独家重磅！公募REITs海外专家深度专访系列：REIT基金管理人能力建设篇

来源：REITs行业研究

5月27日，美国C-Star SFR Advisors的合伙人兼首席执行官李雪莹（Sherry）女士接受了REITs行业研究特邀观察员张一的采访，分享了其在美国REITs工作的经历、REITs治理模式以及对REIT基金管理人能力建设的看法与建议。

本次访谈主要内容如下：

张一：Sherry您好，这次证监会与发改会联合发布的关于REITs试点工作通知中，提到了仓储物流是推动公募REITs重点领域之一。

我知道您之前在一家美国以仓储物流为底层资产的REIT中工作过，也参与了很多里程碑时刻，能简单介绍一下这家REITs的情况和您工作的内容嘛？

Sherry：这家公司叫Chamber Street Properties（CSG），之前是在CBRE Global Investor 下面的一家私募REIT（上市前叫CBRE Realty Trust），管理34亿美元的写字楼和物流地产。

后来分离出来并成为上市REIT，后于2015年与另外一家上市REIT—Gramercy Property Trust 并购，而后隔年被黑石私有化。我主要负责资产收购和资产管理，以及资本市场研究与向投委会和董事会汇报等工作，经历了一次IPO，一次并购。

张一：那么我理解这家REIT从私募上市成为公募之后，就和CBRE没有从属关系了，这些优质资产也与CBRE脱离。作为之前的母公司CBRE是如何考量的呢，上市的目地又是什么呢？

Sherry：首先当然是为了更好的利用资本市场进行融资操作，这个我想就不用多解释了。第二点也是因为之前CSG其实和CBRE是有很多利益冲突的。

我们知道CBRE的主营业务之一是商业地产经纪业务（brokerage），就是在商业地产物业的卖方和买方之间建立桥梁。

那么如果CBRE自己的下属公司也是资产的买方，那么很可能看到优质资产就自己收购了，对CBRE所代理的卖方不利。而且自己卖自己买的话定价也是问题。

张一：现在中国REIT处于早期阶段，其中一个重要的任务就是培养出合格的资产管理人。您觉得作为REIT基金管理人，应到具备哪些核心能力？

Sherry：我认为主要是三大核心能力，

一是地产方面的能力，要对行业有一定的理解，毕竟底层资产是地产。地产这方面又分为地产收购、资产管理和物业管理这几块。

二是REITs资本市场操作方面的能力，例如公开市场操作、募集资金、投资者关系、回购股票等对REIT股价有直接影响的方面，所以证券市场相关工作经验也是团队所必备的技能。

三是合规性方面的能力，需要懂得合规和法律方面的人才，负责向监管机构报备，准备各种报备材料，从而降低合规性风险。

张一：REIT基金管理人的投研部门应当怎样建立呢？您之前所在的企业的投研部分是怎么样的人员配置？

Sherry: 我们之前分为投资部门和资产管理部门。投资部主要负责物业的收购。资管团队主要负责管理资产和管理好每个项目的物业经理。

另外资管团队是按照资产所在地区进行任务分配，每个团队负责一个大区：东部、中西部和南部，这样可以节省很多交通和时间成本，因为资管经理经常要到项目上去。以上这两个团队都是由公司的COO来管的。 

张一：作为REIT基金管理人，应当如何保护投资者利益？

Sherry: 首先，最重要的是需要有独立的监督机制。在美国因为REITs是公司制，CSG设置有独立的董事会来监督管理层行为和决策，6人中包括董事长在内有4人是独立董事，另外两人是CEO和CFO，并且独立董事都是有地产或者资本市场背景的，可以提供很好的决策建议。

同时，确保REIT的管理层高管避免同时担任董事长的职务。

第二，投资经理需要对投资测算严谨负责，投资假设也要客观合理，还应设有投委会来监督投资部的投资决策，以确保每个收购的项目都是达到公司要求的优质资产。

第三，要控制杠杆的使用，因为股票市场波动性比较大，以降低流动性风险。

张一：您在之前的岗位上经历了公司上市的整个过程，可否讲讲当时上市过程中遇到了哪些困难？这对我国现时期REIT的发展有哪些启发和可以借鉴的地方？

Sherry: 当时CSG拥有的资产不仅仅在美国，还有近20%的资产在欧洲和亚洲。

同时，不仅仅持有仓储物流地产还同时还持有很多写字楼。这对资产包质量有较大影响，影响NAV（Net Asset Value，净资产价值）估值，因为投资者在对REITs估值的时候跟希望资产种类可以单一化，本国化，这样可以较方便的使用资本化率 (cap rate) 的方法进行估值。

如果地产种类多种多样，又分布在不同的国家，对估值会造成很大的困难，增加不确定性，降低对投资者的吸引力。

投资者完全可以通过二级市场操作，通过购买不同资产类型的REITs进行投资分散化，而且可以很方便的进行不同资产比重的配置，如果一只REIT含有不同的资产，其实对投资者是不太方便的，因为这样就没法随时调整各类资产的配比。

