投中陈颉对话歌斐殷哲：中国S基金或将“百舸争流”，未来GP份额的影响将会更大

整理 | 柴佳音

来源 | 投中网

2020年6月10-12日，由投中信息、投中网联合主办，投中资本承办的“第14届中国投资年会·年度峰会”在上海隆重召开。中国的创新力量正风雷涌动，奋发九州，荡涤环宇。本次峰会以“九州风雷”为主题，汇聚国内外顶级投资机构大佬、知名经济学家和创新经济领袖，共筑行业新版图，探索新机遇。

歌斐资产创始合伙人兼CEO殷哲在与投中信息创始人及CEO、投中资本管理合伙人陈颉的“S基金的投资策略”超级对话中表示，相当长一段时间内，中国的S基金会出现“百舸争流”的局面。

在过程中，中国大部分的交易是LP主导，而中国的GP在不断优胜劣汰的过程中会出现头部效应，这些头部GP对于自己的份额转让将有一定的话语权。因此，殷哲推测未来中国S基金中，GP份额的影响将会更大。

以下为“第14届中国投资年会·年度峰会”中“S基金的投资策略”超级对话实录，由投中网整理。

S基金“渐入佳境”

陈颉：今天我们的主题，包括发布的报告都是关于S基金，所以也特别想听您给我们介绍一下歌斐资产在整个资管领域的布局以及变化。另外，请您再重介绍一下歌斐资产在S基金领域的布局，包括以往的已投金额。我知道歌斐资产是S基金领域的先行者，已经做了多年的经验也发了多支基金。S基金的策略包含了基金尾盘交易、资产报收购、份额收购、GP团队的投资等等，能不能给我们说一下歌斐资产在S基金的不同策略里面的大致配置？

殷哲：中国的私募股权市场发展的还是有很大的变化，其中有一点就是流动性和退出。从2013年开始我们就开始感受到了萌芽，所以在2013年到现在7年多的时间一共有4期人民币S基金，2期美元S基金，大概是60亿人民币规模在投，过程当中确实感受到水还是蛮深的，技术含量要求还是蛮高的，交易的复杂性特别高，市场的复杂性也特别高。但我们伴随市场的发展逐步找到了一条路。

我们跟投中进一步探索今年主题的时候，就发现有很多的案例开始涌现，过去讲的都是美元的案例，现在开始讲的是人民币的案例，这个就是到了渐入佳境的地步，确实是嵌入市场补充，帮助GP、LP以及投资者在过程当中找到一个比较好的平衡点。今年的报告中有6种主要的交易的模式，每一个交易都是从简单到复杂的过程，开始是简单的份额，LP有单个的份额和项目出让，我们看中国还是占主流，大概占到70%、80%左右的水平。

当然还有很多其他的尾部策略的交易，单个项目的交易等等，这些都是有效的补充。现在看来随着市场复杂性越来越高，这部分的比例可能也会越来越大。所以我觉得整个的市场呈现出供应越来越多的情况。这个市场也开始有更多的母基金进入，这将对中国私募股权的流动性问题提供很有效的解决方案，从另外一个角度推动中国私募股权的发展。

陈颉：我们知道歌斐资产是多种类型的产品给投资人，而您也在这方面特别有经验。您认为S基金在投资者整个资产配置中应该扮演什么样的角色？

殷哲：最近一段时间我们感受到大家对S基金的热情比过去要大得多。5年之前我们发第二期，7年之前发第一期，当时LP还是喜欢投首发基金。

但是现在市场首发基金不太多，募集变得比较困难，S基金确实有一点优势。第二个就是在投资的确定性上面也更明确，在资金退出的过程中也可以有更多的看得见的地方。

从海外来说，全市场的私募股权，S基金策略大概占7%，中国只有0.3%，空间很大。未来总体来看，S策略还是辅助的策略，但是做得好的话就很有价值。

“拣皮夹子”？S基金复杂程度高于想象

陈颉：您刚刚也说到了折扣，以前包括现在其实还是很多人对S基金的投资逻辑认知还是停留在上海人说的“捡皮夹子”的阶段，您认为认知存在哪些问题？

殷哲：过去确实是有一点“捡漏”的感觉。但是实际上S基金最难的点是在于你怎么定义到底是捡漏还是捡了一个发现没有用处的东西？这个复杂性还是很高的。毕竟投资的时候背后项目很多很分散，要认真挑选。因为买一个资产包其实背后要做的估值难度是很高的，要做很多工作，而且面对很多不确定的因素。

另外我们过去曾经有一些教训，如果你只是看重项目本身也可能会吃亏的，GP在投后管理过程中扮演的角色也是很重要的。我们曾经做过一个分析，假设一个能力好的和一个普通的GP，他对项目的影响以及后续投资收益差20%-30%，这就是很大的区别。“捡皮夹子”要辩证来看，并不是简单的说遍地黄金，拿到就赚钱，我觉得没有那么简单。

陈颉：刚刚提到国外和国内市场容量的差距，歌斐资产有人民币基金也有美元基金，国内外都有布局。我们知道国外有大型的S基金，体量比中国大的多，每年交易额比国内大的多，您认为国内和欧美相比本质存在哪些差异？这些差异带给我们的机遇和困难分别是什么？

殷哲：我们在今年的报告当中也有过一些这方面的分析，去年整体全球海外大部分是并购，VC占比是比较小的，所以S基金在VC上面的投资成长期的投资交易份额受让比例是很小的。国内大部分是早期基金、成长型基金，我们所谓的PE基金业不是并购基金。

