中国债券

经济数据向好，货币宽松预期减弱，债市收益率“熊平”。5月，债券市场在一系列利空因素的影响下，出现了明显的调整。一方面，国内疫情逐渐得到控制，海外疫情开始步入平台期，复工复产稳步推进，疫情对经济冲击最大的阶段逐渐过去。另一方面，陆续披露的4月份经济数据，比如进出口数据、工业生产数据、信贷和社融数据等，普遍超出预期，市场对经济的快速修复寄予厚望。5月下旬，两会政府工作报告明确接下来的政策对冲思路以财政发力为主、货币宽松配合，不过，央行在5月份并未调整OMO、MLF的操作利率，市场对货币宽松的预期一再落空。叠加地方政府专项债提前下发的1万亿额度以及短期集中发行带来的供给压力，货币市场资金利率在5月底出现了大幅上行，隔夜回购利率从1%以下升至2%以上。在此环境下，债券收益率快速走高，短端的上行幅度超过长端，呈现“熊平”走势。具体来看，1Y国债、国开债分别上行45BP、60BP至1.60%、1.79%；2Y、3Y、5Y、7Y等品种的上行幅度也在40-50BP左右；10Y国债、国开债上行幅度均在17BP附近，分别达到2.71%、2.99%。关键期限中票的平均上行幅度则在30BP附近。同期中债新综合财富指数下跌0.86%，以利率债为主的中债总财富指数下跌1.51%，中债信用债总财富指数下跌0.22%。

央行加大对冲力度，经济缓慢复苏，债券收益率维持区间震荡。5月中采PMI为50.6%，连续3个月站上荣枯线，反映出经济处于渐进修复的过程之中；需求端的改善好于生产端，新订单指数环比+0.7%，生产指数环比-0.5%；内需继续好于外需，新出口订单指数继续处在相对低位。我们认为疫情对经济冲击最大的时点或已度过。但经济恢复的速度和幅度仍存在极大的不确定性，货币宽松的环境将在一段时间内延续。央行在5月份虽然没有调整MLF、OMO的操作利率，但是维护货币市场流动性的决心仍在，5月最后一周连续的大额资金投放在一定程度上缓解了市场的流动性紧张局面。对于债券市场而言，从宽货币向宽信用过渡的市场环境下，我们认为利率债最为有利的阶段或许已经过去，但是大幅上行的风险也不大，未来大概率在2.5%-2.8%的区间里保持震荡。经过近期的持续调整之后，10Y国债重新回到2.7%-2.8%的相对高位，我们认为短期的配置价值已经显现。而信用债或将更为明显的受益于宽信用的市场环境，融资环境的改善和成本的压降有利于进一步压缩信用利差，尤其是处于行业头部的企业。

全球债券

2020年5月全球债市普涨，巴克莱全球债券指数上涨0.44%。分板块看：巴克莱美国国债指数下跌0.25%，巴克莱美国投资级债券指数上涨1.56%，巴克莱美国高收益债指数上涨4.41%，摩根大通新兴市场美元债指数大涨5.91%，巴克莱新兴市场本币债指数上涨1.11%，摩根大通欧洲银行AT1 CoCo债指数上涨3.83%。

5月全球债市继续在修复的路上稳定前进。货币政策方面，各国央行都在继续执行前期所制定的购债计划，例如美联储终于在5月中下旬开始了姗姗来迟的购买企业债的行动，尽管规模不大（不到20亿美元），但也向市场展示了美联储作为最后的购买方的背书和信心。与此同时，联储的资产负债表已经超过了7万亿美元的规模，其中购买国债和MBS的规模正在逐步缩减，但也留下了购买企业债的想象空间，机构目前仍判断美联储最终的资产负债表规模会超过9万亿美元。债市正在好转的另一个印证是一级市场的火热，如图7所示，从4月以来一级市场的发行量呈现井喷的状态，而另据彭博的新闻报道，年初至今投资级债的发行规模已经超过1万亿美元！一级市场的火爆有两方面好处，其一是一级市场带动了购债的热情，从而促使二级市场的债券价格进一步修复，其二是企业在一级市场再融资顺利，其现金流压力相应会大为缓解，企业的破产风险降低。此外，值得关注的是新兴市场债的反弹超出预期，这源于近期风险偏好的快速回升降低了风险溢价，但事实上，新兴市场的基本面情况其实仍然是比较令人担心的。

展望后市，和之前一样，我们仍然判断债市修复之路还在继续。货币政策方面近期不会有明显变化，少量新兴经济体还有降息的需要，而各发达市场央行的购债计划不会立刻停止，故而对债市有较好的支撑，风险情绪的好转会促使资金继续流入债券各板块。具体板块方面，经济重启之下国债面临小幅的回升压力，但幅度有限；投资级债将会是兼顾收益与确定性的优质资产，资金将继续予以追逐；高风险的债券板块仍可适度参与，但板块所面临的波动性仍然存在，需要控制好比例。整体而言，信用债的前景优于利率债，债市反弹基础稳固。

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