大讨论：近期，爆款基金频现引起各方关注，爆款基金是否有利于行业发展？是否有利于基金投资者？

编译 | 李健

6月18日，橡树资本董事长及联合创始人霍华德·马克斯更新了最新一期备忘录，这一次他关注了美股3月份以来的反弹，并想探究这样强劲的反弹，背后是否有其合理性？当前的局面是否对投资者有利？

霍华德在备忘录中列举了十几条帮助市场上涨的因素，包括美联储的货币政策因素、财政政策因素和人们“害怕错过”的心理。但霍华德同时指出，市场上的负面因素依然存在，就像他前几份备忘录中揭示的一样。“我们总能列举出很多积极因素和很多消极因素，但事实上，市场正在关注积极的方面，而忽视了负面消息。”

霍华德表示“基本面前景大概率是向好的，但资产价格相对于基本面来说太高了，局面对投资者很不利，时间会证明这一点。”

以下是备忘录全文：

《一次反弹的剖析》

背景是为大家都了解的：

• 2月19日，美国股市创下历史新高，标普500指数达到3386点。

• 随后投资者开始将新冠病毒的影响纳入股价考虑，导致市场以有史以来最快的速度进入熊市，标普500指数在五周内下跌34%，至2237点的低点。

• 这一低点是在3月23日创下的，当天，美联储宣布针对疫情导致的美国经济大面积停摆将大幅扩张政策应对。

• 此后，股市以及信贷市场开始大规模复苏。

联储的这一举措引得资本市场一片振奋，3月24日至26日，标普500指数上涨17.6%，创下80多年来的最大三日涨幅。6月8日，该指数将股市从低点拉了近45%。在3月24日至6月8日的53个交易日中，股市上涨了33个交易日，其中24个交易日（包括第一次九连涨）涨幅超过1%。到6月8日，标普500指数较2月份的峰值仅下跌了4.5%，年初至今的跌幅也是如此。

我写这封信是为了更仔细地审视市场的上涨及其走势。与往常一样，目的不在于预测未来，而是对这次反弹进行全面的分析。

我得到的问题总是反映了投资者当时的想法。在6月初的高点前后以及此后的时间里，最常听到的问题是：“在疫情全球流行和经济衰退的双重夹击下，股市怎么会表现得这么好？”“证券市场已经与现实脱钩了吗？”以及“这是非理性繁荣吗？”

在回答这些问题的过程中，我有机会对股市的惊人上涨进行剖析。世界正在抗击百年来最大的流行病和80多年来最严重的经济收缩。然而作为当下经济状况和未来走势的晴雨表，股票市场却能够创下上涨的新纪录，且几近重新站上经济繁荣时期曾达到的史上最高点，彼时经济前景乐观、疫情的风险丝毫没有显现。怎么会这样呢？

市场复苏的可能原因有很多，而就在我写这份备忘录时，随着人们发现更多值得积极看待的事情，其原因还在不断增加。（和往常一样，市场走得越高，投资者就越容易找到进一步上涨的合理理由。）我将对下列明显原因逐一论述：

• 投资者非常信任美联储和财政部带来经济复苏的能力。政府在经济“停摆”期间采取措施以支持经济，然后重新打开经济，让人们重新就业，并开始恢复正常，投资者对此感到振奋。每个人都明白，复苏将是渐进的，甚至可能是坎坷的——如今很少有人谈论强劲的v型复苏——但形成的广泛共识是，复苏是肯定的。

• 在纽约等疫情开始最早、最严重的州，统计数据正朝着好的方向发展。在许多地方，每日新增病例下降到非常低的水平，第二波反弹的迹象有限。大多数地方的曲线明显已经变平了。

• 简而言之，最糟糕的担忧——诸如医院床位和个人防护装备的大量短缺，以及重新开放后立即出现“第二波”疫情——并没有成为现实。这是让人们松口气的理由。对疫苗、检测和治疗的乐观情绪增强了投资者的信心，愿意把目前的事件一笔勾销。

• 人们开始坦然地把目光越过疫情，认为它只是一次性的，不涉及基本面。换句话说，对一些人来说，说“我很高兴一切都结束了（或者很快就要结束了）”似乎很容易。发布出来的经济数据积极向好，强化了这一结论。

• 而当前季度经济表现的惨状前所未有，使我们很有可能在未来三个季度看到大幅的季度环比增长，并在2021年年中看到大幅的同比上涨。

• 因此，总体而言，投资者乐于“将视线越过当前的低谷”，展望未来更好的时期。今年国内生产总值（GDP）和企业盈利将大幅下滑，但投资者开始愿意预测什么时候（可能是2022年）标普500指数的全年盈利将超过2019年的水平，而此前的预期是在2020年。