中国基金市场还是早期成长型的市场，这个市场有明显的差异，就是体现在估值上面：并购企业基本上都进入成熟期了，收益率可能不会太高，但是估值的稳定性是存在的。在海外我们可以看到并购的基金的整体的折扣率才93%，而VC成长期的基金，折扣率是77%。在中国是成长期基金为主的，所以对于估值的差异性的影响特别大。

折扣率越大就代表大家对于一致性估值认知差异性是大的，这个角度来说中国和海外所处的阶段，S基金投资的阶段不一样。但是有一个共性就是围绕流动性，在海外发展到后期，现在这个阶段前8大S基金可能占到市场70%的份额，就很集中，体量也高，中国相当长一段时间S基金会出现百舸争流的局面，大家都会进入。

未来GP份额的影响将会更大

陈颉：您刚刚说歌斐资产第一个S基金是2013年，到现在7年间做了很多的探索和实践，您觉得S基金在中国未来交易类型会往哪些方向演变和侧重？另外歌斐资产在交易结构方面在过去几年做了什么样的探索？

殷哲：这个是很有意思的话题，现在可能看不到，但是我觉得可以预测一个趋势，美国虽然大部分是LP主导的，但GP主导的比例接近30%，也不低。现在中国绝大部分的交易是LP主导，因为LP有流动性的问题。中国的GP在不断优胜劣汰的过程中会形成头部的GP，这些GP对于自己的份额转让是有一定的话语权的。

所以我推测未来中国份额市场中GP份额影响更大，LP因为比较分散，所以也没有很大的信息找到转让的方式。S基金头部的参与者和GP的参与者将共同影响这个市场，把这个市场的流动性做好。

陈颉：这个回答特别有意思，真的是要实操过的人才能提出明确的观点，一般没有进入这个市场的人不一定会想到头部GP在其中也至关重要。

中国有这么大的存量市场，有很大的诉求，包括报告上提到，美国是7%，中国是0.3%，本质有20多倍的差距，一定程度揭示了为什么S基金没有大规模的起来。除了你刚刚提到的两个股权市场的结构不太一样，美国是以并购占更大的比重，中国还是偏早中期的投资，越晚期越容易定价，也就是说S基金更好做。除了这个原因之外，你觉得还有什么别的大的问题，未来S基金在中国会有可能以多快的增速起来？

殷哲：S策略在未来3年时间增速还是很快的，因为市场资金的格局摆在这里，另外一个就是中国往往是结构化不平衡，很多是结构性的问题，体量也够大。

美国已经进入稳定的市场，LP结构也很稳定，而且很多都是机构投资的，不会说这期投了下期不投，或者是每期都投占一定的比例，大资金就做好资产配置。

但是在中国LP投资的随意性还是很大的，觉得是有热点就冲进去，没有机会就退出来，从大基金的配置的角度不能这样思考。但是中国就是这样的现状，中国LP的结构未来也会对S基金，乃至整个私募基金市场有很大的影响作用。

陈颉：明白，歌斐资产有母基金业务，S基金业务等，对您来说最刺激性和最有挑战性的是哪一个？歌斐资产未来的愿景是什么？

殷哲：歌斐资产今年成立10周年，开始定义是母基金。发展过程当中我们自己感觉到，假设只是单纯做母基金，差异化和能力没有办法体现，所以后来我们做S基金也是看市场的一方面，另外一方面S基金技术含量比母基金要求高，每一个公司和团队都是在不断挑战更高的高度，这个也是歌斐资产在发展过程当中要做S基金布局的原因。

2015-2016年我们开始做项目的直接投资，当然项目直接投资也是基于我们在整个私募股权的生态。因为我们是很多GP的LP，所以我们有一些信息的优势，通过这样的方式来获取一些项目在中后期的一些共同投资的机会。

现在回头来看，我们在过去的基础上逐渐形成了3个能力。

第一、跟很多市场GP保持很好的关系，第二、我们在做项目直接投资的过程中也开始了深入的了解行业和对项目有判断，这个核心是估值，这两个能力接在一起就形成了S基金两个最重要的基础，一个是有信息来源，还有一个是项目判断，可以估值。第三，就是抓住快速交易和反应的能力。这三个能力都不可缺少，综合起来就是复杂交易的能力。

歌斐资产在私募股权市场中也是很重要的参与者，我们相信中国的私募股权确实是真正的支持到中国的实体经济，乃至于科技兴国，科教兴国的国家战略上，从这个角度我们对于私募股权是Truly Believe的。第二是全身心的投入，第三是不断把这一块技术含量做扎实，成为支持GP，创业公司，乃至于国家战略的一个非常重要的力量。

陈颉：刚刚提到国家战略，歌斐资产作为PE市场的先行者，您对国内其他准备进入到PE买方或者是卖方的机构有什么建议和经验可以与大家分享？

殷哲：我觉得有一点，投资市场的钱说少也少，但是说多市场的钱也蛮充裕，关键的是拿钱的欲望要控制。因为最重要的是投资意志，我们奔着长期的角度思考，最重要的还是投资业绩，所以要先把市场参与和投资策略认真想清楚，在不断积累的过程中逐步前进，这个是比较稳妥的做法。如果假设是钱来的太快，反而是压力或者会让动作变形。

第二，这个行业的信息的不对称性太大，始终保持一个学习和好奇的兴趣看待每一个商业模式每一个公司、每一个GP，从这个过程当中做一些信息的判断和分析。

将某些领域打通、打穿，才能够长期存续下去，给客户创造价值。

陈颉：我们期待未来，投资机构的流动性在一定的情况下通过S基金的成长可以得到解决，这对整个市场都是好事。我们非常期待看到S基金在中国持续壮大，也希望歌斐资产越来越好。