嘉实基金归凯：银行地产或估值反弹 今年聚焦偏内需标的

大讨论：近期，爆款基金频现引起各方关注，爆款基金是否有利于行业发展？是否有利于基金投资者？

原标题：4年多回报135%，访嘉实归凯：好公司的“慢”变量比“快”变量更重要，今年更聚焦偏内需标的

嘉实基金的归凯，是被许多同行点赞的优秀投资人，也是聪投的用户们经常在群里点名希望去深度访谈的一位基金经理。

能被投资者惦记，第一肯定是业绩不差。

归凯现在管理多只基金，其中管理时间最长的，是嘉实泰和，这也是嘉实的旗舰产品。截至今年6月30日，归凯任职4年出头，回报135.13%，年化收益约21.93%。

而他管理的另一只基金嘉实新兴产业，虽目前还只管理了2年时间，截至今年6月30日，已经创造了132.30%的任职回报。

第二，归凯重视持有人投资体验。

他总结，为什么有投资者抱怨买基金体验不好，觉得没赚到钱。除了由于投资过于短期，追涨杀跌的因素外，基金经理能否控制好波动对提升投资体验至关重要。

以他管理的嘉实泰和为例，嘉实泰和每年都能跑赢沪深300，大部分年份回撤相对较小，净值屡创新高。特别是今年，虽经历了3月份的下跌，到5月净值就已创出了新高，今年以来净值增长率已达31.27%。

归凯拥有超过13年从业经历，10年的资金管理经验，硕士毕业后加入国都证券，从事过证券公司自营业务，2014年加盟嘉实基金，曾管过QFII帐户，2016年正式上手管理公募基金。

那么，他是靠什么实现嘉实泰和135.13%的收益的？又是如何在2年内使嘉实新兴产业取得132.30%的任职回报？

从归因分析来看，超过90%的收益来源于选股，也就是说，

第一，这是一位典型的自下而上的选股型基金经理，并有一套十分鲜明且独特的选股方法论。

第二，投资组合适度均衡、“看长做短”，低换手，是归凯的三大标签。特别是看长做短，是归凯自我总结的提升投资效率、保持基金业绩的方法。

“看长做短”是归凯独特的方法论。

“看长”，首先是“看长期”，即立足长期，寻找能够持续提升内在价值的好公司、好生意；然后是“长期看”，即要更多考虑公司的长期问题。

特别是对一些周期性公司，当市场乐观情绪起来时，在景气高点，大家觉得给个10倍PE是很便宜的。

但实际上，你要是看得足够长，能够看清行业的内在特征与长期天花板，景气周期一旦下行，它原本所谓的10倍PE就会变成30倍，甚至40倍了。

“做短”就是指在长期看好一家公司前提下，寻找短期边际上的正向变化，这样能有效提高投资效率，即便短期判断有误，更多是时间上的损失。

归凯筛选“好公司、好生意”有三个重要维度：商业模式、竞争优势、产业趋势。

其中，商业模式是他最为看重的一条。

作为嘉实基金成长投资策略组的投资总监，归凯看重的是，成长型的好公司要有创造超额现金流的能力，在产业链中占据有利地位。

比如对上游供应商的议价能力，对下游的定价能力，对资本消耗的依赖程度等等，而这些都很大程度上反映得是公司的商业模式。

通过这三个维度，筛选出好公司、好生意，再通过操作层面的组合动态调整，看长做短来提升基金的业绩。

低换手，更是能直接反映他投资理念方法言行一致的指标。

嘉实泰和过往三年平均单边主动换手率仅在90%左右。聪明投资者根据嘉实泰和公开定期报告统计显示，在归凯4年出头的任职期间，重仓股中，华测检测持有14个季度，中航光电、国瓷材料持有季度数都在11期以上，汇川技术、利亚德等都已持有2年以上。

在2个多小时的访谈中，归凯把他的投资框架和方法论掰开了、揉碎了，详细地做了介绍，结合了他对诸多行业、公司具体案例的深入思考，也对下半年乃至今后的市场变化，投资机会作出了前瞻性的判断。

