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新冠疫情在2020年突袭，对全球经济造成难以预计的冲击，也唤醒了沉睡许久的波动。跌至负值的油价、美股数次熔断并以史上最快的速度跌入熊市，A股也出现了较大幅度的调整。在这投资者感叹“不断见证历史的一年”，如何穿越短期的不确定性、把握A股的长期机遇呢？

日前，上投摩根副总经理兼投资总监、上投摩根新兴动力基金、上投摩根中国优势基金基金经理——杜猛接受权威金融媒体金融界的邀请，为投资人解析当价值投资遭遇“黑天鹅”时，我们该相信什么，以及如何在波谲云诡的高波动市场中寻找新的机会。

 编者按 与优秀的产业和上市公司共同成长是杜猛坚持的投资理念。他指出，在中国转型阶段，新兴产业行业的份额会逐渐提升。同时，A股国际化还在早期阶段，未来外资还会继续流入，而外资会对A股从投资理念、风格、估值体系到换手率等各方各面产生深刻影响。具体到行业，杜猛看好科技、医疗、消费，其中医疗是他长期最看好的投资赛道之一。对于杜猛来而言，短期的波动仅为杂音。只有优质企业可以穿越周期，他会坚持买入长期看好的股票，然后静待花开。

● 主要投资业绩持续增长且估值合理的龙头公司

● 科技、医疗、消费或成为中国未来10-20年经济增长的最大动力

● 无风险收益率下行带动A股价值重估

● 好的投资机会来自于优秀赛道以及相对合理的估值

● 景气上行的科技成长行业仍有投资机会

● 理解外资的投资思维将非常重要

● 推荐书目：《彼得•林奇的成功投资》

01

主要投资业绩持续增长

且估值合理的龙头公司

金融界：您的投资理念、投资风格是怎样的？

 杜猛 我们相信只有优质公司才能穿越周期，为投资者带来长期回报，所以始终坚持将自下而上精选优质个股作为重点，主要投资了业绩持续增长且估值合理的龙头公司。

在投资中更看重长期收益、更加追求确定性。为客户赚钱，赚公司持续增长的钱，与优秀的产业和上市公司一起成长是我们坚持的理念。

投资风格方面，我更关注符合社会发展趋势的新兴产业或者有成长性的行业，适度分散，控制行业的集中度；在看好的行业中，以全球化的视角挖掘具有明显市场或技术优势的公司，坚持买入并持有策略；同时也会注意控制风险，对估值过高的个股及时调整，控制组合风险。

金融界：前段时间，美股多次熔断，资产价格齐齐下跌。巴菲特都说没见过这样的市场，那么这些外部冲击会影响您投资的方法论吗？有没有进行调整？过去的信仰有没有受到挑战？

 杜猛 我更看重长期，短期的波动对我来说仅是杂音。只要是长期看好的股票，我会坚持买入，然后静待花开。

站在当前时点，我们预判偏成长类的或者新兴产业行业，在中国转型的阶段，未来应该会在整个经济体的份额中逐渐提升比重，我们相信在这些行业当中会诞生一些在经济的活动中扮演重要角色的公司，也会诞生一批在全球范围中具有竞争力的公司。

所以，我们希望在新兴产业或者说有成长性的行业当中，去选择一个更长期的一个投资机会，我们相信能够找到这样类型的公司进行投资，能够为投资者创造出更多的投资收益。

02

科技、医疗、消费或成为中国

未来10-20年经济增长的最大动力

金融界：请分享一下对今年资本市场的整体展望？权益市场和债券市场分别怎么看？

 杜猛  展望2020，由于海外疫情还在发酵，全球市场短期内可能会继续波动，A股在情绪上也难免受到影响。但当前A股估值仍在较低水平，防控形势较好，又有政策托底，投资者无需过度恐慌，可以逢低布局符合发展趋势的结构性机会。

虽然全球经济在今年将受到相对较大的挑战，但我们并不非常悲观。从中国的经验来看，疫情属于可防可控，经过各国的努力必将得到缓解。目前中国A股整体估值依然较低，3月底沪深300的市盈率在11倍左右，处于历史估值最低的20%分位；同期欧美成熟市场的市盈率大多在15倍之上，无论是国内大类资产之间的比较还是和国际证券市场之间的比较，A股都是具备相当吸引力的。

中长期来看，A股国际化还在早期阶段，未来外资还会继续流入。近期海外波动之际，北上资金重新净流入A股。更为重要的变化是，中国无风险收益率持续下行，权益市场在未来是争取较高收益的主要途径，A股在未来大类资产配置中的比重将不断提升。因此我们看好A股未来较长一段时间的表现，伴随着市场不断规范化和国际化，A股的上涨有望变得更为持续和稳健。

