瑞幸退市暴露互联网企业四大造假手段，这些尽调方法可有效排雷

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文 | 姚辑

编辑 | 承承

昨夜（19日）晚间，瑞幸咖啡发布公告称，公司已于5月15日收到纳斯达克交易所的书面通知，称上市资格工作人员已决定将公司证券从纳斯达克摘牌。今日（20日）凌晨，针对瑞幸咖啡被纳斯达克要求退市的消息，瑞幸咖啡董事长陆光耀发布声明称“个人深感失望和遗憾！”

瑞幸被要求退市，最重要的原因是其被浑水做空，质疑其经营数据的真实性等问题，而谈到这就牵扯到互联网公司的财务造假手段和尽职调查问题。

互联网企业财务最主要的四大造假手段

首先，是销售额的造假。企业利润最核心的来源是收入，而且如瑞幸咖啡这样的互联网平台类公司，其企业的估值基本不参考利润，而是参考销售额，因为此类互联网公司在创业前期没有利润。所以其造假模式是通过销售来虚增收入。收入的主要构成是价格和销量，在分析企业价格和销量之前要对企业的商业模式有深入的了解。

其次，关联交易造假。前面提到了虚增收入的同时也需要增加相应的成本费用，但成本增加并无实际交易怎么办？这就需要上游供应商的配合，通过一个“关联方”就可以解决问题，瑞幸咖啡通过关联方采购咖啡机的交易即体现了这一问题。因此，对于关联方交易的尽调，首先要挖掘交易背后的商业实质、查看其合理性和逻辑性，其次是评估其交易价格是否公允。

第三，转移成本造假。通过转移成本费用来操纵利润。以往的财务造假在试图增加利润时，往往会增加资产，而资产是有形的，容易被查出，尤其是像瑞幸咖啡这种轻资产的行业，虚增资产是很容易被发现的。于是，瑞幸咖啡将门店层面的费用转移到了集团层面，使得门店看起来是盈利的，而集团层面是亏损的，但只要门店在大众看来是盈利的，集团层面可以在未来通过削减开支来提升整体盈利，以此来骗过市场的眼睛。

第四，数据及流量造假。对于处在未盈利初创期的互联网企业，尚未形成可分析的财务数据，投资人只能基于企业的运营数据例如用户数、访问量、活跃度、留存率等来判断企业的商业价值，这就为数据及流量造假提供了动机。

对企业收入真实性尽调的几种有效方法

穿行测试、多维度数据匹配、异常情景分析、预测假设合理性等都是通常采用的方法。

穿行测试。在对类似“瑞幸咖啡”的下单型消费企业，可以通过自主下单来验证企业是否通过“非连续编号”的订单虚增了订单量。对电商类平台型企业，可以通过收集流程中各环节的外部证据，以及对客户进行回访等进行核验；通过多维度数据间的内在联系来准确描绘出客户行为。例如多维度数据的匹配(订单流量、资金流水、物流的匹配)，在分析指标类数据的趋势和异常情景的同时，利用数据分析模型及算法，从多维度进行异常数据判断。对业务指标多维度交叉分析：结合线上推广时间轴与数据出现的时间节点进行匹配，判断是否符合正常的商业逻辑、关注线上购买后的使用效率、用户和交易的集中度、支付流水与订单的匹配、交易时间及额度的合理性；通过编造系统数据或系统日志来提升业务指标的，在数据验证中仅需要逻辑场景验证即可识别出这类造假行为。因为此类数据虚构完全通过IT手段完成，没有任何实际业务的支撑，而且由于没有开展实际运营，虚假数据与真实数据缺少整体的逻辑关系。

异常情景分析。例如，在销售端发现发货或退货比例过高，单个的客户下单频次过高，下单的时间不在消费集中时点区间等。在互联网零售的领域里，由于SKU众多且分布呈现长尾特征，企业通常会通过低毛利和高毛利的商品组合来调整，以低毛利的SKU获得客源，再以高毛利的SKU来提升盈利水平，但由于企业依赖低毛利的SKU吸引客户持续购买，导致其销售策略很难推进。另外尽调过程中的异常信号还包括：异常资本支出，如超过正常标准的装修费用、设备投入等。异常获客、广告费用开支；商业实质存疑的并购 / 投资行为；识别单个设备是否有多个关联账号，单个用户是否存在重复购买或大额购买的情况、根据用户及订单分布进一步分析异常数据。如果发现有大量的点击量但成功转化的很少要警觉是否流量作弊。

