新浪财经2020中国基金业高峰论坛暨基金业致敬资本市场30周年云端峰会7月9日（周四）举行。肖钢、王忠民、刘晓艳、江向阳等大佬热议行业发展，史博、于善辉、陈一峰、王俊等解析下半年策略。

来源：投基家

2020年进入下半场，市场也在低迷之后快速反弹。在当前风险与机遇并存的环境下，投资者的疑问众多：从如何甄别高质量资产、把握机遇，到投资组合如何实现回报和避险的兼得，以及中概股的回归是否意味着新的投资机遇，再到处于估值高位的科技行业是否还具吸引力，不一而足。近日，就上述热点话题，贝莱德中国首席投资官陆文杰与渣打银行中国财富管理部首席投资策略师王昕杰展开了深入讨论。

大规模政策刺激下，适度偏好风险

陆文杰：当前各国央行刺激政策的力度可谓前所未有，受此影响，全球资产价格也从先前的大幅下跌转为快速回升，你对投资者在此环境下有何提点？

王昕杰：虽然资产价格有所膨胀，但综合投资价值和风险回报的评量，我们认为股票资产仍值得投资。当然，投资者们需要寻求确定性较高的风险资产，以及信用评级较好的固定收益类资产。除此之外，考虑到市场的波动性和不确定性越来越大，投资者需尽可能地分散投资，也就是说，在选择投资标的时，即便是同一个方向，也需要尽可能地选择不同种类的资产。 

陆文杰：

例如，欧洲大部分国家的刺激政策力度小于其经济下滑幅度，这说明在现阶段，欧洲仍有加大刺激力度的空间。而数据表明，近期市场对欧洲资产的兴趣也有明显回升。美国的刺激政策力度则是大于经济下滑幅度的，虽然美国老百姓变得更加有钱了，但他们担心以后刺激政策会往回收，风险资产的价格会有回撤风险。至于中国、日本和加拿大这些国家，其刺激政策力度与经济下滑幅度相近，因此这些市场整体比较平稳。

王昕杰：除了股票资产，我们发现债券市场也受到了政策刺激的影响，特别是部分发达国家的国债已录得负利率，在这样的环境下，债券市场还有投资选择吗？

陆文杰：的确，由于各国央行都在大规模扩张资产负债表，国债的收益率变得非常低。从全球的债券来看，目前收益率高于2%的债券有40%以上都在中国，28%在美国，18%在其他发达国家，因此，债券的全球投资中心可能会转移到中国在内的亚太地区。当然，企业债也有一些投资机会。现在全球的高评级企业债大概有3%以上的收益，个别能达到5%以上。从这点看，我们认为可以适当承担一些信用风险，例如可以选择信用债。

中概股回归，挑战仍在

王昕杰：除了债市的资金流动之外，我们发现在股票市场也有新的资金潮涌，特别是美国上市的中概股开始计划回到国内，或者回到港交所上市。这背后的原因是什么？在两个不同的市场上市，对于投资者或企业又意味着什么？

陆文杰：中概股回归，短期内会是一个偏利好的情况。由于目前中美之间的紧张关系，很多中概股可能在远期（比如三年之后）面临在美国退市的风险。所以，选择香港作为第二上市地，甚至以后作为第一上市地，对中概股来说是非常保险的举措。另一方面，回港之后，也有更多的内地投资者可以参与其中。

不过，由于香港和美国市场的结构差异较大，中概股回归在长期面临一些挑战。如果对比两个市场参与者的比例，美国有2/3都是本土投资者，还有大概10%的交易来自英国投资者。因此美国市场是由美国本土和一些大型欧洲投资机构主导。香港则有所不同，港股通南向资金大概占其市场主体的10%到15%，香港本地只有10%的散户和20%的机构，另外就是一些以亚太市场为主的外国投资机构。不同的市场结构会影响市场活跃程度。举例说， A股的换手率大概是美国的2.5倍，美国又是香港的4-5倍，所以香港的交易量其实远低于美国。此外，香港的融资金额也比较低，香港去年IPO加上再融资的总额大概是580亿美金，A股大概是1500亿美金，美国则达到了4500亿美金。因此，中概股回归的大挑战，在于融资的难易程度和日后交易的活跃程度。

