[入围3年期最佳股票基金经理]泓德邬传雁：A股结构牛更加牢固

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泓德基金副总经理 邬传雁

入围3年期最佳股票基金经理

代表作：泓德远见回报混合

任职期收益95.29%

他表示，A股结构性牛市，相比疫情以前而言基础更加牢固，增长的动力也将更强，持续的时间也将更长。

• 投资方面：

1）回顾您的投资生涯，您管理的产品收益位居同类前列，您认为自己取得如此优异成绩的秘诀是什么？

我们做投资，首先要知道投资收益来自哪里，才能在股市的涨涨跌跌中有所进步。我管理的基金，长期来看能够获得一个比较稳健的收益，我想根源还是在于对风险的认识。可以说我们投资收益主要的来源就是发现投资风险，并有效管理投资风险，收益来源于上市公司长期经营管理产生的时间价值。

对风险的高度厌恶可能与我在险资的从业经历有关，在险资环境的熏陶下，我形成了“厌恶风险”和“绝对收益”两个思维模式，并带着它们来到了公募基金行业。我发现投资策略的风险和个股的实质性风险是阻碍我们获得较高长期投资回报的两个源头。个股的实质性风险俗称踩雷，不论是财务造假、经营持续恶化、无法兑付债务等，都会损害我们的长期收益。另一个不易被察觉但伤害更大的风险是投资者的投资策略选择风险，也就是投资者无法区分实质性风险与正常波动的区别，为了逃避波动而频繁交易、卖出优质个股的行为，这也是很多投资者无法赚取长期超额收益的根源。

当我意识到这一点之后，就把发现风险作为投资工作的一个起点，在投资中坚持长线思维，规避掉不想要的实质性风险，承担适当的正常合理波动，从而获得了长期的投资回报。

2）您的选股逻辑或理念是什么？更倾向于价值投资还是成长投资，还是趋势投资？更愿意买行业龙头公司，还是二线公司或者成长性较高的股票？成长性和估值，哪个更重要？

这些年在选股的时候，我发现了一些优秀的企业，它们所出现的一些新的现象、新的做法，以及所爆发出的生命力和增长潜力，用传统的理论无法解释。作为基金经理，我总想弄清楚这些现象背后的本质。于是我开始研究国内外优秀企业的案例，试着总结，发现了一些很有意思的事情，或者说是共性，那就是这些企业都具有特别卓越的管理和企业文化，这成为它们竞争优势的来源。所以，在选股策略上，我会被把80%的考察权重放在公司的管理与企业文化上，20%的考察权重放在公司所处行业以及业务前景上。卓越的管理层往往没有调节报表的动机，他们管理的公司长期“暴雷”的风险很低。

在考察公司管理文化上，可以分为四个维度综合考量：首先，是学习能力。我相信在这个时代有很多卓越的企业，他们在不断地学习，学会了长线思维，学会了与员工建立伙伴关系，并且通过提升自己不断地赋予团队新的能力。只有不断丰富自己的经验、更新自己的认知，他们才能去理解这个世界所发生的变化，才能站在更高的角度去考虑问题。

其次，要看企业是否具有长线思维，好的企业家在面对财富的时候应该具备一种修养，应该懂得，长期思维的价值远大于博弈的价值，管理层是否能做到“人聚财散”，决定了他们是否能够吸引大批优秀人才。同时，他们要具有一种使命感。我们所能列举的国内外特别卓越的企业，都是带着使命感而来的，他们撬动整个行业的变化，关注自身在社会发展中的角色和作用，不为眼前的短期利益做违背社会公德的事情。他们的目光远大、胸怀宽阔，积极地把蛋糕做大，而不是进行简单的零和博弈。只有这样的企业，他们的路才能走得更宽、更远。

再次，要看企业是否有足够的积累，包括文化积累、人才积累、产品积累、客户积累等，足够的量变积累才能产生质变。

最后，要看企业能否不断进行精细化管理，提高效率降低成本。

3）您如何控制回撤？

控制回撤，首先是通过严格的标准筛选出具有长期成长空间的优质标的，避免个股暴雷和增长不达预期的风险。其次是选定标的坚定持有，分享企业长期成长红利，不频繁择时换仓，避免错误交易和博弈给基金的长期收益造成损失。持股仓位变动、持仓品种是两大最重要的风险来源，只要把这两个环节的风险拿掉，基金净值就能呈现出较低回撤的特点。因为组合没有实质风险导致的回撤，只剩下正常波动导致的回撤，回撤少了一块。

在进行研究范围选择的上市公司股票初筛环节和组合构建投资环节，我们设定了极其严苛的标准，并严格遵守五不研究五不投原则：一不研究不投历史上存在或未来有动机违反国家产业、税收政策的公司；二不研究不投产品对社会或人的身体长期有害的公司；三不研究不投历史上存在或未来有动机虚构财务数据的公司；四不研究不投对自然或人文环境有不负责任污染的公司；五不研究不投员工福利待遇低于行业平均或当地平均水平的公司。