预测假设的合理性。这也是尽调中必不可少的一部分，有些互联网企业为了做高估值设定了夸张的收入增长假设，以及低于合理范围的费用假设等。尽调时，可以首先从企业历史的经营数据中推算出合理的增长，再去验证企业未来的订单收入增长是否符合逻辑。此外，根据企业历史费用与收入的占比，推算出企业未来的费用是否合理支撑了未来的收入增长。

此外，在对企业运营数据的真实性及合理性尽调时，利用IT、大数据、人工智能等分析也是重要的方法。人工智能算法会根据目标业务的具体运营方式与所提供的数据内容，选用相对应的机器学习算法或数据分析模型，结合对非标准数据的处理能力对数据进行深度挖掘分析，从而定位出目标业务数据中潜在的造假风险；运用大数据可以识别出电商平台中存在的刷单情况，甚至能够估算出涉及金额所占比例和虚高的数据范围。其他的还有CAAT、离群分析、聚类分析等。

另外还有一个不容忽视的尽调方法，即第三方数据的引入。按照审计的原理，外部独立来源获取的审计证据比内部证据更加可靠。在对瑞幸咖啡的虚增营收核查的时候，尽调团队运用了第三方平台数据，亲自下单，监控客流人数等手段核查虚增销售收入，最后发现销量被严重高估。通过第三方平台的记录，可以与企业的经营数据进行趋势性分析，审查是否一致，如果有较大的差异，则说明企业的经营数据存在造假的可能。一些可以提供相对可靠的数据以供分析的第三方平台有：艾瑞的互联网行业研究报告，Gartner的研究报告，IDC，TalkingData等。企业数据的真实完整性核查，通常的方式是使用企业自有数据与第三方数据进行对比分析的。通过公开数据，例如某个地区的GDP趋势，及某细分行业的增长，与企业的实际销售数据作对比，从而对企业业绩真实性进行剖绘。

尽调的难点

浑水对于瑞幸咖啡尽调的完备性、严谨性和逻辑性值得我们深思。实际上，投资任何一家互联网企业，行业内都是有一套专业的尽调体系。互联网企业的尽调难点不仅在于反映公司价值的不再是财务数据而是流量和用户等方面的非财务数据，还有一直在变化的运营模式，多方面数据的不匹配(例如两套账、由于系统升级导致历史数据流失等)，以及隐蔽性更强的造假。比如一些“技术高明”的企业利用发达的情报、监控体系和合理的软件架构，把底层基础服务和上层应用剥离，通过对短信接收、线程、宽带、频率、打码方式设置就可以实现刷量，使得真假难以分辨。为此，专业的尽调需要通过监测和采集才能保证数据的真实性和准确性，通过对点击到下载激活的时间排查可以发现伪造的点击和激活在时间逻辑上的错误、通过第三方平台的技术支持和监测软件对流量数据进行实时监控、对客户数据的采集和关联分析实现更精准的质量评估、获取流量异常的实时信息等。

尽调的关键

尽调注重于判断财务数据与业务数据的匹配性，研究数据之间勾稽关系，以及进行数据的对比和验证。勾稽关系的定义是指会计账目和報表中有关指标、数字之间存在的某种必然关系，可以进行相互考察与核对，一种基于有逻辑关系的指标之间的相互验证。以瑞幸咖啡为例，浑水在对其做收入的尽调时，通过计算平均税率验证了瑞幸咖啡收入的不合理性。由于销售收入与增值税存在勾稽关系，在尽调期间，浑水通过收集到的2万多张小票，计算出了“其他产品收入”的占比，按照中国税法，非现制产品算货物销售的增值税适用13%税率，而现制产品与配送业务的适用税率为6%，由此推断瑞幸咖啡其主营产品咖啡的税率是6%左右，而“其他产品”的增值税应为13%。最后按照“咖啡”和“其他产品”的比重得出了瑞幸咖啡的平均税率，发现明显高于瑞幸咖啡财报上披露的税率，由此得出瑞幸咖啡存在收入造假的可能性；数据对比和验证的具体手段包括：对企业订单的规模增长和物流的费用及配送人员工作量进行对比，看是否匹配。通过对交易流水的核查检验企业是否存在自主刷单，员工下单，手工录入订单等现象。通过比较业务交易的流水和资金流水推算企业是否存在收入舞弊现象。分析企业的下游客户，会员数据系统，比较企业的终端销售量与企业账面的销售额是否相同等。

