国寿安保吴坚：透过硅片看国产替代中的半导体投资

2018年以来，关于A股科技股的投资常聚焦于集成电路产业的国产替代。2019年A股催生了多家千亿市值的半导体公司，其中不乏股价翻番的龙头公司，在2019年科技牛市的浪潮下，科创板上市了一批较高质量的半导体行业公司，覆盖从材料到设备的产业链条。尽管股价波动很大，但本质来说是体现了市场对国产替代逻辑的长期认可。成长股投资相比消费股投资而言，特点是波动更大、选股胜率较低但潜在长期回报丰厚。2019-2020年半导体、5G相关被动指数产品不断推出，单个产品往往超过百亿元，充分体现投资人对潜在高回报的科技股需求，而大背景正是国内集成电路产业链的国产替代。

晶圆产能大量释放催生产业链国产替代

芯片是精密制造王冠上的明珠，简单讲一共分为设计、制造、封装测试三个环节。就制造环节而言，硅片是半导体产业链的起点，它是制造芯片的基本衬底材料，也是唯一贯穿各道芯片前道制程的半导体材料，因此产业地位非常核心。从工艺流程上看，硅片是硅片厂家通过将多晶硅熔化提炼出单晶硅棒，再加工制成硅片，最后给芯片制造商制成芯片。

从产业格局来看，硅片环节海外高度垄断，CR5销售额占全球比重达到93%。如果看前五大的市占率，日韩垄断市场格局明显：日本信越化学占比27%、日本SUMCO占比26%、德国Siltronic占比13%、台湾环球晶圆占比17%、韩国SK占比9%。

从产业趋势来看，中国内地为全球第三次半导体产业链转移的中心，本土新增晶圆厂数量占全球一半以上。2017年至2020年中国内地拟新建晶圆厂占全球42%；2020年开始随着建设逐渐完成，设备搬入生产线，晶圆厂开始进入试产到扩产的阶段，未来5年，中国晶圆产能将迎来快速提升。在中国内地将作为半导体制造中心的背景下，有充足的市场需求孕育出中国本土硅片制造商。

从空间角度看，国内两家龙头半导体硅片制造公司市占率加总不到3%；从公司产业进展来看，12寸大硅片均正处于量产的拐点，考虑内地市场下游晶圆产能转移的背景，未来市场空间还很大。从核心竞争力角度看，不管是设备还是材料，国内相较于海外依然有相当大的差距。在A股相对宽松的融资环境下，大量设备产业链、材料产业链的公司纷纷上市，随着国内半导体证券化率进一步提升，未来必将有一批优秀公司脱颖而出。

半导体公司的估值研究框架

从投资角度来看，半导体公司估值的锚似乎漂浮不定，从几十倍到几百倍，估值区间很大，考验投资人对具体公司的竞争力、产业格局以及市场预期的把握。随着科创板半导体公司未来加速上市，潜在投资机会依然可观。早在2016-2019年，笔者就对光伏产业链几家头部公司做了较深的研究，由于光伏和半导体技术同源，产业技术迭代有一定相似性，部分主营业务分别是光伏硅片和长晶炉的公司一直在半导体领域做横向拓展。2018年，半导体硅片国产替代的逻辑愈加清晰，在2019年科技股牛市下，市场对部分跨界硅片的光伏公司远期预期发生了边际变化，反映在动态估值上已经相比主业光伏有相当的溢价。而2019年半导体ETF的大量发行，此类公司估值层面已经高于可比光伏行业估值，但低于半导体平均估值。从这个角度来看，结合某硅片科创公司上市时的估值，可以得出结论：科创公司上市的估值相对较低，符合我们追求的估值安全边际。

对标海外可比上市公司，环球晶圆全球市占率16%，历史市值高点中枢在600亿左右（2018年硅片供不应求市值达到660亿，2020年全球流动性宽松科技牛市市值达到480亿），考虑目前国内半导体硅片制造龙头的市占率目前只有3%左右，中期维度看国产替代会逐步实现，市值将会动态接近环球晶圆。

思考市场对半导体龙头极度乐观的估值是如何演绎的，考虑到当前国内半导体设备龙头公司的估值，在现有的行业政策及市场环境下，已处于较为乐观的位置，而硅片公司所处赛道更为关键，由此可根据相似的行业地位，从半导体设备公司对应的市场空间与市值的映射关系上，寻找某种程度上硅片公司乐观估值的参照系。

综上，半导体产业的投资高度专业化，高波动下成功的投资取决于产业研究深度和对市场的深刻理解，前者奠定投资基础，后者与前者的结合决定仓位和投资时机。简单讲，半导体产业的研究横跨多学科、产业变化快，成功的投资往往需要国际化产业视野，这些是投资相关板块的前提；长远来看，投资人需要长期不断地对产业高频率的跟踪研究，同时需要结合市场理解产业与股票的映射关系，这些同时也是成功投资科技板块的必要条件。

作者：国寿安保稳惠灵活配置混合型基金经理 吴坚

来源：中国证券报