新融资手段的内生需求强烈

近年来，尽管国内环境污染治理已取得突出成就，但从环境治理现状和行业发展阶段看，国内环境治理尚未跨过著名的环境库兹涅茨曲线拐点，即一国经济发展水平较低时，环境污染较轻，但恶化程度将随经济增长而加剧；当该国经济发展到一定水平后，环境质量会逐渐改善。尚未跨过拐点意味着国内下一阶段环境治理需求依然旺盛，相关领域的投资仍将居高不下。

以上市公司为例，A股环保行业资本支出近年来呈现稳步上升态势，2019年的资本支出规模高达1,010亿元。但从利润和现金流情况看，2019年A股环保行业的净利润规模为120亿元，经营活动现金流净额为432亿元。可以看出，具有运营属性的环保行业虽有造血能力，但重资产的属性使得其造血能力不足，单靠自身造血无法充分抓住国内庞大环境治理释放带来的行业机遇。

在国内环境治理需求处于快速发展阶段且环保行业重资产属性突出的背景下，环保公司如何拓宽融资渠道、优化债务结构、规避潜在信用环境变化带来的不利冲击等显得至关重要。从负债率角度看，A股环保行业的资产债率2019年末已经增加至60.1%的较高水平；此外，环保公司对于2017~2018年外部信用环境变化对高杠杆经营模式的冲击仍然记忆犹新，对单纯依赖负债加杠杆经营也有犹豫情绪。

公募REITs推出意义重大，有望引领公司价值重估

如前所述，颇具体量的环境设施已成为我国持续改善质量的关键抓手，与此同时，这部分资产由于稳定运营且现金流创造能力突出，属于优质运营资产。借用新的融资工具和手段，盘活这部分规模庞大的环境治理运营资产将成为环保公司求发展的重要支撑手段。

因此公募REITs的推出，可以帮助环保公司在项目到期前即可通过证券化手段回收资金，在环境治理需求高增阶段实现公司快速滚动发展；此外，该模式还可以实现公司轻资产化，通过基础资产出表以改善公司负债率，对于公司控制财务风险和降低债务融资成本也有帮助。

从国内实际情况看，污水、垃圾发电等环保运营属于高度专业化领域，对运营主体的技术、管理经验、集成能力等均有较高要求。从海外发达国家的经验看，环保运营主体也具备高度专业性，轻易不会变化。

因此我们预计，在公募REITs大规模推出后，管理的专业性使得仍将由环保公司充当环保运营资产的日常运营维护主体（或以受托第三方名义）。环保行业不但可以实现轻资产化，具备管理优势的环保龙头公司还可以通过介入这部分托管运营业务实现业务扩张，并最终助力环保行业集中度的提升。

以国内已有多年发展的垃圾发电为例，目前行业龙头中国光大国际的总订单规模约12万吨/年，已投运订单规模约6.5万吨，占国内垃圾焚烧发电市场的10%出头，整体看，行业集中度仍处于较低水平。未来如果公募REITs推行后行业实现轻资产化，预计届时行业集中度将迎来明显提升。

此外，尽管环保行业的政府定价的公用事业属性非常突出，但环保行业的基础资产回报受项目规模效应、政府支付能力及意愿、资产管理运营能力等一系列因素的影响，不同项目回报差异化较大。

环保公司回报差异巨大，2019年净利润排名前20的A股环保公司，ROE最高为玉禾田的37.3%，最低为启迪环境的2.4%。即使剔除行业差异影响，单看污水、垃圾发电等同一细分领域内公司，也能发现各家企业的ROE存在明显差异。因此，未来随着聚焦在公用事业的公募REITs增多，即使该领域为政府定价，但预计不同产品间因为基础资产差异而出现明显分化。