当时也是因为CSG包含了多种地产类型，而且部分资产地处美国以外的地区，所以导致了股票价格低于了净资产估值，后来被另一家REIT溢价并购。

对于中国目前还在初步阶段，建议一只REIT尽量专注在某一资产类行和同一国家，而不要太过分散。也使团队更加专业化，管理规模化。这样也容易在国内投资人当中建立对不同资产类别的REIT的估值模型的各自分类和方式，建立市场认知。

张一：美国REIT大部分属于内部管理模式，我国REIT很有可能采用外部管理的模式。可否介绍一下两种模式的差异？外部管理人如何解决与股东之间利益冲突的问题？您对外部管理模式有什么建议？

Sherry：CSG原先是采用外部管理模式的私募REIT，外部管理人收取管理费和业绩分红。IPO后改为内部管理，即REIT直接将外部管理团队的人员转化为内部员工，付工资+奖金+股份期权。

历史数据表明，美国上市REITs内部管理比外部管理的收益要高，如果IPO的是一个外部管理REIT，对市场投资的吸引力可能不高，即便是成功上市之后，股票价值也会低于市场同行业其他外部管理的REITs。 

公募REITs内部管理模式在美国是更普遍接受的，但并非所有国家都如此，比如J-REIT, S-REIT，外部管理被普遍接受。

外部管理的问题是，投资者一般会认为外部管理人与投资人有利益冲突。因为管理资产规模越大，其所得的管理费用越高，这可能会导致外部管理人投资一些风险调整后回报率并不很高的项目，造成和股东有利益冲突。

另外一个顾虑是外部管理团队在董事会会局限董事会的独立性，就是说外部管理团队占有董事席位，会对董事会独立性造成影响，特别是外部管理公司不仅仅只管理一家REIT的时候。

但也有些观点认为，可通过将REITs回报表现与基金管理人激励机制挂钩的方式，减少利益的不一致。比如，对REITs净资产价值超过历史最高水平的额外收益进行激励分配，还可以要求外部管理参股REIT。

不过外部管理也有好处。一般外部管理团队理论上可以同时管理多个REITs，管理团队在人员配备上较全面，各个业务能力的人都有，管理能力较强，人才也可以在不同REITs之间共享，提升管理效率。

张一：我知道您现在自己成立了一家以美国长租别墅（Single Family Rental）为底层资产的基金C-Star，目前美国有三只独立屋资产的REITs，而且表现都很不错。可以介绍下C-Star 的情况么? 未来是否有可能成为一只REIT?

C-Star是一家专业从事长租别墅的资产管理公司。成立于2018年初，总部位于纽约。

我们目前管理47套独立屋资产，二期基金计划募集2000万美金用于投资在亚特兰大和夏洛特两个城市的长租别墅项目，目前开放投资并寻找合作伙伴。

美国长租别墅行业是自上次金融危机以来，受科技的进步和创新发展推动的新兴行业。10年前，人们讨论千禧一代这一年龄层的人口趋向于住在城市中心、夜生活繁华的地方。

然而现在看来，随着80后、90后逐步迈过30岁的门槛，开始组建家庭，他们对住房的需求开始从公寓转变到郊区别墅，这是美国人口结构变化的大趋势。

另外受疫情影响，居住方式也有逐渐向郊区搬入的趋势。然后这个行业的机构占有率只有2%，我认为未来行业潜力巨大。

长租别墅这个行业，REIT这种结构非常适合。其实美国上市的做长租别墅的REITs 有三家，分别是Invitation Homes, American Home 4 Rent, 和Front Yard。其中Invitation Home最大，管理8万套长租别墅，市值143亿美元。

对于C-Star来说，我们其实已在探讨未来利用UPREIT结构将市场上98%的非机构资产转化成为机构持有的可能，从而整合市场上的闲散而管理效率低下的资产，成为具有规模化效应和高效的机构资产。

李雪莹 (Sherry Li） 。现任C-Star SFR Advisors合伙人兼首席执行官，C-Star是一家房地产基金公司，主要投资美国长租别墅市场。

李女士，旅美华侨拥有美国房地产投资及资产管理从业经验十余年。曾任职于上市REITs Chambers Street Properties (NYSE: CSG) 负责收购和资产管理业务，管理34亿美元的工业地产和办公楼组合，李女士在职期间经历了两次重大交易 — REITs上市和并购的全过程，见证了REITs为何在私募市场和公募市场的估价差异，公募REITs为何被低估，REITs投资的优势和风险，以及REITs 进行外部管理和内部管理的差异。在此期间，早在2015年，李女士曾受邀《中国外汇》撰写并发表文章《美国REITs面面观》，引起国内REITs领域热议。

在成立C-Star之前，曾担任复星集团的海外投资总监。任职期间，她成功收购医疗地产基金Everest Healthcare Properties管理公司的控制股权，成为该公司三年来最大一笔海外地产并购交易。曾任国家主权基金Rosewood Investment Corporation高级投资经理，完成40亿美元的房地产收购和退出交易，负责管理70亿美元的资产组合，包括4家商场，2栋办公楼，40个资产的学生公寓组合和35个资产的公寓开发项目。李女士的职业生涯始于戴德梁行DTZ，协助个人和机构投资者进行投资销售、债务和股权配售等商业地产交易。

李女士毕业于密歇根大学-安娜堡，获房地产方向硕士学位；她还获得北京大学经济学和城市规划专业的双学士学位。