基金50｜上投摩根李德辉：面对外围高压环境，科技股具备突围机会

看重ROE，选择天花板高、竞争力强的公司

李德辉，上海交通大学生物医学工程博士，2012年7月至2014年7月在农银汇理基金担任研究员，2014年8月起加入上投摩根基金，先后担任研究员、行业专家兼基金经理助理。2016年11月起任上投摩根科技前沿的基金经理。

从入行开始，他做了四年的TMT研究，为科技股的投资打下了扎实的基础。而医学专业的背景，又让他对医药行业一直保持关注。

众所周知，A股总是行业贝塔大于个股阿尔法，那么对于基金经理的组合配置来说，如果基于行业景气度，5G很好的时候重仓5G，半导体好或白酒好的时候就重仓半导体或白酒，这是基于行业配置所做的一种选择。

但李德辉的底层逻辑与此不同，他是先看个股的阿尔法，次之看行业的贝塔。

个股的上涨是基金投资组合的收益来源，寻找好公司是每位基金经理的重要目标。但是，对于好公司的定义，每个基金经理又都不一样。

李德辉的选股标准是要看这些公司能否长期不断做大，管理层是否足够优秀，财务报表是否良好，因为良好的财务报表代表这个公司在行业里面有定价能力或者竞争优势，这是他的底层投资逻辑。

在各项财务指标中，李德辉最看重ROE，以及ROE背后的现金流量与资产质量等。如果ROE很低，公司的护城河和商业模式就大概率不会很好。有些投资者喜欢买进利润率提升的企业，看重利润率从3个百分点提高至5个百分点所带来的利润弹性。但是，利润率低、现金流差说明公司的生意本质不行。

在上述底层逻辑之上，他会按照行业景气度筛选个股。即使这是一个非常优秀的公司，但是在基本面向下的时候，仍然没有超额收益。所以，首先要选好公司，然后在好公司里面挑选基本面向上的。

因此，他所选择的个股有两个特征：一是所属行业的空间要足够大，二是公司的能力要足够强（管理层足够优秀）。两者叠加在一起，体现的财务报表优秀，即负债率不高，现金流良好，ROE较高。

此外，李德辉还会按照远期合理市值的评估方法来选择公司，不会买远期不靠谱的公司。在投资中，他属于后验模式，要看到公司的产品或模式兑现，才会去买。

李德辉认为，要理解一家上市公司，首先要把公司的能力边界看清楚，这是看懂公司的第一要素。只有做到这一点，才能给公司正确定价，避免在市场泡沫期高位追涨造成资本的永久性损失。

李德辉还会花大量时间研究美国各行业的龙头公司，他认为，这些龙头公司的商业模式会对A股上市公司的终态形成比较好的指引。

例如，巴斯夫是一家优秀的百年老店，但市值只有600多亿美元。由于制造业受成本的制约较大，而市场上一直有成本更低的国家或地区，这使得制造业的天花板不够高。相对而言，科技、医药、消费等行业的天花板要高很多，美国市值最大的公司基本上都来自于这些行业。另外，金融、制造等偏价值的资产，也存在获取绝对收益的机会。

在好行业里选择好公司，构建投资组合的底仓，决定了组合的大部分收益。在此基础之上，李德辉还会再做一些增强或轮动。

对于一些具有阶段性景气向上的周期性行业，李德辉也会及时捕捉。2019年初，他捕捉到了养殖股的大涨。他认为，周期类资产的好处就在于，历史往往可以重复，投资者只要研究清楚历史规律，在历史周期向上的时候，例如养殖从2018-2019年就是周期向上的过程，会带来非常确定的机会。

投资要有大格局，把握10年的长期机会

在李德辉看来，投资要看大格局。投资者需要跳出短期的数据扰动，从更长的维度思考组合的配置。

那么A股未来的长期配置维度是什么呢？

李德辉认为，目前，A股处于市场结构变化的大趋势中：一方面是随着打破刚兑、社会无风险收益率下降，国内资金对于权益资产的配置需求在提升，A股的投资吸引力长期来看预计会不断增加；另一方面是海外资金对于A股的配置也在不断加码，配置上，海外资金不能错过A股这样一个重要的资本市场，政策上，各类资金流通限制逐步取消。可以说，国内外投资者对A股的加码态势是一致的。

基于这样的判断，他看好A股的长期价值。就板块而言，他看好科技、消费、医药等核心板块，并认为维持均衡的组合配置至关重要，即严控组合的性价比，关注低估值板块的绝对收益价值。

“从行业发展和盈利情况看，科技、消费和医药必然是中国长期受益的板块。无论是市场需求、社会的投入和积累，还是国家的决策方向，都在这些行业上形成合力，我们看到的是未来10年的长期机会。”李德辉表示。

首先是科技行业。科技行业的发展变化最快，是最有魅力的行业，李德辉看好5G、半导体、云计算等新兴成长赛道。

以通信行业为例，从3G到4G，再到5G，都是巨大的变化。为什么要进行5G建设？更快的通信网络才能创造新的需求，首先推动5G手机的普及，再往后推动5G终端的应用。对于股市而言，有很多方向都会同时被炒，但只有那些能够兑现的公司，才会获得最后的成功。

虽然全球疫情导致智能手机需求短期有所下降，但是5G手机换机需求不会改变，只是时间上有所延后。2020年下半年5G手机有望快速渗透，5G的应用需求也将逐步显现，带来部分硬件、软件公司较好投资机会。

虽然美国对中国科技公司采取高压政策，但是李德辉相信中国具备伟大的科技企业突围的机会。

新能源汽车的确定性也很高。2019年全球新能源汽车销量为250万辆，在9000万辆汽车总销量中只有2.5%的渗透率。如果未来电动车的比例可以提高到25%，就有10倍的空间，行业容量足够大。虽然海外疫情对新能源汽车销售有所影响，但是长期新能源汽车伴随智能驾驶已是未来。该行业的全球供应链以国内公司为主，有望诞生一批优质的企业。

另外，车联网或者智能驾驶的长期需求显而易见，很多高端车型现在已经有L3级别的自动驾驶功能。Tesla的巨大成功，促使所有整车厂加速推进智能驾驶发展。

第二是医疗行业。未来，人口老龄化将是驱动医疗行业发展的主要因素。中国60岁以上的老龄人口占比已达到13%，日本则超过20%。20年之后，中国也会达到这样的状态。长周期角度看，人口老龄化导致医疗开支持续增加。

短期看，全球疫情也会增加医药需求，医疗需求刚性比消费品更强。在有创新能力的制药、器械、耗材等细分领域，都会有很多优秀的公司诞生，龙头公司的马太效应将越来越明显。

第三是消费行业。消费长逻辑清晰，伴随居民收入水平提升，消费需求长期增加。同时消费行业的品牌力强，容易诞生稳定的大市值公司。

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