公募REITs如何撬动万亿大市场？

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原标题：公募REITs如何撬动万亿大市场？来源：上海证券报

4月30日，国家发改委、中国证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），并出台《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称《试点指引》）。

《通知》和《试点指引》下发之后，引起行内热议。从监管、交易所到基金公司，多次组织座谈会或闭门会，以期推动基础设施公募REITs稳妥起步。

业内人士表示，公募REITs的破冰，让不少机构闻风而动，盯上了这块万亿元大蛋糕，但具体到实操层面，如何寻求优质资产、设计交易结构、满足投资者寻求，还需市场充分讨论。

公募REITs谋变

根据《试点指引》梳理，未来发行上市的基础设施REITs具有以下特征：其一，权益类属性，股性产品，劣后清偿。其二，强制分红，90%可分配利润必须分掉，盈利部分无法体现为净资产的增长，但投资者可获得现金分配。其三，体验介于股票、债券之间，既有可预期票息，又有未来增值预期体现于面值变动。其四，底层资产一年一评估，根据市场情况调增或调减，资产情况信息披露更充分。其五，公募属性，参与门槛低，且可以在二级市场流通交易，T+1，每日涨跌幅10%限制，预计流动性优于债券，类似股票。其六，重大事项持有人参与决策。

德邦基金总经理、公募REITs工作小组组长陈星德提到，此次证监会、发改委推动出台的基础设施公募REITs，跨出了资产证券化的一大步。从时点看，搞基建必须有大量资金投入，但仅通过货币政策调整和加大财政支出，恐不能完全覆盖资金需求，而且必须防范债务负担过重、资金利用效率较低、“大水漫灌”造成脱实向虚等不良后果，此时推出基础设施公募REITs恰逢其时。

早在2015年，鹏华基金就成立了鹏华前海万科REITs，这被当时诸多媒体看作是境内首只公募REITs的实践，鹏华基金亦为其专门设立投资银行部，并配备相关专业人才。但值得注意的是：其一，该REITs基金并不涉及产权交易，只是让渡了项目的租金收益权。其二，该基金为封闭式混合基金。其三，从投资标的来看，该项目不超过50%资产投资于确定的单一的目标公司股权，不低于50%投资于固定收益类资产、权益类资产。

“无论从产品设计还是运作方式，抑或底层投资标的，鹏华前海万科并不属于完整意义上的REITs，但确实是公募的一次有益尝试。此次《试点指引》，对公募REITs进行了方方面面规定，从中可以一窥我国发展公募REITs的决心。”某业内人士表示。

鹏华基金表示，此次推出基础设施公募REITs，从发改委的角度，旨在摆脱基础设施投融资的负债依赖、推动我国基础设施的全面发展；从证监会的角度，旨在丰富我国多层次资本市场，为不同风险偏好的投资人提供更为丰富的资产配置标的。

扩大资本金增量空间

天职国际工程项目管理有限公司副总经理罗桂连博士认为，公募REITs的好处在于，对于原始权益人来说，是一种真正的存量成熟资产出让，通过出让资产换来可以自主支配的资金，可以做项目资本金，进一步可以配3-4倍的债务性资金，满足业务发展的新建项目的巨额资金需求。如公募REITs能大规模发展，可以显著改变目前项目资本金短缺的瓶颈问题。

在罗桂连看来，目前行业内对基础设施范围的理解还过于狭窄。他认为，基础设施包括以下几方面：一是大交通，包括铁路、公路、民航、机场、港口、码头、水运等，共计30多万亿元。二是大能源，包括电力、水电、风电、光伏发电、火电、电网、输气输油系统等，共计20万亿元左右。三是大水利和大水务，包括南水北调等调水输水项目、自来水厂、排水管道、污水处理厂等，共计10万亿元左右。四是大通信，包括5G、数据中心等。五是社会基础设施，如全国医疗系统、教育系统、文化体育等其他公共建筑等。

“这些存量资产，按照原始投资的累计账面价值，估计有150万亿元到200万亿元；如按照重置成本法，估计有400万亿元，这是改革开放30多年以来，城镇化建设取得的巨大成就和宝贵财富，也是下一步发展的重要基础。如能通过REITs盘活部分基础设施资产，对各类重资产的投资机构来讲，无论是降杠杆及降低财务风险，还是拓展新业务，都有重要意义。”罗桂连表示。

根据北美不动产信托基金协会（Nareits）统计，美国REITs基金规模达3万亿美元，其中上市的公募REITs基金2万亿美元，标准普尔500指数里就有30只REITs。陈星德表示，有统计提到，中国基础设施存量规模超过100万亿元，若仅将1%进行证券化，即可撑起一个万亿元规模的基础设施REITs市场。专家学者测算的方式和口径不同，但总体认为，中国公募REITs市场进入成熟阶段后，规模将远远超过美国，具有更广阔的发展空间。“可以说，未来公募REITs如若做大做强，将可能再造一个基金行业，再造一个新的细分资本市场。”

