洛德基金刘毅：存量有美好的未来，增量是大有可为的现在

大讨论：近期，爆款基金频现引起各方关注，爆款基金是否有利于行业发展？是否有利于基金投资者？

来源丨投中网

在近日公布的2019年“投中榜”中，洛德基金连续第二年入选“中国房地产产业最佳投资机构TOP10”。6年时间，从0起步，到成为中国房地产股权投资领域的领跑者之一，洛德基金是怎么做到的？作为专业的房地产基金，又如何看待未来的中国房地产投资？

我们采访了洛德基金创始合伙人、总经理刘毅先生——

1、您可否总体评论一下中国目前房地产市场的发展在什么阶段？是否已从增量市场转向存量市场，请问如何看待这种转型？

过去20年的房地产“黄金时代”，确实一直在突破人们的认知边界。比方说，几年前就有人宣告房地产的“黄金时代”已经结束，但是我们看到2019年，在经历3年最严厉调控后，房地产的成交量仍然在创造新纪录。

怎么理解房地产的韧性？我想首先是一个大的背景，中国正在经历的是10亿级人口的城市化进程，这在人类历史上是从未发生过的。所以，这个市场无论出现什么样的表现，我们都不应该感到奇怪。

中国的城市化率已达到60%，前不久央行有个调研，中国城市家庭户均1.5套房，看起来房地产已经过剩了。但是我们可能需要将城市化和城镇化作一个区分，这些统计的数据包括了大约40000个乡镇和1000多个县城，这个级别的城市化只是初级城市化，是一个过渡阶段。以人口从小城市向大城市迁移为特征的城市化2.0，我认为正在加速，未来的空间还很大。

在有些城市，确实会存在过剩的情况，这是过去很长时间政策导致的错配。我不会简单的说三四线城市就没有机会，但未来中国房地产市场的增量机会一定是结构性的。

有一个被广泛传播的观点，所谓“房地产长期看人口”。中国的人口增长实际上2015年就已经出现拐点，但如果我们去观察像东京、台北这样的城市，在人口不增长或者减少的情况下，房价仍然较快地上涨，所以从总人口角度得出房地产见顶的结论，也是值得商榷的。

但是，每年新建2000万套商品房的情况不会长期持续，增量终究是有天花板的，存量的时代也终究会到来。特别是在社会平均资本回报和利率下降的趋势下，存量资产的估值长期看，有很大的提升空间，市场里的参与者也需要提前作出布局和占位。

我们也在做这一块的尝试。在上海做了两个“购入-运营-出售”模式的存量项目，已经退出了；在南京操盘了一个以超甲级写字楼为主体的综合体，写字楼会自持运营。

但是实事求是的说，存量的主要特征就是低增长、低回报，在当前这个阶段，增量仍然是更大的市场，提供的回报也更高，我们这些年在全国投资了的房地产开发项目，平均年化收益是两位数，个别高周转的股权项目IRR超过100%/年，这是存量项目很难达到的。

总结一下，我认为存量有很美好的未来，但增量是大有可为的现在。

2、之前有个数据，2015拿地的项目90%赚钱，2016年拿地赚钱的比例只有41%。。我的问题是，在这几年，房地产开发亏钱的比例并不低，洛德这样优秀的投资业绩是怎么做到的？

确实目前我们退出的基金和投资项目，基本都达到了收益预期。我想强调一点，对于固收类产品而言，做到这一点不算难，但我们大多是真实股权投资，难度就相对大很多。

2016、2017年出现了很多地王，这两年拿地的开发商有些在亏钱，但我们很好地控制了市场风险，没有出现项目亏损这个情况，我不会说我们的投资决策比开发商做得好，更多可能是资金性质不同产生的结果，我想有三个方面：

一是，开发商对规模天然有强烈的追求，这也容易理解，TOP50和TOP20的融资成本就有很大的差异。我们更多是收益导向，或者说是安全导向，对规模的追求是相对次要的目标，所以项目选择会更挑剔一些，比如说我们一般不会参与地王项目。

其二，开发商的自有资金来源主要是销售回款，所以开发商资金充沛的时候一般也就是市场热度高的时候，顺周期拿地很容易拿到地王；我们的资金来自于募集，从我们投资的理念来讲，更倾向于逆周期投资，包括我们的投资人也认同这个理念。需要说明一下，住宅项目的开发周期短，在行情初期，顺周期往往也是一种有效策略。

其三，更灵活的城市选择，在城市间进行轮动投资，也是我们的一个重要策略，比如2016、2017年我们就将投资重心从南京、苏州转移到地价尚未大幅上涨的成都、西安，很好地抓住了市场的结构性机会。开发商则因为区域公司、城市公司的条块分割，受到的限制显然更多一些。

总的来说，我感觉这几年中国的房地产市场比我们想象的好，但开发商赚钱的难度又比我们想象的大，整体利润率在下降，开发风险也更大了。但我想，股票投资的一个原则，也可以用在房地产投资上：降低收益预期。我们处在一个资本回报全面下降的时代，降低收益预期能让你避免很多陷阱。特别是我们现在机构投资人的比重已经超过50%，他们对回报的预期会要理性得多，也是基于对我们稳健投资风格的认同，才愿意把钱交给我们来管理。

