《大钱细思》推荐序：你真的在做价值投资吗？

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过去几年，“价值投资”似乎成为一种潮流。无论是职业投资者还是普通散户，都会标榜自己是价值投资者，关于价值投资也总能说上几句。如果价值投资这种方法，真的被全市场中的所有人在实践，那么它还会有效吗？答案显然是不会。在投资行业，任何一种方法被大家践行后，其带来的超额回报就会迅速消失，然而，事实上真正能够践行价值投资的人，少之又少。

这背后的原因很简单：价值投资在本质上是非常反人性的。所有人都希望能快速致富，几乎不会有人想着慢慢变富，而对价值投资者来说，最需要的元素是“时间杠杆”。巴菲特用了10年，“才”让其收益率增长了10倍，23年获得100倍收益率，32年获得1000倍收益率，40年获得10000倍收益率。大家都希望获得1000倍收益率，但罕有人愿意等30年。

价值投资是反人性的，而一个好的价值投资者，不是在挑战人性，而是在不断地避免人性。一个偶然的机会，我读了富达基金“大神”乔尔·蒂林哈斯特的著作《大钱细思》，对价值投资有了更深刻的理解。

这本书一开篇就用了甘地的名言：信念决定思想，思想决定语言，语言决定行为，行为决定习惯，习惯决定性格，性格决定命运。

最终决定我们命运的，是我们的价值观，而价值投资的核心，也来自正确的价值观。对于每一个投资者来说，通过学习价值投资，不仅仅能理解投资中正确的方式，更能指引我们的人生。

说起这本书的作者乔尔，他师从著名的成长股基金经理彼得·林奇，这本书的推荐序一就是林奇写的。乔尔管理富达低价股基金，管理年限是林奇管理麦哲伦基金的2倍，保持了长达28年的选股纪录。

作为一个价值投资者，乔尔持有的牛股包括Ross Stores、AutoZone、怪兽饮料等。这些公司都是依靠盈利持续增长来推动股价的。比如在24年的时间里，Ross Stores的盈利增长了71倍，股价也上涨了96倍。再比如怪兽饮料的盈利在15年间增长了119倍，股价也增长了495倍。乔尔管理的基金年化回报率为15%左右，超额收益率为年化4%，规模增长达到了令人叹为观止的441亿美元。

乔尔在这本书的开篇抛出了一个非常有趣的话题，即大部分投资者关注两个问题：①接下来会发生什么（what happens next）；②它价值几何（what’s it worth）。大部分人的第一反应都是关于第一个问题的，即接下来会发生什么。比如股票价格下跌了，大家会关注到底为什么下跌，是否会持续下跌。股票价格上涨了，大家也会关注是否会继续上涨。在一连串的事件之后，大家又会去想接下来会发生什么。然后逐渐地，投资变成了一种类似于下棋的博弈，有些人希望比别人多看一步，有些人喜欢多看两步、多看三步……有时候当一家公司要推出一个新产品时，他们会问，新产品会不会卖得好？如果卖得好，会不会引来竞争对手？创新者会不会最终被拍在沙滩上，被模仿者消灭？等等一系列问题。

而乔尔认为，“它价值几何”才是一个更重要的问题。许多人忽视了公司本身的价值，认为市场的价格就是完全有效的。也就是说，今天股票的收盘价就完全反映了它目前的价值。但事实真是如此吗？价值和价格并非完全能画上等号。价值很多时候需要时间的证明。一家公司长期的盈利增长、现金流需要时间的沉淀。

这两个关注点也恰恰是投资和投机的区别。投资者关注的是公司的内在价值，投机者关注的是“催化剂”，也就是有什么因素能让股价上涨。许多人经常错误地理解“安全边际”。大家喜欢抄底，特别是抄“隔壁老王”的底。假设我们的邻居“隔壁老王”用100元买入了一只股票，而现在股价只有50元，这时我们就会觉得股价很安全，相当于打了五折。

但重要的是，这家公司到底值不值100元，这才是最关键的。真正的“安全边际”，是基于对公司内在价值的深度研究。太多人过于关注变化，而忽视了比变化更重要的内在价值。这个变化就是乔尔在书中写的：接下来会发生什么？很少有人真正关心它价值几何。

这也和人类的思维方式有关。人类在做决策的时候往往会有两个系统：系统1反应迅速，系统2会深入思考和决策。大部分人依赖快速反应来做决策，但真正好的决策往往需要慢思考。在投资的决策体系中，“慢”才是“快”，不要被情绪所影响。

很多时候我们以为在做研究，其实并不是在做真正的研究。市场上的绝大多数人，并没有在研究公司真正的价值，而是在研究变量，或者叫预期差。

“预期差”这个概念，在今天的中国资本市场已经深入人心。比如机构投资者，往往关心这家公司的业绩是否超预期，这个行业是否会出台超预期的政策，甚至有时候关注管理层是否有一些超市场预期的行为。卖方分析师做的许多研究，也是为客户找到各种各样的预期差。有些人通过草根调研，发现这个季度白酒的出货量会超预期，或者下个季度家电的出货量会低于预期。

当然这些还是基于基本面研究，甚至有许多人会把精力用在研究一些非公开信息上。比如这家公司会有什么收购，会有哪些利好股价的行为，甚至哪些大机构准备入场去买股票了。

在散户这一端，这种“预期差”的思维方式更加普遍。大家关心的不是公开信息，而是非常想知道一些小道消息。通过“小道消息”这种模式，是最容易让某个散户买股票的。你和他说半天这家公司的价值是多少，对方往往不感兴趣。但当你给他一个“内幕消息”，说这个季度大股东要放业绩了，对方就会马上买入。

那么“预期差”到底是什么？其实说白了，就是一种“投机”。早在70年前，华尔街教父格雷厄姆就将“预期差”定义为投机。他认为，投资者和投机者在研究方向上的本质区别是：投机者不关注公司真正价值几何，而投资者不关注市场的波动因素。

在《大钱线思》中，我们会从方方面面了解，一个优秀的基金经理如何通过内在价值的研究，长期战胜市场。毫无疑问，乔尔是完全不亚于彼得·林奇的超级明星基金经理。

有趣的是，乔尔喜欢的投资方向是小市值股票的价值投资，这颠覆了许多人对于“价值投资”的理解。大家总喜欢给大盘蓝筹股贴上价值投资的标签。事实上，在美国过去的100年中，表现最好的是小市值价值股。

所以关于价值投资，我们需要关注的是价值本身，而不是标签。不是买大盘就有价值，也不是买小盘就是投机炒作。真正的价值，来自企业自身的基本面和现金流。最后，希望大家能对价值投资学以致用，也能通过价值投资，引导正确的人生。