在经过2017~2018年信用环境突然收紧对行业的负面冲击后，二级市场的环保估值水平不断下移。特别是在港股，如国内污水领域龙头北控水务的2019年静态PB为0.93倍，垃圾发电龙头中国光大国际的2019年静态PB仅为0.73倍，估值处于明显折价水平。因此，对于资产优质但估值偏低的上市公司而言，其可以通过REITs实现其基础资产的价值再发现，从而推动公司整体的价值回归。

不过，尽管有如上种种优点，但是环保领域的公募REITs的发展预计不会一蹴而就，存在一定的客观因素制约。首先，环保BOT资产的所有权在于地方政府，企业通过REITs实现资产出表先要征求地方政府同意，在当前的环保治理高压环境下，地方政府出于种种顾虑，对变更主体可能比较犹豫；其次，目前债务融资成本非常低廉，如果公司有低成本债务融资途径，其对于将资产拿出来实施REITs的意愿将会不足；最后，目前部分地方政府下属的环保运营平台的扩张意愿较低，资本支出需求有限意味着这类企业对于新融资工具的意愿也将较为有限。

除环保运营类资产外，公用事业领域也有电力、燃气、供热等优质运营类资产。但需要注意的是，电力领域中的火电由于在国内仍是周期股属性，盈利能力和ROE波动极大，资产回报短期并不稳定制约其作为REITs的基础资产，水电和核电尽管盈利稳定和现金流突出，但由于单个资产体量巨大且这些企业的债务融资成本异常低廉，因此参与REITs的兴趣不浓厚；燃气公司因为在项目前期有体量庞大的接驳现金流入，因此其对融资需求也并不迫切。因此，在公用事业领域，未来有可能大规模推广实施REITs的基础资产可能为风光新能源资产和供热资产。

投资策略：看好有竞争壁垒的优质运营龙头

综合来看，经过多年发展，环保及公用事业领域的运营资产规模庞大且回报优良，为推广REITs打下良好基础。对企业而言，公募REITs一旦推出，将意义重大。这意味着环保及公用事业公司的融资工具和手段正在多样化，特别是对于资本支出需求较多且估值偏低的环保公司而言，可以借机实现低财务风险的高周转扩张模式、通过资产价值重估以带动公司整体价值回归。

具体投资策略而言，我们看好看好有持续现金流、竞争结构较好、具有中长期成长空间的细分行业，如垃圾发电、水务运营、危废等，推荐有较丰富运营资产壁垒、在建运营项目陆续进入产能释放期、管理有效率的运营类细分行业龙头。

工业园区：满足产业定位、区域位置和成熟度要求的工业园区有望成为REITs基础资产

工业园区，也是可能市场化需求比较旺盛的细分REITs类别。

40号文强调，工业园区聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。聚焦国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

在建设期和运营期，园区类企业均能积累相关重资产，从上市公司数据看，虽然资产类别各不相同，均持有投资性房地产，每年贡献稳定的租金收入。部分园区内企业持有公用事业资产，包括地下管廊、供水供暖供气设施、危废处理等。

在园区资产领域，我们认为权属清晰、收益来自第三方、园区引领产业政策导向，可能是判断园区资产是否可能作为公募REITs底层资产的重要指引。《征求意见稿》规定，基础设施基金所持有的基础设施项目应当是经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好。且现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖于第三方补贴等非经常性收入。这样一来，我们认为，适合开展园区资产REITs实践的，一般不宜是以政府补贴（付费）为核心收入来源的园区；不宜是以土地一级开发为主要收益来源的园区（因为一级开发有高度不稳定的现金流入特征）；也不宜是以处于招商引资前期阶段、不成熟的园区。

综合来看，位于核心一二线城市成熟区域，拥有一批成熟厂房或办公场所，规模适中，产权明晰，且园区定位符合政策导向，位于政策鼓励区域的园区，最有可能受益于工业园区REITs。

结合企业的负债率、资源所处位置、园区成熟度、PB估值水平等因素，园区类公司我们建议投资者关注苏州高新、电子城和张江高科。

收费公路：盘活存量资产，突破收支失衡困局

证监会关于推进REITs试点通知提到聚焦重点行业，优先支持仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。其中收费公路被放在首要位置有其内在的行业逻辑和需求，也将成为我国基础设施REITs有别于国外成熟REITs产品的一大特色。

