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导语

在新老基建的聚光灯边缘，有一个不被投资者熟知的冷门行业——减水剂行业。行业空间一般，商业模式也不性感，但2020年减水剂板块企业都走出了的“铿锵有力”的气势，这到底是个什么样的行业？

一、行业基本情况与特点

（一）减水剂行业基本情况

1、减水剂是改善混凝土性能最关键的材料

减水剂是一种用量最大、用途最广、种类最多的混凝土外加剂。减水剂的主要作用是减少拌合用水量，提高混凝土强度，节约水泥用量；特点是品种多，掺量小，但直接决定混凝土性能，虽然在混泥土成本中仅占2-3%，但混凝土技术水平主要取决于减水剂的技术进步。

2、减水剂产品发展历程

减水剂可分为三代，第一代已经逐渐退出市场，第二代萘系（工业萘为主要原材料）具有与多种水泥适应性较强等优点，曾占据了较长时间的主流，但第三代的聚羧酸减水剂（环氧乙烷为主要原材料）性能强且环保，被广泛推广，是当前减水剂的主流产品（占比将近80%）。

（二）上下游产业链情况

减水剂处于产业链中游，原材料为环氧乙烷、聚醚、工业萘等石油化工或煤化工产品，下游需求端为商业混凝土公司、建筑企业或大型工程项目。

图：减水剂产业链示意图

数据来源：《我国混凝土外加剂对工业萘需求的展望》、《我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态》、兴业基金

1、下游需求端

减水剂下游主要应用于预拌及预制混凝土，其商品混凝土为最主要应用产品，占比在70%以上。从终端应用来看，减水剂的需求和水泥需求类似，主要用于基建和地产，受益于城镇化建设。从客户结构来看，客户较为分散，以搅拌站和工程客户为主。

2、上游原材料端

从生产工艺来看，三代减水剂生产过程是外购环氧乙烷生产聚醚，聚醚生产母液，然后母液复配成减水剂。国内环氧乙烷价格从18年下半年开始一路走低。

图：环氧乙烷价格走势

数据来源：Wind、兴业基金

二、行业财务特征

图：2016-2019年行业平均财务指标情况

数据来源：上市公司年报，兴业基金整理

●过去几年减水剂行业经历一轮困境反转，从2016年的扣非净利润负增长反转为连续3年的逐年增长。2019年尤为明显，其中毛利率的大幅上升是影响净利率提升的主要因素。毛利率提升一方面来自环氧乙烷和工业萘的价格下降，另一方面来自减水剂价格的平稳，这背后的原因是行业定价模式的改变。

● 应收账款占营业收入的比重基本保持在55%左右，垫资是常态，减水剂企业需要承受资金成本。

●现金流状况在转好，经营性现金流/净利润的比例已好转，但仍具有资金压力。一方面，行业公司的规模扩张要求其持续的资本支出，另一方面其净运营成本逐年增加，为了开展业务需要动用自己的资金越来越多。这表明减水剂在产业链中的地位较为弱势。

●行业公司属于利润率较低、高周转率类别的生意。对这类生意而言，总资产周转率是提升ROE的关键指标，2019年行业平均ROE提至14%，总资产周转率的提升贡献明显。从业内公司特征来看，未来总资产还将继续增长，财务杠杆可能进一步提升，资产负债率可能进一步增加。

三、行业市场容量与竞争格局 

1、市场空间

1）根据行业协会统计测算，混凝土外加剂行业2017年度全国行业规模在478.6亿元，按照减水剂占67%计算，减水剂行业规模约为320亿元。

图：外加剂行业空间

由于减水剂下游应用市场与地产和基建投资强相关（类水泥需求），在中国整体经济引擎未完全切换之前，大城市圈的城镇化发展使减水剂总需求在近3年可能都处于一个高平台期，即使总需求下行，其斜率也会相对平滑。不过外加剂行业市场半径一般仅有150公里左右，属于“短腿”行业，对于区域性需求的判断可能更为重要。

2、市场分散但呈现集中度提升趋势

减水剂行业呈现出“二超多强”格局，但整体市场集中度仍较低，CR3从2015年的4.79%提升至2019年的14%，呈现快速提升趋势。

从驱动行业集中度提升的几个因素看，一是国家环保治理标准不会降低，化工企业“退城入园”和重污染企业关停政策依然会得到坚定执行；二是机制砂替代天然砂的趋势下，减水剂单位使用量提升且减水剂企业的技术服务属性提升；三是由于地产和建筑施工方、商混企业的集中度还在提升之中，且采用集采也将推动减水剂订单向行业头部企业继续集中。

如果仅站在行业角度来说，减水剂未来可能是一个“慢行业”，其投资逻辑主要基于“快公司”，即具有竞争优势的公司整合市场份额。随着行业增长红利逐渐消失，而行业内企业要想实现增长，难以依靠自然增速，仍要通过异地扩张来实现。

四、逆周期调节的预期带动相关施工材料增长

在经济下行的大背景下，政府推动新老基建进行逆周期调节，总需求料将仍保持韧性。从基建角度而言，年初基建项目储备明显提升，新投放增加、资金面改善，叠加基建政策加码，2020年基建投资增速预计比2019年有明显提升。且基建REITs的推出有望降低企业杠杆率实现轻资产化运营，化解地方政府债务风险，支撑逆周期调节力度加码。同时，当前建筑地产项目基本复工，已经出现赶工潮，这也将带动相关施工和投资的增长。

然而，减水剂行业属于一个建材里的细分子板块，产业链条较为复杂，具有较高的专业壁垒，投资需较为谨慎。

本文来源：兴业基金研究部

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