从更长期看，科技、医疗、消费板块有望成为中国未来10-20年经济增长的最大动力，证券市场最大的投资机会也将来源于此。我们将充分深入研究，寻找这些产业中具备长期成长潜力的公司。

03

无风险收益率下行带动A股价值重估

金融界：我们应该如何应对未来投资？在资产配置方面有何建议？

 杜猛  从全球范围来看，A股是很有竞争力的资产，而且是大到不能忽视的投资市场。在未来5年，中国将持续贡献全球超过1/3的经济增长，经济增速大幅超越其他经济体。同时A股估值较低，3月底沪深300的市盈率在11倍左右，处于历史估值最低的20%分位。

从未来三到五年的角度看，权益资产上涨动力很强，空间也很大。未来权益性资产上涨的核心动能来自全社会无风险收益率的下行。过去投资者很容易找到年化收益率5%的理财产品，相当于20倍估值，而现在收益率已大幅下降。在这样的背景下，A股市场的估值优势就更明显。

随着未来社会无风险收益率持续下降，想要获得较高的预期收益率，投资者就必须增加风险资产的配置。除了A股，此外很难找到其他大类资产能够容纳这么多资金，以及具备较大的投资回报空间。

大类资产重新配置的过程未来将持续三到五年甚至更长一段时间，成为驱动A股上涨的核心因素。在这个过程中，将会有各种各样突发因素的影响，但都不构成主要影响因素，只是A股长期上涨过程中的扰动。无风险收益率下行带动A股价值重估，是未来股市的主线。

04

好的投资机会来自于优秀赛道

以及相对合理的估值

金融界：您认为目前医药领域估值贵么？后续能否还有较大空间？

 杜猛 医药领域是我们长期最看好的投资赛道之一。站在当前时点，虽然部分公司涨幅很高，但现在仍然可以通过行业的深入研究和主动选股，找到不少创造超额收益的机会。

长周期角度看，人口老龄化导致医疗开支持续增加，而短期看全球疫情也会增加医药需求，有创新能力的制药、器械、耗材等细分领域的龙头公司仍有成长空间，值得长期配置。

医疗领域仍然是需求相对刚性的，疫情之后，在公共卫生和医药科技领域的投入将更加受到重视。后续我们重点关注两个方向：1.医疗设备，检测，疫苗及创新药等需求直接相关领域；2.研发外包领域，原料药板块等方向，更优的投资机会主要来自于优秀赛道以及相对合理的估值。

05

景气上行的科技成长行业仍有投资机会

金融界：从中短期和中长期的时间维度来看，你看好哪些行业？目前的时点该配置哪些行业？

 杜猛 科技、医疗、消费板块有望成为中国未来10-20年经济增长的最大动力，证券市场最大的投资机会也将来源于此。

随着疫情冲击逐渐弱化，景气上行的科技成长行业仍有投资机会。中国未来需要大量科技创新，政府也在大力地支持这个方向。例如5G的推出、新能源汽车的快速发展、光伏产业的持续发展，这样的创新结果在未来很长一段时间会不断出现。往后两三年科技行业的景气度会保持，一些行业或者公司的盈利会出现好的增长。

医药行业方面，长周期角度看，人口老龄化导致医疗开支持续增加，而短期看全球疫情也会增加医药需求。后续两个方向值得关注：1.医疗设备，检测，疫苗及创新药等需求直接相关领域；2.研发外包领域，原料药板块等方向，寻找估值相对合理的优质标的。

消费行业方面，短期或受损于疫情和经济疲弱压力，但是消费行业的稳定性不会改变，伴随经济的企稳有修复的机会。目前来看，外资在消费行业的投资主要还是以传统为主，像白酒、家电行业。我们相信，未来随着中国人均收入的不断提高，在消费领域有望出现越来越多的细分子行业巨头，包括化妆品、奢侈品、品牌服装等。

06

理解外资的投资思维将非常重要

金融界：未来三五年我们需要做哪些准备，有哪些因素或哪些变数是我们要特别注意观察的？

 杜猛  中国对外开放步伐逐渐加速，外资将是A股未来最重要的增量资金之一。同时，外资会对A股从投资理念、风格、估值体系到换手率等各方各面产生深刻影响。因此，理解外资的投资思维在未来将变得非常重要。

参考海外经验，随着金融市场不断开放、外资投资限制比例等限制逐步放开，MSCI等国际指数会逐步提升A股纳入因子，直至100%纳入，相关的进程值得投资人关注。以MSCI为例，截至2019年底，A股在MSCI新兴市场指数中的权重为3.3%，这一比例未来仍有4倍的提升空间（从20%到100%）。

截至2019年底，外资在A股持仓仅4.3%，相比之下日韩等海外可比市场普遍有15-30%的占比，仍有数倍提升空间。4.3%对应着约2.1万亿市值，这意味着未来等待进入A股市场的外资将是数以万亿元计的。

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