记者 | 李健

具有确定性的消费、医药等企业被投资人抱团，造成了这些企业的估值处于历史高位，但只要经济环境不发生较大变化，高估值状态大概率还会延续下去。但对于做投资来说，在目前这样的水平上，我们要仔细考察企业业绩增速能否跟得上现在的估值。

纳斯达克指数正奔着大跌前的新高而去，A股却还没有“抚平”疫情因素造成的“创伤”，那么未来A股能不能走出独立行情呢？本周《红周刊》专访了上海名禹资产董事长王益聪，他表示，中国经济深度融入世界，海外疫情的不确定性对中国经济有重大影响，“所以不能指望A股脱离全球市场，走出独立行情，还是有困难的。”

实际上，在这次疫情来临的时候，王益聪管理的产品做了全面性的仓位控制，因为“系统性风险无法靠个股组合进行对冲，所以我们做‘择时’来保证活下来。”对于当前A股市场估值情况，他认为，消费和医药股的估值目前处在历史高位，有其合理性，“尽管长期看好这些赛道，但我们在策略上也罕有盲目乐观。”

应对危机的经验：“择时”

《红周刊》：您见证了市场二十多年的起起伏伏，在这轮疫情危机中，您是怎么思考和操作的？

王益聪：除了上世纪90年代初老八股阶段我没经历过，A股市场后来的所有的牛熊转换我都赶上了，也算是见证者。如果从经验来说，最主要有两点体会，第一个是投资要与时俱进，我们身处在21世纪，如果脑袋还停留在20世纪，在投资上可能会犯错误。

比如，我最早在券商做自营资管盘的时候，根本不需要关心海外的情况。1997年亚洲金融危机和2000年互联网泡沫破灭的时候，中国股市还处在真正意义上的第一轮牛市当中。但这种情况到了2008年全球金融危机时就不一样了。因为以2001年中国加入WTO为节点，之后中国经济全面融入全球经济，次贷危机的发生对市场、对我们都是个冲击。所以，我们要跟上时代的脚步，不停更新自己，这样才不会被市场淘汰。

第二个是回顾海外资本市场几百年的历史，牛熊交替是一个周期性的循环，所以我们做投资首先要考虑的是怎么在熊市中活下来，不要被一轮熊市“带走了”。我做私募后，在2015年创业板泡沫破灭时，在创业板指数从高位下跌的一个礼拜内，我们就把所有基金的仓位都基本清空了，目的就是保证活下来。

我们的经验也是迭代的、发展的。我们发现，既然泡沫破灭是有规律的，我们就可以提前做一些预判和风险的管控，管控的方法就是“择时”，并将此作为我们投资理念的重要一环。因为系统性风险是没办法靠个股组合对冲的，“择时”就变得极端重要。

《红周刊》：您在此次疫情危机中怎么做的“择时”？

王益聪：新冠肺炎疫情爆发后，我们做了两次减仓的动作，第一次是春节前武汉疫情爆发的时候，我们把仓位降到了五成左右。等到春节后开市第一天，市场接近跌停板，基本上一步到位，我们于是把仓位加了回来。

第二次是2月底、3月初的时候，疫情开始在欧美大范围蔓延，意大利等国家的疫情形势非常严峻，我们当时推断疫情向全球扩散的概率很高。同时，欧美国家的文化和我们不同，他们不会举全国之力防控疫情，结果就是疫情会对全球经济造成持久的重大冲击。对美股市场来说，因为处于近十年的高位，本身估值不便宜，美股大跌是大概率的。如果欧美股市都出现大幅下跌，A股也难以独善其身，所以我们这个时候就把仓位降到了三四成左右。当时，我们持有的科技股比较多，受外围环境的冲击相对大一点。

《红周刊》：现在把仓位提上来了吗？

王益聪：目前来看，欧美国家开启了“直升机撒钱”模式，央行甚至开始买入垃圾债券。在这样的背景下，流动性危机很快被解决了。随着欧美疫情逐步得到控制，复工复产有序推进，经济最糟糕的时候已经过去了。资本市场受益于流动性宽松和经济复苏而出现恢复性上涨。当然，后续疫情是否会发生第二波爆发，我们还是要警惕的。

A股难走独立行情

《红周刊》：美股市场在疫情后走出了一波强劲反弹，A股要落后很多，之后A股有没有可能走出独立行情？

王益聪：股市上涨反应的是流动性泛滥和低利率环境下市场的乐观情绪。在这波反弹中，纳斯达克指数涨得多，道琼斯指数涨得少一些。这个差距实际上来自于指数的构成，纳斯达克指数中FAANG占比很高，这些线上、视频、云计算公司在疫情方面损失不大，甚至是受益的。但道琼斯指数中的一些工业、金融等线下消费企业，受损严重，这些股票从疫情爆发以来，基本上趴在底部没动，最近才开始震荡上行。这反映出投资者对经济前景的判断没有股市表现得那么乐观。