先来看聪明投资者提炼的归凯投资方法论要点：

1、投资首先比拼的是价值观和知行合一，其次才是专业能力，这是道与术的区别。我最核心的价值观就是做一个长期主义者，我更喜欢赚长期可持续的钱，而非赚短期快钱。

2、立足长期，寻找能够持续提升内在价值的好公司、好生意；同时在操作上看长做短，这样能有效提高投资效率，提升基民赚钱体验。

3、优秀的公司容易超预期，平庸的公司老是低于预期。

4、相比交易时机，有未来的好股票更能让我兴奋。

5、我把好股票分成两种：一种是价值，尤其是深度价值；另一种是成长。成长又可以分两类，第一类是周期成长，以电子制造业为典型代表；第二类是长期的价值成长，这类公司周期性比制造业要弱很多，特别像消费、医药，软件、互联网，都属于长期的价值成长。为什么要做这种分类呢？因为对不同属性的行业公司，要有不同的投资和分析方法。

6、要想选出一个能实现超额收益的股票，公司质地远比短期估值更重要。评估一个公司未来是否有价值，要从公司中期可预测的动态PE或现金流折现角度，来看其隐含的投资回报率是否有吸引力。如果仅基于短期的市盈率或PEG来评价一只股票的估值高低，那投资太简单了。

7、看公司就是通过体系化的方法对公司的未来有一个全方位的扫描，然后在投资过程中不断跟踪验证、调整模型和校正。

8、长期看，遴选好公司的标准中，慢变量要比快变量更重要。

9、我的业绩目标是追求长期的卓越，并兼顾每年都能争取到显著超额收益。我不会为了短期排名做那种极端的、下注式的投资，那样不能使我的持有人有好的赚钱体验。

10、我今年更多聚焦于一些偏内需的、相对确定的机会，对于受疫情、海外需求影响较大，或者有潜在风险的，年初以来都适当做了一些规避。

11、长期大牛股都有共性。无论中美哪个市场，在近十年或者更长的时间周期里，长期大牛股基本集中在三个领域，大消费、大健康，以及科技中以软件互联网为代表的软科技，这是由其商业模式上的特点所决定的。

12、投资没有一劳永逸的东西，我们要不断进化，不断审视手中的股票。

13、坚毅是投资价值成长的首要品格，因为长期的过程注定是曲折的，大牛股要能骑的住。

14、一个优秀的基金经理首先要有持续学习能力，第二要有商业上的洞察力，第三个要有自省精神。

研究员时期看过传媒和旅游

传媒行业的变化巨大

聪明投资者：在硕士毕业后就进到国都证券做研究员，当时看过哪些行业？

归凯：一开始是传媒，后来也看过一段旅游。

聪明投资者：你觉得你覆盖研究这个行业跟现在比有什么比较大的变化吗？

归凯：巨大的差异，因为我看传媒的时候还是以传统媒体为主，那会儿科技含量高的，就像数字电视、有线网络、光纤改造，这个在当时属于大家关注度很高的。

A股其实在那个年代基本没有什么新媒体，早期上市的一些互联网公司都在美股，当时的传媒，现在回头看是个偏传统的行业吧。

聪明投资者：这个行业的构成发生了比较大的变化，如果从研究方法来看，你觉得有什么改变吗？现在会更多关注哪些指标？

归凯：还是有区别的，因为A股基本都是传统媒体，我记得那会看传媒，像有线电视数字化改造就算比较新的东西了，研究框架类似电信运营商，从用户数量和ARPU值（每用户平均收入）提升角度做研究。

其他就是传统的出版社和报社的广告经营类资产，影视内容制作公司也是后来才上市的，这类公司研究比较简单，基本都是出版码洋（销售额）或票房预测。研究方法和互联网公司差异非常大，也没有活跃用户数、转化率、网络效应的概念。

职业生涯划分：

券商研究员→券商自营→公募基金

聪明投资者：在硕士毕业后就进到国都证券做研究员，后来又做过自营，再到2014年到嘉实基金开始做QFII专户的投资经理，从原来券商自营到做QFII的投资经理，这当中的差别是不是挺大的，无论从考核还是从追求的投资目标来说？