3、我们知道洛德基金一直坚持房地产真实股权投资，也逐渐成为这个领域具有鲜明特色和优势的基金管理人。但是据我了解，在中国这还不是主流的业务模式，洛德为什么选择了这样的道路？

中国现在所处的阶段，持有型存量资产收益并不理想，在增量开发方面，此前房地产基金大多是以债权融资的形式在参与，这不符合行业定位和监管要求，显然也没有办法持续。

所以，早在2010年，我们就在谈房地产基金元年。至今10年过去了，中国房地产基金仍然没有找到自己的路。

洛德基金成立于2013年，由宁沪高速、申万宏源等绩优的蓝筹上市公司发起设立，基于这样的背景，一直坚持稳健发展，在前面5年，我们并不急于扩大规模，而是先找到适合的模式或者说赛道。也是经过一些尝试，我们逐渐专注在住宅开发真实股权投资这个细分里，形成了自己的特色。

这种模式，基金与合作伙伴同股同权，交易架构中有相应的退出安排，但没有保底措施，这就意味着投资的项目可能会亏损，所以对项目选择和投后管理的要求就非常高。基于此，我们对合作伙伴的要求一般是全国50强以内，部分在细分领域或区域市场具有特殊竞争优势的开发商也要求在100强以内；股权投资项目的城市要求一般是全国前20的城市。

我们把这个投资选择的标准简称为“50-20”，当然这只是一个框架，更重要的具体项目的判断。目前我们已经在三大城市群和中西部中心城市投资了多个项目，基本都达到或超过收益预期，证明了这种模式的有效性。

我认为这个模式要走通，有2个条件，一个和市场有关，一个和管理人有关：

一是房地产开发的产品线化、透明化、规范化。过去房地产开发的核心竞争力是不透明拿地的能力，与开发商进行股权合作，很难解决虚增成本等不透明带来的问题。如今，拿地环节的透明度越来越高，产品越来越标准化，且随着投资金额越来越大，更多开发商选择开放股权合作，包括开发商与开发商，开发商与基金，甚至多家合作开发也已成为常态。在这个过程中，合作的技术性问题解决方案已非常成熟，基金作为非操盘方参与开发项目股权的利益能够得到充分保障。

二是要求管理人为独立背景，且要有很强的自主管理能力，尤其投资决策能力是一个核心。很多开发商背景的房地产基金，在债权类基金发行上有优势，但真实股权投资，却很容易落入关联交易甚至利益输送的道德陷阱。最新的监管要求，房地产基金的实际控制人不得为房地产开发商背景，已经体现了监管层对这一问题的关注。

非房地产股东背景，又拥有一支全链条的专业团队，具备独立自主开发房地产项目甚至复杂商办项目的能力，这是我们做房地产股权投资重要的两个基础。

4、新冠肺炎疫情会怎样影响中国的房地产市场和房地产投资？它会改变中国城市化的进程吗？

就疫情本身来讲，我不认为它会导致购房偏好、城市和区域价值这些层面产生哪些重要变化。但疫情并不是孤立的。经济低增长和衰退问题，人口老龄化和失业问题，中美脱钩和全球化倒退问题，无限量宽松和负利率问题等等，诸多问题的叠加很可能将开启一个新的时代，而新冠疫情应该是一个标志性事件，这些因素将会怎样长期地影响房地产市场，这是我们需要研究的。

比如说，由于中国人口老龄化趋势的深入，随着掌握财富最多的一代人逐渐老去，医疗资源在未来将越来越体现其重要性。这本是一个慢变量，而本次“新冠”疫情，很可能会成为一个重要的催化因素，大为加快这一趋势。

“新冠”疫情发生后，出现很多质疑大城市化合理性的声音，认为人口的聚集增加了疫情扩散的风险和防控的难度，而一向被认为是大城市优势的医疗资源的可获得性似乎被证伪。

与大城市化伴生的，是拥堵、污染、犯罪等“大城市病”，本次疫情中的武汉则暴露了公共卫生危机中医疗资源挤兑的突出问题。这确实大城市的一体两面。但不能因为存在弊端就全面否定大城市化，在另一个角度，我们确实应该增加对城市的投入来缓解城市病，包括增加公共卫生和医疗设施、应急设施，也包括提升市民素质、社区管理、政府应急能力、公共机构的协同作战能力等等。在疫情发生之前，十九届四中全会提出“优化行政区划设置，提高中心城市和城市群综合承载和资源优化配置能力。”现在看来是对我国城市化短板的清醒认识。

所以，我们坚持看好中国三大城市群和中心城市、省会城市的房地产投资机会，过去几年，我们重仓的南京、苏州、成都、西安几个城市，整体上都获得了很好的回报，未来我们仍然看好，这个投资方向不会改变。