公募REITs做大的关键

无论是罗桂连的研究，还是深创投和北京大学汇丰商学院联合发布的报告均显示，目前市场并不缺乏优质投资项目。但是，这些优良资产的原始权益人，是否愿意转让资产，通过REITs来进行盘活，成为公募REITs做大做好的关键。

罗桂连认为，首先，适合做公募REITs的企业主体，一般具备强主动资产管理能力，具备强烈的扩张动机，并期望形成或巩固自己的行业领先地位。“一般守成的企业或是规模太小的企业，前者没有做大做强的动力，后者不具备做大做强的能力。”罗桂连表示。

其次，从管理人角度来讲，目前多数公募基金需大力培育做REITs的能力。

某北京公募基金高管提到，其一，公募基金的优势在二级市场，而非基础设施建设或不动产那种产业投资性质明显的领域。其二，多数公募基金并未配置相关的研究团队，临时开始搭建团队，成本高，而收益未必高。其三，REITs产品设计方面，公募基金中有成熟的项目经验的并不多。其四，对该类资产的风控能力还需观察。“投资是有能力圈的，不要做自己不擅长的事情，否则好事情就变成了坏事情。”该高管表示。

某华南公募基金人士也提到：“公募基金想要做REITs，最起码子公司有做ABS或者REITs的研究团队，不能完全从零开始。”

北京万商天勤律师事务所合伙人张志晓也提到，业内有些讨论认为，公募基金并不擅长基础设施资产的管理，建议不要让公募基金通过证券专项管理计划，全部持有基础设施项目公司的股权，而是留下一部分，让原始权益人继续持有。

张志晓认为，通过上述方式，一是解决项目公司的资产管理问题。二是公募基金可以通过增资入股的方式进入，不需要进行股权转让。不进行股权转让，就没有股权交易的税费。三是有些股权如国有股，转让程序可能很复杂，让它继续保留，可避免复杂的国有股交易程序。四是原股东保留部分股权和收益，让他们更乐于接受，便于REITS推广。

他也表示，从公募基金到专项计划，到项目公司，再到资产管理，管理的半径很长。“从公司法上，专项计划与项目公司之间往往不是股权关系，即使是，管理半径的问题仍然存在。”

上述华南公募基金人士也提到，尽管对公募来讲，推进REITs面临很多现实问题，但仍不失为公募做大做强的一个思路。“重要的是，扎实做好相关研究，平稳推进，而非又把其仅仅当作一个投资风口。”

税收优惠不是做好REITs唯一因素

关于公募REITs的结构设计，罗桂连提到，产品设计要点是以低成本、高效率的方式，实现成熟存量资产的快速盘活，还要培育投资者基础，实现产品的高流动性。他认为，其一，REITs的审批包括流程上要顺畅，周期要短，要往注册制的方向靠拢。其二，要有非常明确的税收支持政策。

在罗桂连看来，相对于传统上市公司，公募基础设施REITs有一些明显的限制条件。比如，通常不能投新建项目，只接成熟资产；不能做多元化投资，限于特定不动产领域；每年强制分红90%以上。“采用公募REITs后，基础设施项目全生命周期的融资成本，如能显著低于上市公司的融资成本，对有很强能力的行业龙头企业才有吸引力。”罗桂连提到，“明确的税收支持政策是REITs实现成本优势的国际通行措施，建议减免或递延资产转让环节相关税收，对REITs每年的高比例红利分配部分提供免企业所得税待遇。”

张志晓提到，按《试点指引》的交易结构，RETIs的结构是“公募基金+ABS”，公募基金与证券公司的专项计划之间是资金信托法律关系，资金的转移本身没有税务负担，专项计划向基金进行收益分配不属于增值税的征税范围；专项计划本身只是一个合同，不是纳税主体，所以也不承担所得税等。也就是说，向前延伸，ABS投资项目公司股权，按企业所得税的规定，企业间利润分配不缴税。向后延伸，基金向投资者分配，按公募基金的税务处理，不增加投资者的税收。项目公司的税负，按其经营项目按原来的税种缴税，不因REITs的形式而增加税负。而公募基金和ABS本身的收入，按最近颁布的有关规定缴税。

“因此目前的设计，并不增加各方的税务负担。但应该注意到，不增加各方的税务负担，并不意味着参与的各方不缴税。” 张志晓表示。

陈星德提到，从诞生REITs的美国市场看，REITs的发展和税收改革紧密联系，主要原则是“税收中性”。综合REITs对整个社会产生的效益，也有国家和地区给予一定的税收优惠。但需要强调的是，税优并不是做好REITs唯一因素，管理能力和水平应该得到投资者的重点关注。在海外REITs中，同样类型的物业，因为管理能力和水平的差异，收益率有很大的差异。