尽调的重点

由于互联网企业通常为轻资产模式运营，尤其研究费用与开发支出的界限模糊，所以尽调过程中需要重点关注其各项开支的合理性，结合公开信息予以查验，并摸清企业每项费用的性质和受益方。另外，通过瑞幸咖啡的案例，互联网企业每年需要投入大量金额在市场拓展和技术研发上，而为了使得其运营门店的业绩“好看”，都不将这部分费用分摊到单店层面，使得单店的盈利被高估，所以，互联网企业的尽职调查需要结合企业的特点和商业运营模式进行有侧重点的尽调。比如针对电商平台，尽调应重点关注用户购买的真实性、用户复购率和潜在的订单刷单等数据和行为；而对于游戏行业则应重点关注用户的转化率及活跃用户的真实性；对于服务类平台则应关注IT算法的有效性、平台系统的稳定性和用户的真实性；针对O2O平台，要关注线下商家或B端用户刷单的风险、成交量数据的系统计算规则以及内部风控模型的验证；针对互联网金融企业则需要关注信贷业务的真实性、信用评级数据、不良资产比例和偿付能力；针对互联网零售企业需特别关注由于管理层没有准确核算新老客户补贴、赠礼、会员福利、积分兑换、礼金卡折扣等导致收入被虚增的问题，需要结合企业商业策略来验证增销举措成本及效益。

该从哪几个方面开展尽调？

了解到互联网企业的尽调难点、关键和重点后，我们首先应关注其收入确认的合理性和准确性。由于互联网企业的业务模式多种多样而且结算方式不一，其业绩波动也较为普遍等特点，使得其收入不并能够真实准确的反映在报表里。例如，随着移动互联网的发展，一些互联网企业已从传统的依靠广告盈利的模式开始转为合作分成的模式，自己开发的产品除了自主运营之外还通过其他的平台销售运营，使得用户在进入，使用和付款等平台不一样。此时的尽调需要判断清相关交易的主体的从而确保在会计核算上收入确认的准确性。有的互联网企业为了降低成本与其他同行进行业务上互换，例如网络视频公司之间互换影片版权等。针对此现象去尽调收入确认时，需要先了解交易背后的商业实质及相关交易的价格是否公允。另外，很多互联网企业是通过折扣促销来实现的销售，这种收入增长是无法长期支撑未来的盈利能力的，未来折扣率的下降会直接导致客户的流失。如果其毛利润难以覆盖其日常运营成本，公司则可能面临经营亏损及现金快速消耗的危险。

最后，对于企业的历史并购行为以及财务报表中科目的尽职调查也是必不可少的。如果企业在历史期间有过并购行为，则要对收购溢价的合理性进行论证，企业是以什么样的对价支付的，对价的估值倍数与同行业的对标公司相比是否虚高，收购的逻辑是什么，是否与主营业务相关，收购后运营状况等。

在公司造假的套路中货币资金也是一个重要指标：财报中有上亿的货币资金，但实际上是根本没有。而损益表中的利息收入科目是可以鉴别货币资金的真假的，因为公司的钱需存银行，钱存到银行是有利息的，如果对应的利息收入与上报的货币资金额不符，则有可能暗示平常的收入和利润造假。企业有可能通过关联方伪造合同，形成“收入”后，再通过资金拆借形成收入的货币资金，之后再转出去，所以如果企业账面上有很多钱，又没有相应的利息收入，就需要进行重点的尽调核查。另外，营运资金也是非常重要的。企业上游的压力反映在应付账款上，下游的压力反映在了应收账款上。为了增加利润，企业通常会对下游销售商放宽账期，而对上游供应商通常会缩短账期从而获得更加低廉的采购成本。此时，企业的营运资金的头寸就会受到压力，所以在尽调营运资金时，要特别关注那些余额或者变动较大的营运资金科目，需要了解其性质、交易方，以及商业的合理性，尤其是一些互联网企业存在刷单的现象导致应收账款根本就无法收回。

瑞幸咖啡造假使投资人蒙受损失的事件应该为投资者们敲醒警钟，面对互联网企业频频造假的时代，投资人唯一能做的是，在投资互联网企业之前，务必要了解其行业的造假手段，并且做好尽职调查，以避免类似瑞幸咖啡事件再次造成投资损失。

（本文作者系北京毕马威（KPMG）企业并购重组融资部经理）