• 鉴于目前前景乐观，投资者可能得出结论——他们不再需要盯着低入市价格带来较高的风险溢价不放，这意味着股票的买入价格可能会上涨。

• 换句话说，就经济和企业发展而言，投资者得出的结论是“一切都好”，或至少正朝着正确的方向前进。

货币和财政政策措施为本轮市场反弹做出了巨大贡献：

• 在3月23日那一周，“你不能与美联储对抗”的呼声上升。当然，证据让投资者相信，利率走势将按照美联储希望的那样变动，市场将按照美联储希望的那样做。市场走得越高，人们就越相信美联储的目标是让它继续走高，而且它能够这么做。

• 美联储和财政部展示了他们尽心尽力，几乎做了他们能想到的任何事情。美联储主席鲍威尔和财政部长姆努钦早早做出了大动作。

• 鲍威尔关于“我们不会耗尽弹药”的保证起到了非常积极的作用。

• 美联储表示，只要需要，它就会继续购买证券，而且鉴于其行动已经表明它不担心赤字和债务的不断扩张，所以没有明显的理由表明它继续购买的能力必须有限度。

• 当美联储购买证券时，它把钱放到了卖家手中，这些钱必须再投资。再投资过程反过来又推高了资产价格，同时压低了利率和预期回报。

• 有一种相关的预期，即美联储的购买可能不是那么具有鉴别力。也就是说，我们没有理由相信，美联储坚持购买价值良好、预期回报高、信誉度好的证券来免受潜在违约的影响，或者提供足够的风险溢价。相反，它的目标似乎是保持市场的流动性和资本自由流向那些需要资本的公司。这种倾向表明，美联储并不厌恶夸大金融现实的价格。

• 大家都相信，利率将在更长的时间内持续走低。（6月10日，美联储强烈表示，2021年之前不会加息，2022年可能也不会。）

• 美联储推行的低利率有多方面的积极影响：

o 联邦基金利率越低，投资者使用的贴现率就越低，因此，未来现金流的贴现现值就越高。这是降低利率增加资产价值的方式之一。

o 无风险利率代表收益率曲线和资本市场线的原点。因此，低的无风险利率会一直降低需求回报。所有潜在投资的先验回报都与无风险利率相关，当无风险利率很低时，即使是低回报也显得很有吸引力。

o 所有资产的定价是通过这些相对的考虑相互关联的。即使美联储购买的是资产A而不是资产B, A的价格上涨和预期回报下降意味着B的回报可能不会像过去那样高，因此其价格也会上涨。因此，如果美联储的购买推高了投资级债券的价格，那么非投资级债券的价格可能也会随之上涨。如果美联储购买了从BBB级跌入BB级的“堕落天使”债券，这可能会推高B级债券的价格。

o 较低的债券收益率意味着它们对股票等的竞争较少。这是相对考虑占主导地位的另一种说法，因为投资的预期回报低，导致拒绝购买的人更少了。

• 总而言之，融资变得唾手可得，债券发行量达到创纪录水平，并获得了大量超额认购，这些情况的资本市场条件是美联储创造的。只要亏损的公司能够为他们的债务再融资并借到更多的钱，不管他们的商业模式有多糟糕，他们都有可能存活下来并脱离破产。僵尸企业（债务清偿额﹥EBITDA）和道德风险似乎并未困扰美联储。

显然，行为因素也有显著影响：

• 虽然“逢低买进”心态和对势头的信念从2月19日至3月23日曾一度中断，但是永远充满希望的心态很快又恢复了。如今市场上很大比例的交易是由指数基金、ETF和其他不作价值判断的实体进行的，这些实体一旦启动，就可能有助于这种趋势的延续。

• 投资者感到高兴的是，如今的美联储似乎在推出“鲍威尔看跌期权（Powell put）”，这是上世纪90年代末/本世纪初“格林斯潘看跌期权”和全球金融危机引发的“伯南克看跌期权”的继承。对鲍威尔看跌期权的信任源自这样一种观点，即美联储别无选择，只能让市场保持悬浮状态，以安抚金融市场参与者，并让信贷市场向借款人敞开大门。

