德邦基金：探索完善公募REITs制度助力实体经济发展

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原标题 探索完善公募REITs制度助力实体经济发展

□德邦基金总经理陈星德

不动产投资信托基金（REITs）是国际上成熟的投资产品，它面向广大投资者募集资金，以租金等作为主要收入来源，投资范围涵盖基础设施等多种不动产，具有低门槛、稳定分红、专业管理、交易便利、监管严格、运作透明、与传统资产低相关度等特点，既有利于吸引个人与机构投资者投资于低流动性的不动产与基础设施，丰富资金来源补基础设施短板，盘活不动产去库存，改变不动产发展模式，推动产业升级，又可以使大众投资者拥有投资大型物业的途径和权益，满足各类资金配置需求。到公募REITs产品的落地还有一个过程，今后还要在发展中不断完善，使其成为支持实体经济的中坚力量。

确立公募REITs法律结构

证监会、发改委日前联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（简称《通知》）及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》）揭开了公募REITs的序幕，是中国资产证券化发展史上的里程碑，确立了对公募REITs的基础性制度和发展路径。

一是确立了“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的公募REITs法律结构。这种结构是通过在我国已具备一定基础的资产证券化制度上，对符合条件的、具有持续稳定现金流的优质基础设施不动产进行证券化，在公募基金层面，公开募集资金设立专门的投资基金，由专业的基金管理人管理，基金托管人托管，投资于上述不动产支持证券，作为封闭式基金上市交易。这一法律结构设计基本符合《基金法》等法律规定，只需在监管部门针对不动产证券化和投资的特殊方面予以修改和进行特别规定，就能充分发挥公募基金运作规范、公开透明、监管严格的制度优势，有效约束相关主体的不当行为，促进项目的合规化运行、良性发展。

二是明确REITs的基础资产为所有权类基础资产。公募REITs以不动产作为投资标的，但基础资产也有多种类型。具体而言，大致可分为所有权（权益）类、债权类、收益权类。权益类的基础资产财产权属明确、法律关系清晰、风险收益对称，最符合REITs的本质，也有利于打破刚性兑付、解决期限错配等影子银行的问题，是鼓励发展的方向。此次《通知》和《征求意见稿》明确，基础设施基金必须80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。

三是明确REITs法律主体的职责定位。建立“公募基金+资产支持证券”的结构涉及多个层面参与主体，比普通的证券投资基金复杂。定位公募基金和资产支持证券的关系有两种可能路径：一是强调资产支持证券或更底层的项目主体的管理职能，公募基金职能仅限于组合投资；二是强调“一管到底”，充分发挥公募基金管理人的管理职能，资产支持证券仅作为特别工具。

第一种方式可能有以下不足：首先，REITs是强烈依赖运营管理的载体，如果基础资产的管理职能完全外包，会造成代理链条长、信息不对称严重，甚至产生欺诈等行为，投资人利益得不到有效保护。其次，其实际的投资标的单一项目投资资金规模大、流动性低，与股票、债券存在较大区别，公募基金很难采用资产配置、分散化的方式进行投资。再次，REITs对管理费等成本费用较敏感，不太可能支付太高的多层次的管理费成本。如果明确公募基金管理人对基础资产的控制权和直接管理，一方面能够更好地履行管理人职责、做好基础资产的运营管理；另一方面也可以最大限度地吸收公募基金现有的成熟经验，利用公募基金完善的投资者保护体系，更好地保护广大投资者权益。《征求意见稿》强化了公募基金管理人和托管人的职责，管理人不仅承担要配备专人符合专业胜任的要求，更应当负责对基础设施项目进行独立、全面的尽职调查，并聘请财务顾问对项目进行平行尽调。此外，基金管理人还应当聘请资产评估机构对基础设施项目进行评估，聘请律师事务所对基础设施项目转让行为合规性等出具专业法律意见，聘请会计师事务所对基础设施项目财务状况进行审计。

四是明确REITs基金定价方式和发售安排。《征求意见稿》明确基础设施基金经中国证监会注册后，采取网下询价方式确定份额认购价格，由财务顾问受委托办理路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。并对专业机构进行战略配售，要求原始权益人必须参与战略配售和网下配售，并规定了较大的比例和锁定期。基金销售方面，公众投资者按照询价确定的价格，通过销售机构参与基金份额认购。销售过程中，基金管理人应当充分进行信息披露和风险揭示，并会同基金销售机构落实好投资者适当性管理工作。这是对目前公募基金发售制度的重大突破，类似于上市公司股票的发行。

五是强化公募REITs的投资者保护。不动产基金在投资标的和运营管理等方面具有特殊性，封闭运行的特点使投资者失去用脚投票的权利，内部治理结构的失衡将会在不动产基金的关联交易、资产估值、登记保管、经营管理等环节引发运作风险，损害投资者利益。此外，不动产交易中涉及关联交易较多、基础资产复杂，可能会出现原始权益人隐瞒物业实际情况、套现等道德风险，例如香港睿富案。为更好地保护投资者权益，《征求意见稿》十分注重对投资者的保护，在治理结构、信息披露、关联交易、收益分配、估值清算等规定了一系列配套制度。

在发展中不断完善

公募REITs在我国尚属首次推出，这次出台的《通知》和《征求意见稿》构建了我国公募REITs的基本制度框架，到公募REITs产品的落地还有一个过程，今后还有不少地方需要在发展中不断完善，使其成为支持实体经济的中坚力量。

一是在交易结构方面是否可以探索简化交易层次，例如一些境外发达市场特许公募REITs直接持有项目公司的股权，甚至直接持有物业，简化交易层级，降低交易成本。随着上市REITs数量的增多，还出现了专门以REITs为对象的真正进行分散投资的REITs投资基金。

二是在治理结构方面，利用《基金法》的规定，针对不动产投资和管理的特点引入诸如理事会这样的日常机构制度，吸收公司型基金在公司治理方面的优点，在加强监督的同时兼顾效率。

三是考虑建立不动产基金管理的专业牌照制。金融机构的优势在于具有完备的资本市场运作经验、在投资者保护和信息披露上有完善的架构体系；但不动产投资是非常专业的投资领域，可以吸引更多的专业的不动产管理和运营主体参与进来。从美国REITs的立法过程来看，也经历了这一融合的过程。可以适时建立不动产基金管理的专业牌照制。

四是对相关税收制度做进一步的讨论和明确。从国际经验来看，税收政策是REITs吸引资金的重要因素，也是政府用来刺激、引导和推动市场健康快速发展的重要工具。要加快推动公募REITs市场的不断发展，需要对相关税收制度做进一步的讨论。