归凯：差异比较大，自营肯定是以绝对收益为目标的，所以做自营的时候可能对净值的回撤要求比较高的，另外可能涉及到兑现收益的问题。另外券商自营的研究资源是比较少的，在投资的时候就会更加聚焦，少而精，更强调研究的深度。

QFII投资是以沪深300为基准，有95%的仓位下限，这类产品对基准的要求比较高，结构要求相对均衡，配置不能特别偏，对能力圈要求相对全面一些。

公募基金对能力圈扩展还是非常有用的，覆盖范围更广，研究资源也多，对提升一个投资人的全面能力是比较有帮助的。

方法论和能力圈是逐步形成的

投资风格是希望挣企业内在价值持续提升的钱

聪明投资者：介绍一下你投资框架形成的过程？

归凯：方法论投资框架是和个人性格特质紧密结合的、逐步形成的过程。

方法论的形成是个逐步的过程，来自于在投资实践中不断地归纳总结，也会借鉴各类投资流派和投资大师的理论，但最终一定要形成真正属于自己的，和自己性格特质契合的投资框架或方法论，这样才能真正做到知行合一。

就我本人而言，从券商自营到公募基金，从做QFII到管理公募基金，实际上是逐步清晰化的过程，然后不断的归纳总结，最后更清晰知道自己是一个什么样的框架，我觉得是这样的过程。

关于能力圈的扩展。

我最早看过的传媒、旅游本质上也是消费行业，所以我在自营的时候，拓展的第一个领域也是食品饮料，比如某乳制品公司就是我买的第一支食品饮料股。

另外就是往TMT，像电子这些领域扩展，其实电子我觉得跟传媒的差异比较大，属于制造业。

另外医药，也是我在自营的时候拓展的，但是医药其实最早期的拓展，也是往消费属性比较强的方向，比如一家中成药特色公司，本质上他也是消费属性比较强，还有的医疗公司。

制造业主要从一些细分领域入手，当时觉得中观层面特别好的，有很好的一些机会，页岩气领域的公司，也包括个别国产品牌汽车，因产品周期带来的增长机会，基本上是这么一个过程逐步的拓展。

在能力圈不断拓展过程中，逐步形成不同行业的投资和分析框架

聪明投资者：我们知道嘉实内部分成几个小组，作为成长投资策略组的投资总监，你对自己风格，有一个什么样的定义？

归凯：其实我觉得我最主要的风格就是喜欢可持续的成长，赚可持续的钱。

有些投资人喜欢挣快钱，我还是希望挣可持续的钱，是这个企业内在价值持续提升的钱，我觉得这是我的一个核心的投资风格。

我一般希望找至少五年或更长时间看的比较清楚的。长期看好的公司我可能才会感兴趣，会进行更深入的研究。

立足长期，寻找能够持续提升内在价值的好公司、好生意，同时看长做短，长期看好，然后我再看他阶段性未来边际上的变化。

成长投资，不能机械地去看速度

我更多看可预测性高、动态估值低、具备持续价值成长特征的公司

聪明投资者：什么样的成长速度，才能够满足你对成长的要求和定义？

归凯：我觉得成长速度不能静态或机械的去看，有些公司短期的业绩增速可能很一般，但未来是个逐步加速的过程，有些公司短期增速很快，后面却可能不断降速。还是要动态的看，看五年、十年后的估值水平，或基于DCF（现金流折现估值）做更长期的判断。

因为很多公司不一样，我看成长股的投资框架是，比如一些可预测性高的公司，具备长期价值成长特征的公司，我一般看他十年后，判断他十年后合理的估值。

因为你要短期的看非得增长多少，我觉得这个是不够的或者粗浅的，比如有家医药龙头公司，十年前业绩增速也就20%，我记得2009年，2010年增速更是只有10%，2009年那会估值就48倍，你对这种公司，你按增长速度是归不到成长股类型的。

我觉得投资还是要基于DCF，基于更长期的判断，而不是短期的，更多看的是动态的估值，看五年、十年后的吸引力，不是简单的现在增长30%，PEG（市盈增长比率）是1以下就算便宜。