收费公路债务负担与日俱增，融资渠道拓展迫在眉睫

2018年我国新增收费公路4334公里，总里程达到16.81万公里，同比增加3%。近五年平均每年高速公路新增里程约7500公里，高速公路年均增速约6%。总体来看，我国收费公路已经进入平稳增长阶段，新增收费公路主要以高速公路为主，区位从东南沿海向西北内陆延伸。

收费公路通行费收入伴随里程增长同步提升，2018年全国收费公路通行费收入总计552亿元，同比提升8.2%；其中高速公路通行费收入5168亿元，同增8.7%；高速公路成为收费公路收入构成主体。近三年复合增速约8-10%。

虽然通行费收入逐年上升，但因债务还本付息压力与新建成本提升，成本增速更快，过去5年收费公路收入平均增速8.8%，但支出平均增速为18%，2013年行业收支缺口为661亿元，2018年已逐步扩大至4069亿元，其中高速公路收支缺口由2013年的618亿扩大至2018年的3857亿元，债务压力与日俱增。

2018年收费公路行业支出9622亿元，同比增长5.1%；其中还本付息金额约7714亿元，占比高达80%；养护经费589.3亿元，占比6.1%；公路及附属设施改扩建工程支出191.4亿元，占比2%；运营管理支出707亿元，占比7.3%；税费377.3亿元，占比3.9%；其他支出41.9亿元，占比0.4%。

债务压力日益突出，融资模式单一亟待突破。2014-2018年收费公路累计投资金额由6.14万亿提升至8.88万亿，年均复合增速约为10%；相较其他领域融资渠道相比，收费公路渠道相对单一，其中截止2018年，银行贷款占资金来源的64.4%，约16.9%来自财政性资本金，13.5%来自非财政性资本性，其他债务仅占5.1%。

由于融资渠道单一，行业债务余额逐年递增，2018年，行业累计债务余额达5.69万亿，近三年增速分别为9.1%、8.8%、7.7%；其中银行贷款余额占整体债务余额比重高达93.9%。因行业债务余额总量逐年递增，行业还本付息压力持续提升，收支失衡的恶性循环难以突破。

受收费收益权年限的影响，主要依靠自建自营获取路费收入的高速公路企业上市难度较大，不易通过公开发行股票的方式进行融资。截至2020年一季度末，在沪深两交易所上市的高速公路公司共21家，其中2011年后上市的仅有招商公路一家。

基础设施REITs具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，拓宽地方交投集团融资渠道，未来收费公路REITs的落地有望帮助解决当前收费公路收不抵支、负债率持续恶化的局面，可谓雪中送炭。

国内已经有两例收费公路类REITs项目，但仍偏债权属性

与物流地产等其他行业相同，国内目前也仅有类REITs收费公路项目试点，分别包括：2019年9月发布的国内首单基础设施类REITs产品，中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划、2019年12月发布的华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划。

1、中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划以浙江沪杭甬高速股份有限公司为原始权益人，以沪杭甬公司旗下的徽杭高速公路为底层资产，由中联前源不动产基金管理有限公司与浙江浙商证券资产管理有限公司携手完成，基石投资人为兴业银行股份有限公司杭州分行。产品发行规模20.13亿元，其中优先级资产支持证券中诚信证评给予AAA评级，发行利率3.7%。底层资产徽杭高速公路（安徽段）自2002年3月全线开工建设，于2004年10月18日正式通车，总投资22.28亿元，路线全长（含匝道）87.103公里。收费经营期限为30年，从2004年10月1日起，到2034年9月30日止，期满停止收费，撤除站点，该经营路段无偿收回，由安徽省交通部门管理。本单产品的期限是15年，到期日在经营期限内。