投资组合中的避险之选

王昕杰：除了中概股的回归，近期我们也看到资金开始从海外市场流向亚太市场，A股的重要性也在逐步提升。

这次疫情中，中国可能是最快走出封锁措施的国家，加上刺激政策的不断出台，一些投资者认为中国资产，在疫情的环境下反而成为了一种避险资产。承接刚才债券市场风向变化的问题，贝莱德如何看待中国债券？ 

陆文杰：我们投资界一直有一句说法：“Don't fight against the Fed”，美联储要救市你不能跟它对着干，我想大家在这次疫情中应该体会颇深。现在我们又加了一句话叫“Don’t fight against Chinese consumers”，不要跟中国消费者对着干。中国消费者在这次疫情当中显示出了巨大的购买力，无论是网上直播带货，还是最近旅游、汽车行业的迅速回暖。具体到某一类中国债券，我们看好中资美元债。一方面是因为其收益率较高，另一方面是因为它和别的债券相关性很低。通常美国债券和欧洲债券的相关性高达70%，和日本债券的相关性大概为60%。中资美元债和美国、欧洲和日本债券相关性都只有15%左右，甚至和中国在岸的债券相关性也很低。所以在全球资产组合当中，中资美元债有很好的避险作用。说到美元债，大家也很关心美元的汇率问题，渣打怎么看待近期的美元走势？

王昕杰：

短期来看（也就是未来3-6个月），美国存在一些不确定性和风险（例如疫情可能会继续蔓延，中美紧张局势可能会升级），当风险出现时，美元仍可发挥其避险属性。 

看好高质量因子

王昕杰：我们近期观察到了一些价值股回归的迹象，这其中既有政策的加持作用，也有疫情的叠加影响。今年是否真的会发生价值股重新回归的风格切换？

陆文杰：价值股的回归也是市场最近的一个热门话题。此前很长时间都是少数股票在美国和欧洲领涨，美国领涨的是大家都熟悉的一些互联网公司，欧洲市场方面则是个别大的制药公司、消费公司及科技公司。随着经济重启，最近金融股和工业股开始有些回归，这些周期性股票似乎否极泰来。 

但我们认为，价值不是现在最值得关注的因子。虽然价值因子在经济加速时通常表现良好，但现在经济是从一个很低迷的情况下开始加速，加速时间长短也是一个问题，而且总体看全球经济正在放缓。

王昕杰：说到高质量股票，现阶段科技、消费和医药相关的行业都值得关注。不过科技板块较为特殊，其疫情前的表现就已非常突出，疫情之后，科技股也出现了比较明显的反弹。从估值或者未来回报的来源考虑，科技是否仍适合投资？

陆文杰：科技股的基本面大家都不怀疑，因为疫情加速了很多科技创新的商业化。大家的顾虑主要在于其高估值。我们的看法是：第一，现在最看好质量因子。如果看MSCI全球质量股票指数，科技占了1/3，医疗健康占1/5，这是两个最大的行业。就美股而言，很多科技公司不但成长快，资产负债表也很健康。股市中，现金占公司资产负债表的平均水平为7%，科技公司达到了24%。因此在经济低迷，大家都没钱作进一步投入的时候，科技公司手里还有很多现金可以作创新，这也就为什么科技公司估值高。

第二，科技公司用市盈率来估值其实不太合理。科技行业普遍是初期投入大，但一旦一种科技产品受到大家的广泛关注和接受，其后的现金流会非常强。所以我们对科技公司的估值是用贝莱德自有的现金流折现模型。如果用市盈率会导致其估值看起来比较贵，也可能会导致投资者过于担心其估值问题。长远看，科技增长的潜力一直存在，因此仍然值得关注。 

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