聪明投资者：如果说要看十年后，可能市场上绝大多数人，都很难看到十年后。

归凯：我觉得肯定是难，但如果不放眼于长期，就会落入短期炒来炒去的陷阱，长期业绩很难卓越的。而且对具备长期价值成长特征的公司，做五年、十年的业绩判断是完全必要的。

这个工作能否做好就取决于你对这个行业和公司认知理解的深度，功力当然就体现在这了。判断十年后这会是个什么体量的公司是长期投资者必须要做的工作，然后就是不断跟踪验证、调整模型，去校正。如果仅仅基于短期的市盈率说20倍便宜或40倍贵，或者PEG的高低就得出结论，那投资就太简单了。

聪明投资者：不过，我们看你组合里的公司，短期的业绩增长也非常好，这个是不是刚才讲的看长做短。

归凯：对，因为我们要提高投资效率，如果长期好，短期又有非常积极的变化，我觉得这样的是比较好的。像有的公司，当时买入的时候，静态市盈率也很贵，但这几年业绩出来了，回头再看，它其实属于一个底部反转的公司。所以，我们买入一只股票的逻辑更多是判断，这家公司在未来是否会进入一个业绩估值的双击。

把股票分为两种：深度价值和成长

聪明投资者：在你的框架里，怎么分类选股？

归凯：我把股票基本分成两种：

一个就是价值，深度价值；另外一个是成长。

成长又分两类，一类是周期成长，另一类是长期的价值成长。周期成长的典型代表是电子制造，比如像苹果产业链，或者比如像油气开采设备，这些都是典型的周期成长。

还有一种是长期的价值成长，这类公司的周期性比制造业要弱很多，特别像消费、医药，比如像软件、互联网，都是属于长期的价值成长特征。

所以说，对不同属性的公司，要有不同的分析方法，因为这种长期周期性没那么强的，我觉得可以做一个比较长的预测。

对于周期成长型的，我可能会判断他到这一轮增长，到下一个平台期的一个利润体量，对应的合理估值中枢。这个不需要预测很长，因为他这种周期成长类型的，一轮周期就是一两年，最多两三年，可能就会到一个顶，等待酝酿下一轮的增长动能。

对公司的长期认知：

“慢变量”要比“快变量”更重要

商业模式是最看重的要素

聪明投资者：组合当中，对于买入卖出有哪些具体的标准？

归凯：我觉得两个层面：第一，要符合你的选股标准，第二，你会评估这只股票未来几年能给你带来什么样的年化回报。

选股标准基本上看几个维度：商业模式、竞争优势和产业趋势。

我一般投资分为两类持仓：

一类核心持仓，即战略性持仓，一般以长期价值成长这类公司作为我的核心持仓。一类是战术性持仓，阶段性成长或周期成长多一些，也可能有深度价值股。

聪明投资者：在你自己的组合里面，大致占比多少？

归凯：战略性持仓占60%-70%，战术性占30%-40%。

我的核心还是想找到最优秀的公司、好生意，这一点也是从刚提到的三个维度来看。

我对公司的认知，从长维度看，慢变量要比快变量更重要。

什么叫慢变量？

有很多因素，包括像商业模式、公司治理、大的产业趋势、公司核心竞争力打造，我觉得这些都属于慢变量。

其中一个我比较关注商业模式，因为我觉得商业模式才能决定一个公司未来能不能真正做大。

大家选公司通常都很关注行业空间、景气度，或者管理层是否优秀，但我觉得除了这些之外，商业模式是非常重要的。

因为商业模式不行，这个公司做起来，也立不住。以航空业为例，放在一百年前，你说民用航空刚开始做洲际的长途客运，一般想，这肯定有一个巨大的、激动人心的市场潜力。

但实际上我们大家都知道，航空业是个竞争非常激烈的行业，包括制造业也是这样，可能一百年前电解铝之类的都是新材料，但是现在有多少公司？大市值的公司？里面的核心就是这些行业的商业模式不够好。

