『面对面』孙伟：价值投资的护城河是耐得住寂寞

决定消费品回报的是格局和空间

能否谈谈你是怎么看待投资的？

 孙伟  我们公司坚持传统的价值投资，采用自下而上的选股方式，倡导每个人要在自己的能力圈内做事。但与大部分人希望扩大能力圈不同，我希望能力圈窄一些。由于我们是在行业分散前提下的持股集中，非常依赖对公司研究的深度。我是看消费品出身的基金经理，在做投资管理之前研究了五六年食品饮料和农业。这一点对我做投资影响比较大。

消费品行业里决定一个公司回报率的，很大一部分因素与行业空间以及竞争格局相关。比如说肉制品加工这个行业，其中龙头公司ROE很高，但是股票的回报率并不高。背后的原因是这个行业的空间比较有限。近年来，我们看A股的家电、乳制品行业中都有大牛股产生，背后的重要因素就是竞争格局的大幅改善。比如，A股某家白电龙头，在行业格局改善后，利润率提升了大约10倍。

关于格局，我们的理解是，一个优秀的格局，市场往往比较容易看得到，但是最好的机会往往来自于格局的变化。

此外我还非常关注“赛道”，这和许多人讲的商业模式差不多。有些消费品能够在客户心中形成比较清晰的认识，拥有比较好的赛道。比如酱油和食用油这类企业，虽然都是居家日常用的，但是两者的利润率差别很大。这就是赛道不同所导致的。产品属性越差的行业，渠道占比就会越高。

对于个股选择，我重点关注企业家精神和企业文化，这点也是东方红一贯以来非常重视的。

第一，企业家精神是我们选择个股时最看重的因素之一。因为行业起起伏伏，但企业家的特质往往是持久的。企业家能否制定清晰的战略路径，是否有宽广的胸怀，以及个人的价值观是否正确，这些都是十分重要的。好的企业家，纵使处于相对差的行业或波动比较大的周期行业，也会培育出优秀的公司，经得起自下而上与自上而下的交叉性检验。

第二，企业文化虽然没有统一的标准，但良好的企业文化氛围能够促进人才培养，推动企业发展。企业要想发展，光靠管理制度是不够的，良好的企业文化、正确的企业价值观和长期的激励机制也很重要。好的企业像大学一样有着良好的培养机制，好的企业文化很包容，企业在不断扩大的过程中，人才能够不断支撑企业的发展，企业不会垮掉，也能够推动企业实现不断进化。近几年，很多公司和行业发生了很大的变化，一个能够实现进化、不断学习的管理制度，会让企业始终保有生命力。

在行业空间和竞争格局两者之中，您更看重哪个呢？因为有些行业空间好，但是格局不好，有的格局好，但行业空间不一定好。

 孙伟  竞争格局是优于行业空间的。有一些行业即便空间很大，增速很快，但是尚未形成稳定的竞争格局，甚至连龙头公司都找不到，我们也不会投。因为这种情况下，百家齐放，最后跑出一个龙头的概率是很小很小的。所以我们希望，在行业格局相对稳定的基础上有一定的行业空间，这类龙头企业我们会重点关注。我们大多数会投龙头股，其余的股票除非极度便宜，否则一般我们不会买。

你也很看重管理层，感觉东方红投研体系中，都非常重视管理层？

 孙伟  过去几年我们也看到一些公司业绩“暴雷”，出现黑天鹅事件等等。好的企业家，是防范黑天鹅事件的第一道防线。一个企业家的价值观，最终会体现在他的所作所为。公司老板价值观不正，短期未必体现在财报中，但长期一定会产生影响。

寻找非共识的正确

你如何看待投资中的Alpha?

 孙伟 很多时候，Alpha的来源是通过深度研究，敢于逆市场共识，这需要保持对行业变化极强的敏锐度，以及对行业的持续跟踪。我们团队把这种机会叫做非共识的正确。我希望自己的投资组合里面，有一两个和市场共识有很大差异的投资机会，当然，这时候希望我们的判断是正确的。这种机会能给组合带来非常不错的超额收益。

我们公司内部崇尚独立思考，无论是做研究，还是做投资。我们并不是跟随着市场去做配置，而是通过深度研究，勇于和市场主流观点产生碰撞，寻找大概率的投资机会。我在做投资的时候，也希望每年能找到几个能够逆共识的投资机会。

历史上，我们在消费品行业上，好几次在市场关注度很低的时候发现机会。比如2016年底我们重仓了某啤酒企业，当时经过深度调查和分析，发现随着市场变化，行业定价有明显的偏差：第一，考核机制的变化，当时这个行业很注重对份额的考核，但后来又增加了对利润的考核。第二，业务重心的变化，啤酒行业在逐步走向高端化。以前打价格战，成本高又缺乏渠道，导致啤酒的品质越来越差，从2017年开始，企业纷纷开始生产高端啤酒，高端啤酒的增速明显超越了低端啤酒。最终，我的判断也在2017年底全行业的提价中得到了验证。