• 因此，“害怕错过”（FOMO）似乎取代了之前对亏损的恐惧，这种转变在决定市场情绪方面总是至关重要。

• 散户投资者据说对股市的上涨做出了重大贡献，当然也促成了股市最不理性的方面，比如一些破产公司的股价大幅上涨。在赫兹这一特殊情况中，有那么一段时间，似乎上涨的股价能够让公司发售大量新股权，即使股权最终可能会一文不值。（破产公司筹集的权益资本极有可能最终直接流向债权人，而债权人不太可能得到偿付，正是这一点导致了破产申请。）近几日大量看涨期权得以买进，据报道，散户占了很大一部分。像这样的发展表明投机热的影响和仔细分析的缺乏。

• 有一种被广泛接受的理论认为，政府获益审查是部分散户投资者购买股票背后的原因。这是有道理的：在过去的三个月里，没有可供体育赌客下注的运动赛事，而股市是唯一开放的赌场。

• 重要的是，基本面和估值似乎相关性有限。病毒的受益者——如数字服务提供商和在线商家——的股价涨幅接近“股价多高都不算高”。在受疫情负面影响的行业如旅游、餐馆、分时共享行业和赌场，相关公司的股票也出现了大幅反弹，尽管它们的业务仍然处于关闭状态或几乎无法正常运作。投资者可能是被前者发出的积极消息所吸引，而至于后者，则是被其大幅下跌以及由此导致的较低美元的绝对价格所吸引。

在所有这些方面，乐观的可能性都得到了怀疑的好处，使得“熔解”和“购买恐慌”这两个术语似乎适用。在股市从3月23日的低点反弹的11周时间里，我们看到许多纪录被打破。

一言以蔽之，我的搭档布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）在扮演唱反调的角色时提出了这样一个问题：美联储能永远继续购买债券吗？这样做能让资产价格永远上涨吗？答案是，许多投资者似乎认为可以。

另一方面来说……

我不打算对今天存在的负面因素同样一一列举出来。我在最近的备忘录中已经写了很多。但它们肯定已经在那里了，而且还在那里：

• 由于美国采取了比最成功遏制Covid-19的国家更自愿、更不全面的停摆措施，经济重新开放或将引发第二波疫情的暴发。

• 由于抗疫疲劳以及许多人认为“治疗比疾病更糟糕”，大家可能不会有同样的热情来再次进入停摆状态，这意味着医疗系统可能面临巨大压力，或造成大量死亡。

• 可能不会如我们所愿，快速研制出疫苗，或者疫苗的持续时间或对新的毒株的有效性将受到限制。

• 报告显示，第二季度实际GDP下降约20-30%，全年下降约5-10%，2020年底至2021年失业率约为10%。

• 如果复工的速度缓慢，大量小企业永远不会重新开业，数以百万计的工作岗位最终永远失去，这会对经济复苏造成巨大影响。特别是客户回流缓慢，以及限制开工规模的规定之下，新开业的公众企业的利润几乎跟之前完全关闭的状态差不多。

• 担心政治或金融方面的考虑将使美联储和/或财政部无法更新他们的货币和财政工具，难以应对经济放缓。

• 对州和市财政造成的重大长期损害。

• 尽管美联储和财政部在谋划应对之策，但大面积违约和破产的可能性依旧存在。

• 零售业和旅游业等行业商业模式的可能会永久发生变化，也会对写字楼和高密度城市中心造成影响。

•通胀上升（或有人说通缩）的可能性、美元储备地位的长期损害、美国信用评级下调，或者为大幅扩大的赤字融资的成本上升。

总是有积极的和消极的因素，我们可以一一列出，考虑它们的可能性，并试着评估它们的根本原因。但在一个特定的时间点，决定市场行为中最重要的是哪个因素投资者最为看重。在3月23日的股市低点之后，现在投资者更看重积极因素。

这合理吗？

是的，在2月中旬至3月下旬期间，随着标准普尔500指数的暴跌和高收益债券的收益率四周半之内上涨了两倍，市场出现了一种近乎抛售恐慌的反应。

美联储和财政部似乎已经避免了一场大萧条，并让我们走上了复苏之路。但股市从低点涨了45%，高收益债券从高点跌了一半，这是否合理？由此产生的相应证券价格合适吗？换句话说，某种程度的复苏并非不合理，但复苏的规模合理吗？

当然，这些问题的答案取决于旁观者如何看待。如果有一个直接的、可靠的和普遍接受的方法来达到适当的证券价格，(a)证券可能会在这些价格或接近这些价格出售，(b)不会达到过于乐观的高点和过于悲观的低点。但最乐观的心理总是在事情进展顺利时运用，将积极的方面复杂化并夸大;而最悲观的心理则是在事情进展不顺利时运用，将消极的方面复杂化。这就保证了极端的高和低将永远是循环的最终结果，而不是例外。（关于这个话题还有几百页的内容，请参阅我2018年出版的书《把握市场周期：把握你的胜算》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。