商业模式核心要从商业角度出发，看是不是一门好生意？我关注几个维度：

第一个，我们比较关注这个公司产品或者服务属性。

比如他是消费品还是工业品？他的客户的黏性怎么样？客户的转化成本怎么样？下游客户是to c的还是to B的？还是to G？

这些我觉得都影响到这个公司产品的定价能力、黏性，也包括影响公司的现金流，订单的稳定性，因为你想to G业务的稳定性和现金流往往就不如to C的，这是产品和服务属性。

聪明投资者：但是有的行业，比如检测，可能全部是to b的，这怎么解释？

归凯：我觉得是这样，检测行业，他相当于to 小b，他是方方面面的各类公司，只要你生产东西都需要检测，随便一个电源、插座上面都有各种检测标准，他不是大b，是to 小b，相对没有那么大，客户足够多，也足够分散。

另外，要看企业在产业链上下游的定价能力。

如果上下游都是被挤压的这种公司，他不可能经营的好，活的很苦。而对通过商业模式创新获取领先优势得到公司，我会关心公司的关键资源，或者业务系统的运营方式，是不是在运营效率，或者客户满意度方面能够持续领先竞争对手，这些可能是我们更需要关注的点。

其他还包括公司对资本的依赖度、现金流创造能力等等。商业模式很多还是从定性的角度来看。

第二个，竞争优势。

说白了就是我们要找真正能够长期战略聚焦、具备核心竞争力的公司做投资，一个好的公司，他通过长期的经营上的积淀，是能转化为他很强的竞争优势或者护城河的，不容易轻易被颠覆。

这些就涉及到品牌专利这些核心资产的优势，或者他有着强大的成本优势、很强的客户黏性转换成本、网络效应等等，这些都是公司核心竞争力的范畴。

第三个，产业趋势。

产业趋势最经常遇到的就是价值陷阱。不同的行业公司，在不同的生命周期估值完全不一样，这个也非常重要。

而在生命周期的每个阶段，他也会有商业周期、库存周期波动，带来股价的大幅波动，这种情况会很多。

所以规避价值陷阱和阶段性大幅回撤的风险，是研究产业趋势的主要目的。

选完之后，符合你的标准的，你能不能买，你要评估这个公司，你投资之后他的预期回报有多少，这个就需要你做这种通过业绩预测模型来做这个公司未来几年，一个复合回报的区间。

你可以通过不同的假设做敏感性分析，你可以看这个东西是否符合对收益率的要求，如果符合的话，就进入了投资的范围。

聪明投资者：你对这个收益率的要求有多少？

归凯：我希望年化有20%以上。

另外，对收益率的要求也跟确定性有关的，如果有的确定性特别高，可能15%，、甚至10%我也能接受。

如果有些东西，可能确定性不是特别高，那就需要收益空间来做风险补偿。

卖出股票主要看投资逻辑和估值

聪明投资者：刚才讲的是买入的，包括选股，包括预期收益，卖出的标准是怎么样？

归凯：卖出，一个就是投资逻辑变了，肯定要卖了；

另外就是估值。

我一般对公司估值会做一个情景区间，中性、乐观、悲观。结合目前的整体的市场环境、整体的估值水平来做一个矩阵。

所以我会不断的去按照这个看，如果他已经超出我的最乐观的预期了，我有可能就考虑卖了。

聪明投资者：怎么比较？

归凯：更多的是跟它自己比较，说白了，我判断这个公司，比如五年后或者十年后，他的利润到底是多少？那个时候该给多少倍估值？我通过这个来做的，对他市值区间的一个判断和情景分析。

换手率一定程度可以体现投资理念

90%收益来自选股

聪明投资者：我们还关注到你管理的几个基金，尤其像嘉实泰和，跟基金平均水平相比，整体换手率比较低，是有意在降低换手？还是自然而然的一个结果？

归凯：嘉实泰和过去三年大概平均90%的换手率。

我觉得换手率本来就能体现你的投资理念，因为我的风格是要赚长期的价值成长，或者可持续的钱，其实这类公司很稀缺的，我要找到这类好公司，除非有像我说的卖出因素，我一般是不大会去频繁做动作。