从A股来说，之前本身跌幅不大，现在反弹幅度相对有限。中国经济已经和全球经济融为一体，海外疫情的不确定性会对我们自身的经济恢复与发展有重要影响，因此，A股想要持续上行、走出独立行情，目前看还是有困难的。

《红周刊》：万一外围股市出现二次探底，A股市场的流动性还是比较充裕的。

王益聪：虽然A股市场的流动性是充裕的，疫情冲击也已经过去了，各个行业正在按部就班地复工复产，但海外需求以及中美关系紧张等因素，对A股来说，还需要一段时间震荡磨底。

《红周刊》：美国释放的流动性会外溢到新兴市场中来吗？

王益聪：肯定还是会有，美国毕竟是全球央行，美元是全球的储备货币，所以一定会溢出到其他国家。

美联储自3月份以来释放了近3万亿美元的流动性，按照这个趋势，到年底或将释放5万亿美元左右流动性。这是什么概念呢？相当于2019年美国GDP总量（总量为21万亿美元）的24%。但因为美元是世界储备货币，2019年全球GDP约为90万亿美元，5万亿仅相当于其中的5.56%，这么摊下来的话，占比并不高，也不会难以消化。

从中国角度来看，我们的资产价格受国内货币政策影响比较多，我们资本项目没有完全开放，这就和东南亚一些国家、南美、拉美一些国家不同，他们资本项目下是完全开放的，非常容易遭受美元的冲击，然后产生严重的债务问题和通货膨胀。但中国我认为不会。

消费、医药股估值短期难下跌

《红周刊》：目前您关注哪些板块？

王益聪：我们主要关注的还是医药、消费和TMT等行业。尽管行业内部有些公司的估值算不上便宜了，但长远看还是有些优质标的值得配置。

《红周刊》：您对消费和医药股怎么看？在低利率环境下，消费、医药企业估值会被一直推高吗？

王益聪：因为我们现在的经济环境、资本市场环境都处在不确定性中，投资人希望规避不确定性，去抱团确定性的消费、医药等内需企业，造成了这些企业的估值处于历史高位区间，有一些品种可能有泡沫化的倾向。但在低利率的环境下，未来较长一段时间高估值状态可能还会延续，除非经济环境发生较大的变化，否则难以出现系统性大幅下跌。

但对于做投资来说，在目前这样的水平上，我们要仔细斟酌，反复考察企业的核心竞争优势和业绩增速是否能够跟得上现在的估值。避免在市场的一致预期被突然打破之后产生的踩踏风险。

《红周刊》：您同时关注消费、科技行业，您是如何把握不同领域的投资机会的？

王益聪：由于我自己证券从业20多年，涉及很多行业。同时我们5位合伙人对消费（包括医药）、科技和周期行业各有所长，所以我们的投资和研究就分别在这些领域深入耕耘。

对于不同行业的投资方法，还是不太一样的，不能完全照搬价值投资的基本套路。就消费行业来讲，因为一般有相对稳定的商业模式和长期稳定的现金流，所以就用传统的价值投资思路来做比较好。这方面，巴菲特就是我们最好的老师了。他的护城河和长坡厚雪理论都是很好的借鉴。

但科技股的投资显然没法用同样的思路去做，因为很多公司根本就没有稳定可以预期的现金流。而且行业变化特别快，技术更替也很频繁，我们经常无法看清楚久远的未来。这个时候，我们必须引用其他的投资方法，除了行业格局、市场空间、竞争优势、团队背景、治理结构等因素之外，我们还要特别关注技术储备、研发投入、产业周期、国际产业链状况、国家政策导向等等因素。

《红周刊》：那周期股呢？

王益聪：周期股的话又很不一样。传统的周期股比如煤炭有色、钢铁水泥等等，往往要看宏观经济周期演变。其投资逻辑往往是价格信号驱动，或者价格背后的供需决定。所以投资周期股没办法买入持有两三年，你需要在价格底部买入，在价格高峰时或接近高峰时卖出。你不是持有这些股票穿越周期，而是利用好周期波动。当然，市场也在进化，优秀的周期股，也在逐步建立起自己的竞争壁垒，比如个别龙头养猪企业，能够穿越猪价周期发展壮大起来。这样市场也会给它们更高的估值。

所以，我们要知道不同类型不同行业属性的公司，根据背后的投资逻辑来进行研究和投资。

（本文刊发于44期《红周刊》，文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）

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