2、华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划底层资产为隆纳高速公路，是国家高速公路网规划的横向通道G76厦蓉高速公路在四川境内的一段，是四川通往贵州、云南、广西北海的西南出海通道的重要路段，对发展区域经济和促进省际交往有着十分重要的作用。隆纳高速全长87.82公里（含连接线），第一期工程隆昌至泸州段58公里，于1999年10月3日起试行并收取车辆通行费；第二期工程泸州至纳溪段30公里，于2000年11月28日全线建成通车，全线共10个收费站，收费期限至2030年11月27日。底层资产现金流主要来源于车辆通行费收入以及相关服务设施场地的租赁收入等。2016-2018年，通行费收入分别为2.06亿元、2.36亿元和2.54亿元。

从已发布的两例类REITs产品来看，还是具有明显的类债属性，存在明确的存续期，到期需还本付息，然而根据此次证监会关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知来看，未来的试点由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。实质是对权益性REITs的推进。

类REITs项目仅能缓解当前集团的资金压力，但无法改变债权属性，权益性REITs有望从根本上缓解地方交投集团的负债率和资产负债表。

收费公路具有持续稳定现金流，将是REITs推广主力方向

根据证监会通知要求：基础设施REITs试点项目应聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。基础设施REITs试点项目应符合以下条件：

1、  项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。

2、   具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。

3、   发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。

收费公路盈利高度依赖于区位优势，此次试点的6大区域：京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲都属于沿海发达经济圈，根据我们对26个地方交通投资集团公司过去2年的财务指标分析来看，试点区域内对应的地方交通集团财务指标都符合：已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力的要求，并且原始权益人也都具备丰富的运营能力，符合将REITs融资进一步投入基础设施建设的要求。

地方交投集团资产负债率普遍接近70%；REITs公募产品一旦获批，有望充分盘活地方交投存量资产，实现资产出表，降低资产负债率。相较2019年已发行的两例类REITs产品，未来收费公路公募REITs认购门槛大大降低，资金供给端更加充足，转让的底层支持资产无需项目原始权益人到期回购，从而实现资产出表，降低资产负债率。

公路板块路产存量规模大、当前债务压力问题突出，是推进基础建设类REITs产品最好的方向，一方面能够容纳相对较大的产品池，一方面能够实质性做到直接融资解决实体压力，落实国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署。

设施管理：前景广阔，仍待政策廓清

此次公募REITs的基金管理人，必须是公募基金。但基金管理人可以设立专门的子公司，或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护。从海外经验来看，公募REITs的发展意味着一批专长于投融管退的基金管理人诞生——基金管理人的来源，既可能来自金融行业，也可能发源于资产开发和运营领域。基础设施复杂的运营要求，也可能推升品牌化的第三方设施管理服务需要。

虽然从短期而言，一些颇有投融管退经验的私募基金并没有办法扮演基金管理人的角色，但至少他们在资产端可能成为原始权益人，增加了盘活资金的可能性，打开了企业发展的通路。在基础设施管理领域，一些物业管理公司颇具经验。REITs的发展，可能带来新的业务机遇。

风险提示

初期REITs供给不足的风险。既要省级发改委审核符合产业发展方向，又要企业愿意盘活资产。部分行业的公司融资成本很低，也缺乏增量投资意愿，对基础设施REITs可能兴趣寡淡的风险。

我国基础设施领域缺乏有影响力的基金管理人，也缺乏具备“投融管退”经验的第三方品牌，复合型人才储备亦不算丰富，对市场未来发展形成挑战。

部分基础设施REITs有经营期限，这对REITs产品定价形成挑战。考验项目在市场上的吸引力。

盘活存量刺激增量蛋糕做大，出表资产聚焦运营价值提升

我们认为，基础设施REITs作为一种投融资工具，既能有效盘活存量资产，提升整体基建投资规模，也能为投资者提供优质投资标的，改善传统企业资产负债结构，推动企业转型聚焦运营。我们看好REITs市场的蓬勃发展，建议投资者为即将落地的REITs产品开展研究准备。

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