所以这个是换手率比较低的一个原因。

聪明投资者：大家都比较关注，一个基金经理他到底从哪里赚到钱，你的收益更多来自哪？

归凯：90%以上都是选股，主要还是选股。

我前期大的结构就是四大方向：大健康、大消费、科技、先进制造。当然，可能在不同的投资环境下，这里面各自的占比可能会有区别，有动态调整的，但是我觉得长期都是这些公司。

聪明投资者：公司有没有对于组合个股的数据做过一些统计？比如买入卖出的盈亏比例。

归凯：其实我不太关注这些东西，我觉得我的胜率，特别是重仓股的胜率还是比较高的。我的重仓股应该还是贡献了主要的收益。

不做非常极致、下注式投资

聪明投资者：以泰和为例，年化回报非常高，从基金单季度的胜率来看也是非常高的，对基金有什么样的投资目标？

归凯：我的业绩目标，我还是追求长期卓越。投资就是长跑，其实看的不是一两年的业绩，但是具体每一年，我还希望有一个显著的阿尔法能跑出来。

不要做这种波动过大，那种大起大落，或者做到非常极端，下注式的投资，赌风格，哪怕赌对了，其实投资者也没挣着什么钱，都是在高点进去的。

通过行业配置均衡和寻找优秀公司来控制波动

聪明投资者：那么，怎么去做到这一点，控制波动？

归凯：第一，做适度的均衡，这样能有效的控制回撤。

第二，自身的方法论、价值观。

本身我更看重找最优秀的公司，既关注长期慢变量的东西，也会关注他短期的东西，总体上好公司的抗跌性，自然比差公司要好很多。

另外，公司的质地、治理结构、管理层，他是不是真正能够长期聚焦主业、历史诚信记录等因素，都是值得关注的。

聪明投资者：这个均衡，指的是做行业配置均衡吗？

归凯：行业的分布相对均衡，因为我觉得这个市场上投资机会还是比较丰富的，并不是说我看好养猪，我就买五十个点，或者看好半导体，七、八十个点都干电子，这个就是属于很激进的投资。

我的投资更多是基于五年、十年维度看方向，但我看好的方向肯定不止一个，四大领域涉及到很多的行业，我在这里选优秀的公司，选长期的这种价值成长的。所以我觉得这本身就是分散风险。

聪明投资者：你平时调研上市公司频率怎么样？

归凯：我大概应该有差不多40%的时间在调研，甚至更多。

我们一天的工作，基本上在公司的时候，更多的是做一些公司的讨论，跟研究员讲拆解模型，不在公司时是去调研。然后晚上回家看报告，基本是这样一个过程。

不同类资产的特征决定了能不能出牛股

聪明投资者：现在自己的能力圈大概在什么样的程度？

归凯：我觉得能力圈的拓展，一方面可能对一些你研究的行业，从不了解到了解，到相对深度的认知。

另外，你要不断的总结你研究的这一类资产的特征、经营和投资上的特点，你怎么投制造业、投消费品、投科技，逐步总结出一些规律性的东西。

聪明投资者：不同的行业其实也可以有一些共同的规律性的东西。

归凯：共同的规律肯定是有的。

比如，长期大牛股，肯定有共同的规律，我们复盘可以看到，无论中美，近十年或者看的更远，长期大牛股基本在三个领域，大消费、大健康，科技里以软件互联网为代表的软科技。

为什么这些领域容易出牛股？

他有自身特征的，比如大消费，长期就是个通胀模型，不论是高端奢侈品还是低端的油盐酱醋，他长期都是跟着通胀走的，长期涨价的，市场的盘子越来越大，里面长期经营的公司自然而然就容易做大。

医药也是，医药也算类科技股，他的这种科技创新的空间是没有止境的，永远不断有新药出来。

现有的药永远满足不了人民群众对健康长寿的诉求，而且用户也愿意为了身体花钱，甚至可能都排在教育前面，所以这个行业容易做大，你看全球前十大医药公司，起步都是一千亿美金市值。

像计算机、软件、互联网为代表的这类公司也是，他本身长期也是通胀模型，用户转换成本很高，比如我们工作中用的金融信息系统长期都是在涨价的，你听说过他降价吗？所以他都有这类特征，是容易做大的。