我比较喜欢通过对于能力圈内公司的深度研究，找到“本垒打”的机会。

从你产品最新的持仓中，我看到了你持有了一个预调鸡尾酒的龙头公司，这个公司似乎和市场主流观点不同，是不是也是一个你寻找的“本垒打”投资机会？

 孙伟  这的确是一个和市场共识非常不同的投资机会。预调鸡尾酒曾经在2015年大牛市中很火，这个公司的市值最高到了800多亿，但后来因为市场的竞争以及公司当时盲目投放渠道，基本面出现了很大的过山车，市值最低掉到了40亿。

到了40亿市值的时候，大家都不关注这家公司了。我对这个行业和公司的基本面一直有跟踪，也是观察会出现什么样的变化。我们都知道预调鸡尾酒在日本的消费量很大，当时我特地去日本调研了一个星期，给我启发很大。

第一个启发是，预调鸡尾酒的消费频次可以很高。我们在日本每天喝好几次，的确口感很好。日本每年要消耗两亿箱预调鸡尾酒，而人口数量远高于日本的我们中国，一年消耗一千多万箱。我们在日本调研了一些当地的中国家庭，平均年龄在30到35岁，一年平均的家庭消费量在1000瓶附近。

第二个启发是，未来当“孤独经济”到来时，预调鸡尾酒是比较适合人口结构变迁的产品。今天的日本，“孤独经济”特征很明显，许多人吃饭、娱乐、生活都是一个人。当你一个人的时候，大概率不会喝白酒，更适合喝预调鸡尾酒。日本的总人口和饮酒量都是下滑的，然而预调鸡尾酒是所有酒类里面，唯一每年消耗量不断上涨的品种。

通过敏锐观察洞悉行业变化

你对预调酒鸡尾酒的观察很敏锐，结合了人口结构的变化和消费趋势，那么这个行业你当时还看到了什么变化？

 孙伟  我发现国内的竞争格局也在好转。在中国要找到完全“占领”心智的品牌，可遇不可求，退而求其次，我们可以找到一个公司对应到一个品牌的机会。当时2015年预调鸡尾酒很火的时候，大家都担心会有新进入者，比如一些传统的啤酒和白酒生产商也会进入，门槛似乎很低。事实上，从品牌的角度来说，他们很难进入一个全新的领域并。

而原来市场里面的其他玩家，也在逐渐退出。这导致这家公司的市场份额，在2016到2018年出现了比较大的提升。从2015年的50%左右，提高到了90%的市场份额。在这个过程中，老板的人生经历了高峰到低谷，但依然专注于把公司做好，在好几个地方建立了酒厂，每个厂投资都要几个亿。

消费品最关键的是把产品做好。当时我还观察到，公司产品的口感在提升。日本许多酒厂都会做过滤，喝了也不会头疼。国内基本上没有过滤，喝了会头疼。公司对产品研发的重视不断提升，产品的品质逐年提升

过去几年食品饮料也是很热门的行业，各家公司都加大了对食品饮料的配置，但你依然能从中解锁没有被发现的价值？

 孙伟  这就是我们一直强调的行业深度覆盖和长期跟踪带来的价值。我们对行业的覆盖，不是仅仅在市场关注度高的白酒、调味品、乳制品这些上。我们是长期对行业中各种各样的机会和公司，都保持跟踪，这样就能看到出现的变化。

我非常看重深度思考，在今天信息快速传播的时代，大家做深度思考越来越少。市场上获得信息的渠道主要来自上市公司、卖方分析师和行业专家。但如果没有深度思考，只是一些碎片化的信息，很难带来真正长期的价值。

在组合的构建上，你有什么好的方法来平滑波动率？

 孙伟  首先行业一定要力求分散，如果行业不能分散，子行业也一定要做到分散，这样可以最大程度减少主观判断的失误；Beta的降低不是我们主要考虑的，因而仓位一般都会比较重。

我们在产品设计机制上也做了长期化引导，近年来陆续发行了三年期锁定产品，因而在封闭期内的组合构建上可以容许更大的波动，对好的投资标的选择范围得以扩大。

最后一点是市场上做价值投资的共性，就是左侧买入，对东方红资产管理而言，就是在判定投资对象是好公司的前提下，在行业不好时买入。

乐观的性格面对压力

你是一个非常优秀的年轻基金经理，平时靠什么方式提升自己？

 孙伟  我们公司有一个读书角，对我的帮助很大。最开始做研究的时候，公司领导会亲自给我们买很多好书，后来我们自己逐渐养成了良好的阅读习惯。对我自己影响比较大的书，包括《穷查理宝典》、《基业长青》等，最近我在看《下一个倒下的会不会是华为》。这些书会带给我看问题不同的视角，看待问题不会想当然，而是从实际研究出发。