4）哪次投资经历让您难忘、感悟颇深，或者以往有什么成功案例之类的，方便给我们讲讲吗？

上世纪90年代是一个技术分析盛行的年代，当时我也会做一些短线，身边同事也对我留下了“短线高手”的印象，而通过做波段也曾取得过一些好成绩。但很多年下来，我慢慢发现，仓位变动越频繁，变动幅度越大，隐含的风险也越大，拉长时间来看，收益其实是非常不理想的，更不必说频繁交易所带来的焦虑、亚健康等种种问题。

所以在2007年左右，我就进行了彻底的反思，并最终形成了自己的投资理念：完全放弃频繁择时和博弈，把投资策略风险拿掉，把所有的时间都花在寻找那些能够在未来十年获得数倍增长空间的好公司上。

放弃博弈思维后最大的好处是，整个人的思想处于一个安静的状态，对于市场的短期波动失去了兴趣，100%的时间都在发现好股票，深挖品种的风险。我不断学习和丰富自己对产业、对公司、对业务、对治理文化的认知，心无旁骛地优化好股票模型。投资无非是一场关于耐心的比拼。当选定好股票之后，坚持长期拥抱好资产就成为我在投资中最好的策略，只赚取优质企业的长期持有的时间价值。非宁静无以致远，这句话在投资中也同样适用。

• 热点解读：

1） 今年受到疫情影响全球震荡，对后市有何看法？

此次疫情可以说是对各国经济的一次压力测试，它将各国经济所存在的问题暴露无遗，也促使大国经济的抗风险能力和各国之间的实力对比发生了根本性的改变。

就中国而言，经历了过去几年的去杠杆、强监管，上市公司的信息披露更加全面，A股市场在低泡沫的情况下走向成熟，国家和企业负债率极低，风险应对能力更强。在疫情当中，我们看到从中央到地方，管理效率大幅提升，全社会都在释放效率改进所带来的红利。

所以在此前，我们就提出，A股大概率会在将来走出独立于欧美股市的结构性牛市。最近A股走势实际上已超出了我们的预期，一个月以前，我们认为可能需要等到下半年四季度或明年一季度，市场才会回到一个比较强劲的结构型牛市轨道中去；但现在看来，A股已经处于较快回归的过程当中。而这一次的结构性牛市，相比疫情以前而言基础更加牢固，增长的动力也将更强，持续的时间也将更长，在这种情况下，也更适合发掘长期优质资产长期持有的投资策略。

2）您对哪些行业板块比较熟悉，了解比较透彻？后市看好哪些板块、投资方向？

在行业的选择上，我们在原有的创新药、传媒精品内容、电子、光伏、云计算、新零售等六个方向之外，还增加了一个方向：职业教育。看好这一方向的逻辑主要是：当前社会技术进步的速度在加快，企业和行业的平均寿命在缩短，而人类的寿命却在延长，这就意味着人们的职业生涯将会发生改变的概率加大，很多人在人生中需要不断地充电、转换职业，这就涉及一个再就业培训的巨大增量，所以未来全世界非常宽泛的教育体系的空间将非常大，尤其是职业教育。另外，教育培训的不仅是知识和技术，还有人的思维模式和价值观，这些新的培训内容在未来长期的需求都会大幅度增长。

2） 全球货币宽松，对投资有什么影响？

过去十来年，欧美经济遭遇了两次重大冲击：第一次是2008-2009年的次贷危机，它消耗了欧美国家的财政和货币政策资源，其影响直到目前仍未有效恢复；第二次则是本次疫情，很显然这一次的影响相比过往更大，这也是东西方文化差异所导致的结果。在这种情况下，欧美国家继续消耗着剩余的财政货币政策资源，以此维持经济不再出现特别大的金融和经济危机。全球的货币宽松，以美国为代表的经济体再次重回0利率时代。由于各种资源的过度消耗，欧美经济很难再回到过去那种强劲快速增长的轨道，欧美的股票市场也很难再现过去的牛市盛况。

当然我们这样说，并不等同于美股指数牛市就此结束。根据我们观察，美国指数并不能完全反映股市的直实状况，事实上，当美国的股票指数仍处于简单恢复过程中时，个别科技类股票已经创出了新高。这也反映出美国股市的结构特征异常突出，在美股几千只股票当中，真正具有长期持续增长潜力的或许只有一百多只，而这一百多只股票在指数中的权重非常大，带来的结果则是指数未必是熊市，但绝大多数股票价格均处于长期比较低迷的状态。

我们对于美股的结构性牛市没有明确的把握，但对于A股市场未来长期的价值却信心十足。这些年，A股监管越来越成熟和中国经济的去杠杆，它使中国经济整体处于一个非常健康的状态中，A股泡沫化比较低，可运用的政策空间也比较大。在这种情况下，A股势必会脱离和欧美股市的联动，走出自己的独立行情。