制造业就不一样，制造业长期都是通缩的，笔记本电脑、彩电、电动车都是靠成本下降、效率提升，来提升产品的渗透率。

所以他在渗透率快速提升阶段，就能业绩估值双击，爆发性很强，但是你到了一定拐点，渗透率到了40%~50%之后，后面还有降价压力，量的增加就补不了价的下降。

市场规模就不增长，甚至会萎缩，就面临一个业绩估值的双杀。

我觉得不同类资产的特征，决定了能不能出牛股，这也是商业模式的一种区别。

银行、地产可能会有估值反弹

聪明投资者：目前市场整体估值的差异是非常严重的，刚才讲几个行业，医药也好，科技也好，股价持续上涨，静态估值确实没办法看，非常高，同时像银行、地产这一类，基本上就在地上趴着的，对这一结构分化的趋势，怎么判断？

归凯：我觉得银行、地产估值低有多方面因素，本身他是顺周期的资产，经济增幅下行，从投资角度是不利于这类资产的。

但是我也认为他未来有可能会有这种估值修复的，因为物极必反，肯定是有估值修复可能的。但是也就是一轮修复而已，我不认为会有特别大的趋势性。

你看2012年底，包括2014年底都发生过，2014年表现的比较极致，其实都是比较低的估值起点产生的，当过于极端了，估值差异做一定的收敛完全有可能的。

对于追求长期阿尔法的

公司质地的重要性比估值要高

聪明投资者：刚才你讲了几个后续看好的几个赛道，大健康、大消费，像医药、科技这些细分领域其实是很多的，你会更关注哪些业绩相对确定性的细分领域？

归凯：医药，我还是比较看好像医疗服务，我觉得医疗服务跟教育服务一样，都是中国供需矛盾最突出的两个领域，这个是长期比较看好的，还有一些创新药公司、医疗器械，在这两个领域有竞争优势的公司。

另外还包括一些像相对独家赛道的，比如说有些疫苗类企业，是有独家赛道的，理论空间很大，这些我是比较看好的。

聪明投资者：你有没有感觉现在这些赛道，因为大家都是一致看好，会不会有过度拥挤的迹象？

归凯：部分高估的情况是存在的，但是我看好这个是因为：

首先这些方向，我是基于五年、十年维度的，这个阶段可能这类资产得到了更多人的共识，所以可能有这种局部高估的风险。

但我是做相对均衡的，不是all in某一板块，哪天医药调整了我还有别的资产。

但是最优秀的公司，如果估值没有特别离谱的话，我也不会轻易去卖，也更不会把一流公司卖了，去买一个便宜二流的公司。估值不能静态的去看，比如某家龙头药业10年前就将近50倍PE，但10年下来股价涨了12倍，估值甚至还是扩张的。如果是绝对收益产品可能会考虑止盈问题，相对收益产品可以通过持仓结构适度均衡

所以我觉得，还是要买最优秀的公司，因为估值这个东西，你要结合市场环境来看，我觉得如果是绝对收益的产品，可能要更多的考虑这些问题，我们长期能跑出显著阿尔法的，可能公司质地的重要性，是比估值的重要性要高。

优秀的公司容易超预期

平庸的公司老是低于预期

聪明投资者：A股有个很大的特点，可能两个月把你预期2、3年的涨幅涨完了，对于这种情况，一直拿着的话，是不是消化的时间会非常长？

归凯：是这样，我说最优秀的公司，大家未必觉得最优秀。

首先，我说的最优秀的公司，未来的茅台，未来的格力，未来的恒瑞，可能现在他们没有那么高的关注度。

另外，的确A股的预期反应非常快，但我前面说了，还是公司质量优先，只要估值不是特别离谱。因为这些优秀的公司容易超预期，平庸的公司老是低于预期。

比如十年前，我记得有家药企，当时也是个大市值公司，恒瑞那会可能也就是300亿市值，那个公司当时差不多两百多亿市值，十年后，恒瑞涨了12倍，那个公司还跌了。

所以，我觉得一些投资新手往往喜欢做这样的切换，但是他可能切换到那些普通的公司上，效果肯定是不好的。

因为任何一个行业，如果光看贝塔，贝塔起来大家都涨，龙头肯定有阿尔法，所以你叠加起来，龙头永远是更强的。

尤其在现在机构化越来越影响的时代，上市公司数量越来越多，真正优秀的公司，肯定还是在这些优秀的龙头里面，二线公司里想跑出来，除非有重大的变化，市场还是有一定的理性的，的确短期可能是涨的很多，需要时间来消化，那就等他消化好了。