还有一点是，我非常看重能力圈。其实用价值投资的眼光来做长期投资，并不真正需要那么多股票。可能一个投资人的生涯，挖掘十几个到二十个股票就足够了。我前面也提到，对于能力圈的扩展是相对谨慎的。其实每个行业都有投资机会，在自己熟悉的行业里面，找到有机会的长期标的就可以。

我对自己的要求不是扩大能力圈，还是把能力圈尽量缩小一些，深度做得更深。

投资压力挺大的，您平时通过什么方式来抗压呢？

 孙伟  我的性格偏乐观主义，对于压力的自我调节能力还蛮强的，或者说也有一些钝感。比如说当基金赎回比较多，或者产品有一定回撤的时候，只要坚信这些企业的投资逻辑不变，我一般不会感觉那么难受。

我身上有点阿Q精神，看待事情并没有苛求结果，这一点跟经营企业有点类似，只要做的事情是正确的，我内心就比较坚定，而且坚信会有好结果。这也是我一直以来的信仰。当然可能短期表现不好，但我还是会义无反顾地相信这件事，这也是我压力没那么大的一个重要原因。

所以我不需要太多解压的方式。过去遇到一些投资失误，东方红也给我们足够的时间来调整，不是说一年业绩不好就会被否定，一般都是三年、五年的长期考核，所以我们的心态相对没有那么急躁。坚持按照自己的方式，做长期投资，价值投资，自下而上选择公司，而不是迎合市场风格。所以保持良好的心态做投资，一方面跟公司考核有关系，另外一方面，跟我的性格有关系。

懂得慢慢变富才是一种捷径

你前面提到坚持做正确的事情，什么是正确的事情，你有定义吗？

 孙伟  什么是正确的事情，我们东方红早在十几年前就想得蛮清楚的。我们觉得投资方法有很多种，价值投资是被证明最成功，而且可复制的一种方法。通过深入研究、长期追踪来挖掘上市公司的内在价值是我们团队的核心思路，举个例子，假如我们买了一个天天涨停的股票，这种在公司内部是没有任何荣誉感的，对我们的考核也没有多少权重。

我真的觉得价值投资是一个能长期创造财富的重要方式。巴菲特有句话很经典：人们总是不喜欢慢慢变富。事实上，如果一个人能接受慢慢变富，其实是一种捷径。

平时有什么事情，您是想多做一些的？有什么事情你想少做一些的？

 孙伟  路演想少参与一些了，现在市场上信息沟通太充分了，信息雷同度越来越高，对于我来说泛泛的听和泛泛的了解已经没有意义了，多做一些深度思考才是好的。其实对于一家公司，听卖方多讲几次就会发现内容差不多，但也真的有那种特别厉害的人，一句话就会让人觉得是灵魂推荐师。这种能深入思考，呈现完全不同观点和想法的人少之又少。所以我希望可以通过自己的思考增加成功率。

我渐渐发觉，对一家公司的理解到底能有多深，与站在价格的角度最终能赚多少钱，并不能划等号，但长期来看，一定成正比。

假定说您不做基金经理，您会选择做什么职业呢？

 孙伟  不做基金经理的话，我还是会做投资，还是希望能够在投资这件事情上，利用多年积累的东西，做一些事情。做投资是让我比较开心、比较喜欢的事情，这与赚钱无关。我天天会跟企业家交流，感受对方说的是什么，从这些企业家的交流中学习到很多行业和人生的智慧。投资也是一个不断了解世界和新鲜事物的过程，非常有意思。所以能把投资做好，是我一直比较喜欢的。

价值投资的护城河是耐得住寂寞

您作为这么优秀的基金经理，您觉得基金经理的护城河是什么样子的？

 孙伟 其实这个问题我很早就想过，并不仅仅局限于基金经理这个职业。我们这个行业会招很多研究员，大家背景都很好，很多清北复交毕业的，但我觉得，尤其是在我们公司的研究员和基金经理，聪明不是第一位的，聪明可以放在第二、第三位。

在市场上做一名基金经理，门槛也不高，买入十几、二十只股票，持有三年，排名也不一定就很差，因为三年里运气成分占比很大。但是真正选企业做长期投资、做组合，持有三五年不换手，这时业绩依然好的才是真正有水平的。所以做价值投资的门槛来自于能不能耐得住寂寞。

举个简单的例子，在大多数基金公司做研究员两三年，可能就想当基金经理了，如果当不上，可能就会期待更高的待遇，如果没有这样的待遇，就会跳槽到小基金公司当基金经理。当上了基金经理起码有机会成为市场上业绩比较好的一拨人，如果再拼搏一点、激进一点，两三年后也有可能成为行业中最牛的专家。

然而，真正优秀的人往往能够沉下心来，踏实做好深度研究，耐得住短期的寂寞。有些人先天条件并非特别出众，却真正能耐得住寂寞，最终成为优秀的基金经理。

我跟研究总监会聊起我们到底应该招什么样的人，回头看，发现真的贡献最大的研究员，往往是那些能沉住气的，至少在我们公司里，这类人的成就很大。