3）目前宏观大背景下，做投资要注意什么？

目前A股无论从估值还是长期投资价值而言都是非常显著的，特别是在前期外资流出的过程中，一批A股市场乃至全中国最优秀的公司，估值大幅回调，不管是当下还是未来，它们的价值都是非常显著的。此时频繁申赎是风险极大的行为，将损失基金的长期收益，所以对投资者而言，选定好的标的长期持有会是目前最佳的投资策略。

4）展望未来，分别从短期、中长期，乃至十年维度，谈谈您更看好哪些？

放眼全球，再审视中国，我觉得未来的中国市场有几个特点值得看好的方面：

首先，中国企业家利他的价值观在提升。最近几年，在和企业沟通的过程中，草根层面感受很深，我们看到中国企业正在承接全球的价值观和精神方面进化的成果。过去我们关注比较多的是技术进步、硬件软件，推及背后，我们发现还有一条主线，就是几千年来人类的精神层面，包括价值观、信仰、思维模式在外部环境变化之下的不断进化。计算机刚刚问世的时候，人们都在谈论计算机思维，什么是计算机思维呢？就是把一个复杂的事情分成不同步骤阶段，系统化地去完成，这是一种编程思维。互联网出现的时候，大家开始说互联网思维，共享以及快速的连接。最近十年，以亚马逊为代表的公司开始把对内服务的软件硬件体系租借给有需要的企业，开启了云计算思维，这种思维的最主要特征就在于，每个企业和个人都能根据自身的能力形成长板互补，从而发挥出最大的效率。每一个我们看得见的技术进步背后皆有思维模式的提升，以及信仰的进化。从整个社会追求物质与财富、以利己为主的需求层次，向着一部分人以推动社会进步，造福更多人的生活为目标的利他的价值观转变。这样的转变，几乎出现在各行各业里，并在实体经济当中快速扩散。古人云“上下同欲者胜”，优秀的企业管理者会将利益、金钱和权力当作工具而不是目标，他们的目标是完成更加伟大的事业，这也成为企业经营管理效率上台阶的主要动力。

其次，政府的管理和理念已经发生了较大的转变，管理效率大幅提升。我们观察到政府服务于企业的意识不断增强，从GDP驱动的考核机制转向为企业服务和经济增长的质量考核机制，政府由参与经济转为服务企业和市场。而这些都将在未来漫长的时间里释放出巨大的管理提升红利。

第三，中国民众的进取心和创业动力很强。整个社会，各个层面都认同经济增长最重要的不是数量而是质量。数量型增长在全球范围内都走到了难以长期持续的阶段，全球的劳动力人口增长乏力甚至下降，总需求增长乏力，资本不再稀缺，经济增长总量很难快速提升，数量型增长的动能在减弱。在这种背景下国内民众利用新技术追求效率提升降低成本的动力很强。

另一方面，最近二三十年很多新技术均呈现出爆发式增长，人文的技术、企业管理技术都在进化。刚才所说的云计算思维最大的贡献就在于让企业意识到人才的重要性，过去我们认为资源和生产流程就是生产力，而现在人的智慧也是生产力，包括人文管理，企业文化等对原有产业进行赋能，成为股票市场时间价值的核心来源。

• 基民解惑：

1） 港股、美股，现在到底贵不贵？

我们对于港股的看法和投资逻辑与A股相似，作为一个整体来看，目前中国的资本市场的黄金坑已经形成，长期配置价值已十分显著，短期的净值波动反而为我们买入优质标的带来了更多更便宜的时机。

至于美股，我觉得未来的结构特征将更加突出，在美股几千只股票当中，真正具有长期持续增长潜力的或许很少，绝大多数股票将处于长期的低迷，而这一百多只股票在指数中的权重非常大，指数或许不能反映美股的真实状况。

2） 您觉得生活中哪些体验或感悟，对您的投资影响较大？

在我年轻的时候，也和很多人一样，沉迷于国内外交易高手那些惊心动魄的故事，沉迷于做短差、做波段，那个时候常常想，只要我比别人勤奋一点点、辛苦一点点，就能在这个市场上跑得快一点点，那时的我满脑子所想都是如何利用市场波动、利用比别人多的那一点点经验赚取所谓的“贝塔收益”。有一段时间，这也的确带给我不错的收益。但也一度让我的身体承受了巨大的压力，包括各种亚健康问题。

那个时候我读了《黄帝内经》，书中讲了自然和人的关系，讲到春夏秋冬四季更替要经历发陈、蕃秀、容平、闭藏四个阶段。其中的容平，特指进入秋季自然界万物因成熟而平定收敛。我开始领悟到降低欲望做减法的道理，在那个时候，我也开始对自己的投资做了很大的反思。我发现在过去很长时间里，靠波段所获得的那点收益其实是微不足道的，拉长时间来看，其实效果并不好。

想明白了之后，我就彻底放弃了博弈思维，完全回到企业的质量和资产的质量上去提高收益。也是同时，我认识到了时间价值的重要性。只要找到具有时间价值的资产，未来就会获得持久的利润增长，那么随着时间的推移，无论市场涨跌，它的价值都会不断向上。

3） 对投资者推荐的书籍？

《非对称风险》《百岁人生》《复杂经济学》