因为你没有选到更好的、更优秀的标的，那你就拿着，因为你不是只有这一家公司，你本来一个投资组合，你不知道短期估值会涨到什么程度，涨到50倍、70倍还是100倍，说不清楚。

这也是我们组合投资的优势，我们不是靠一两只股票去盈利的。

下半年超预期的公司

今年更多聚焦于一些偏内需的、相对确定的方向

聪明投资者：除了这个估值，在目前这个时间点上，如果我们看下半年，还有没有一些会超出大家预期的行业或者公司的机会？

归凯：超预期的公司永远都存在，就看你能不能找到，这些可能你看估值比较高的公司，可能有一部分是低预期，但是我觉得这里面可能还会有一些超预期的公司。

另外，还有一些因为短期因素，因为国内或海外需求影响，造成的现在市场预期很低的公司，我觉得关注度也比较低，估值性价比要看长远都是不错的，这类公司也是不错的，也不排除这里面有超预期的公司。

聪明投资者：做投资的还有非常重要的一点，要考虑风险，对于下半年或者说以后可能存在的风险点在哪？

归凯：风险其实我觉得大家都有共识，但是可能这未必是（真正）的风险，比如像疫情的反复，包括像中美的博弈，我觉得市场是有一定预期的，当然如果要超出这个预期，还是会对市场有一定冲击的。

另外，也有一些我们没有意识到的风险，比如有些国家的债务危机，可能引发连锁效应。

另外一些地缘政治风险，这些都是一些潜在的风险。

所以，我们投资还是要在众多不确定性中寻找一些确定的东西，我今年更多聚焦于一些偏内需的、相对确定的，对于受疫情、海外需求影响，或者有潜在风险的，年初以来都适当做了一些规避。

“想象力、忍耐、居安思危”

聪明投资者：如果用三个词来形容自己，你会用哪三个词？

归凯：想象力、坚忍、居安思危。

想象力：对商业的理解想象力和洞察力很重要的，但是要建立在大胆假设小心求证的基础上。

坚忍是说做事要坚持有韧性，我们说投资长期价值成长，但是真正伴随这样的公司成长，大牛股能骑得住，很定是个很曲折的过程，你在这个过程中肯定要经受住考验。

居安思危，你要不断审视你手里的公司。

聪明投资者：跟三年前或者五年前相比，你觉得自己最大的进步能够体现在哪？

归凯：我觉得还是把自己投资的这种方法论框架，做了系统性的梳理总结，以前做专户的时候，可能你也没有专门去总结这些，通过这几年不断的总结归纳，对自己的这种投资框架也会有更清晰的认知。真正梳理出真正属于我自己的方法论，在实践中应用。

一个优秀的基金经理要具备的素养

聪明投资者：十年之后你希望自己成为一个什么样的基金经理？

归凯：我觉得还是希望有一个长期优秀的业绩，给长期持有我基金的投资者，创造一个好的回报。

聪明投资者：从历史上来看，十年以上能做到15%其实就已经是比较优秀的基金经理了，你对自己有没有目标或者预期？

归凯：我也希望能做到15%以上，的确，在未来的十年，中国经济发展速度放缓了，能做到年化15%长期也是非常不错的。

另外，我觉得一个优秀的基金经理最重要的是什么，必须要有持续的学习能力，第二要有商业上的洞察力，第三个要有自省精神。

聪明投资者：自省指的是自己的反思，包括出错的地方。

归凯：对，因为你要不断的进化，不同的时代背景都是不一样的，没有一劳永逸的东西。