也许是因为现在可以获得越来越多信息，听到越来越多观点;也许是投资的普及;也许是因为对短期表现的重视大大增加了。但不管出于什么原因，当下市场上的变化似乎发生得更快了。当前的情况是，从历史高点跌至危机下低点的34%的跌幅只用了不到五周时间，而反弹45%回到6月8日的高点只用了11周时间。这些波动迅速、有力、令人震惊。

在2016年1月的备忘录《在沙发上》中，我写道：

这是一件很疯狂的事情：在现实世界中，事情通常在“相当好”和“不太热”之间波动。但在投资领域，人们的看法常常从“完美无瑕”切换到“绝望”。

到目前为止，2020年，从完美到绝望再回到完美的转变，时间之短打破记录。挑战在于找出什么是合理的，什么是反常的。

底线

我倾向于用一些精选的投资格言来阐述我的观点，原因很简单，这些历史悠久的标准包含了太多的智慧。我经常写关于上世纪70年代中期一位经验丰富的投资者与我分享的一个观点：牛市分为三个阶段。市场发展通常会有一个推进，在我看来，它绝对准确，完全抓住了现实：

• 第一阶段，只有少数具有非凡洞察力的人认为有可能改进；

• 第二阶段，大多数投资者意识到改善实际上正在发生；

• 第三阶段，每个人都认为坏时代结束了，一切都会永远好起来。

回顾过去（这是我们了解这些阶段的主要方式），第一阶段开始于3月中旬，在3月23日达到高潮。当然，当时几乎没有人想到经济好转或股市上涨。然后我们快速度过了第二阶段，直接进入了第三阶段。

当然，在6月8日触及中期高点时，市场估值的方式似乎是专注于积极面，全盘消化，忽视负面。我认为这只是价值判断。我只是认为，对积极方面的关注和全盘接受的不平衡过度了。

我跟很多人一样，对5月/ 6月的涨幅持怀疑态度。5月12日，随着标准普尔500指数从3月23日的低点大幅上涨28%，史上最伟大的投资者之一Stan Druckenmiller说：“股票的风险回报可能是我职业生涯中见过的最糟糕的。第二天，另一位伟大的投资大师大卫·泰珀（David Tepper）说，“这可能是我见过的估值第二高的股市。我得说，仅次于1999年的估值。”

在这两位经济学家发表这类观点的日子里，尽管存在各种不确定性，GDP和企业获利大幅下滑，普通的前瞻性市盈率和席勒经周期调整的市盈率都远高于正常水平。

然而，在6月8日触及高点之前的四周内，标准普尔500指数又上涨了13%。这证明，要么(a)“价格过高”并不等同于“肯定很快就会下跌”，要么(b)德鲁肯米勒和泰珀错了。我选择相信(a)。6月8日，德鲁肯米勒称自己“谦卑”。（在这一行，如果你从未感到谦卑，这只意味着你没有实际评估自己的表现。）我所知道的是，许多聪明、有经验的投资者认为，资产价格相对于基本面来说太高了。时间会证明这一点。

没有办法确定上涨是合理的还是不合理的，也没有办法确定市场是过高还是过低。但也有一些问题要问：

• 投资者是否冷静地权衡利弊？

• 推动市场的积极因素证明有效（或负面因素反而会增强）的可能性有多大？

• 积极因素是基本面因素（基于价值的）还是主要是技术性因素，与流动性流入相关（比如，资本驱动）？如果是后者，它们的有益影响可能是暂时的还是永久的？

• 市场正在受到强烈乐观情绪的提振吗？

这样的问题并不能确切地告诉我们股价上涨是否合理，当前的资产价格是否合理。但是它们可以帮助评估。它们让我得出这样的结论：我们看到的强劲反弹是建立在乐观的基础上的;纳入了积极的期望而忽视了潜在的消极因素;这在很大程度上是由美联储的流动性注入和财政部的刺激资金推动的，投资者认为这些资金将过渡到根本的复苏，而且不会产生高度负面的二级后果。

从3月底的低迷水平反弹在某种程度上是有理由的，但反弹来得出乎意料的早，程度深远，速度之快令人难以置信。标准普尔500指数（S&P 500）昨晚收于3113点，较无麻烦时期创下的历史高点仅下跌8%。因此，在我看来，情况好于预期或估值继续扩张带来的进一步上涨潜力，并不能完全弥补令人失望的事件或市盈率萎缩带来的下跌风险。

换句话说，总体而言，基本面前景可能是利好的，但在上市证券价格处于当前水平的情况下，局面对投资者不利。

2020年6月18日

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